Автореферат (Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа), страница 8

Одно из возможных объяснений –высокоевлияниевнутреннихфакторов(поведенческих,финансовых решений), которые не были включены в модель.агентскихконфликтов,33Внутренние(специфическиедлякомпании)факторы,влияющиенаинвестиционную активностьНаряду с фундаментальными рыночными факторами в работе выделено три группывнутренних факторов, оказывающих влияние на величину инвестиционного бюджета21:поведенческие (связанные с положением собственника или лица, принимающего решения,наличием инструментов управления инвестиционным процессом), агентские (связанные спередачей полномочий по принятию решений и контролем над денежными потоками) ифакторы финансового риска.Эти три группы влияния могут объяснить отход отинвестиционного бюджета, диктуемого внешними факторами и максимизирующегостоимость компании22.Выделены следующие группы причин, порождающих принятие неоптимальнойинвестиционной программы: 1) Исходно неэкономические цели инвестирования (проекты– «белые слоны» или форма защиты от «недружественных противоправных поглощений»на слабо развитых рынках защиты собственности),2) Поведенческие проявлениянерациональности, 3) Агентские проблемы (конфликт «собственник-менеджер»), 4)Конфликт «собственник – стейкхолдер» при наличии опционных возможностей попроектам (выбора времени), 5) Влияние дополнительных23 финансовых рисков,проявляющееся в трех аспектах: а) эффект «нависания долга», приводящий кнедоинвестированию,б)эффект«замещенияактивов»,приводящийкпереинвестированию, в) эффект отхода от оптимального (экономически целесообразногос точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционногопроекта, что порождает как переинвестирование, так и недоинвестирование в зависимостиот срочности и открытости заемных источников,6) Дополнительные «агентскиеиздержки долга» из-за роста конфликтов между владельцами собственного и заемногокапитала, 7) Бизнес-модель диверсифицированного роста с внутренним рынком капитала.Рассматривая неэкономические мотивы принятия проектов с отрицательным влияниемна стоимость в работе отмечается фактор, характерный для российского рынка –своеобразная формазащиты от недружественных противоправных поглощений.

Вобщепринятой зарубежной терминологии недружественное поглощение трактуется какоперация перехода контроля над компанией новым собственникам вопреки желанию21Инвестиционный бюджет соответствующего года – денежный поток, направляемый на увеличениекапитала компании (активов). Равен инвестиционным затратам по принятым инвестиционным проектамкомпании.22В работе предполагается, что внешние факторы (инвестиционная привлекательность региона, страны,отрасли с учетом факторов неопределенности) диктует для компании величину инвестиционного бюджета,который максимизирует стоимость (оптимальный с позиции стоимостного анализа инвестиционныйбюджет).23к операционным рискам (факторам неопределенности)34менеджмента. С учетом несовершенств российского рынка контроля целесообразновыделитьвторуюформунедружественныхпоглощений,котораяопираетсянапротивоправные действия по ущемлению интересов собственников компании со стороныкомпании-агрессора (инициатора перехода контроля).Так как процесс принятия любого решения в условиях неопределенности обусловлендвумя взаимосвязанными аспектами: объективными факторами изменения внешней средыи субъективными представлениями о происходящем, то при несовершенстве процедуруправления в принятии инвестиционных решений могут превалировать психологические(поведенческие) факторы.

В работе систематизированы факторы, определяющиеповеденческий выбор и показаны проявления, касающиеся инвестиционных решений.Преодолениепсихологическихособенностейванализе,отбореиреализацииинвестиционных проектов целесообразно выстраивать в соответствии с рекомендациями:1. На стадии оценки проекта – итерационное рассмотрение (экспертирование) вводимыхпараметров (прогнозов) со стороны различных подразделений компании идвух-трехуровневый анализ с последовательно повышаемой детализацией, 2. Формирование покомпании (группе) единой базы входных макроэкономических и отраслевых данных дляустранения эффектов «якорения», 3. Поиск «типовых» ситуаций в рамках сценарногорассмотрения, 4. Пост-аудит параметров проектов и анализ смещенности прогнозныхоценок, введение поправочных коэффициентов к прогнозным оценкам, 5.

Жесткаяпривязка результатов проекта к персональной ответственности лиц и величине ихвознаграждения. 6 Подбор и ротация команд, реализующих разные стадии проекта сучетомгендерных,возрастныхособенностей,прошлогопроектногоопытаипсихологического портрета.Агентские конфликты между собственниками и наемными менеджерами возникаютиз-за неполноты и асимметричности информации на рынке и неприятия риска. В работеотмечается ряд проявлений агентскихконфликтов: 1) переинвестированиеприустойчивом положении компании и наличии свободного денежного потока через введение«менеджерских» ставок дисконтирования, 2) специфичность проектов по направленности,3)«близорукость» при рассмотрении неуникальных проектов, 4) не оптимальностьструктуры капитала, 5) недоинвестирование при высокой неопределенности внешнейсреды. В работе отмечается, что институт совета директоров, как один из возможныхмеханизмов гармонизации интересов собственников и менеджеров, не всегда приводит коптимизацииинвестиционногобюджетавситуациинеопределенностииз-занеограниченной персональной ответственности его членов.

Исследования на зарубежныхрынках показывают, что в компаниях с потенциальным наличием агентских конфликтов35(распыленная структура собственности, большие права контроля у менеджеров),инвестиционные решения принимаются на основе ставок дисконтирования, меньших, чемрасчетная «рыночная ставка» (WACC) на 350-400 базисных пунктов.

Этот разрыв меньшедля фирм с концентрированной структурой собственников или для компаний,управляемых собственниками. На российском рынке существенны расхождения длякомпаний с большой долей государственной собственности.Рассмотрениеконфликта«собственник-стейкхолдер»(какчастныйвариантстейкхолдера может выступать кредитор) при разграничении моделей акционерной истейкхолдерской стоимости, а также с учетом опционных возможностей по проекту(выборвремениинвестирования)позволяетвыявитьещеоднупричинунедоинвестирования – раннее исполнение опциона на начало инвестиций при ориентациина интересы только владельцев собственного капитала.Представляется целесообразным учитывать четыре эффекта влияния финансовогорычага24, приводящих к изменению инвестиционного выбора (без наложения агентскихконфликтов «менеджер-собственник»): 1) эффект «нависания долга», приводящий кнедоинвестированию, 2) эффект «замещения активов», приводящий к перераспределениюстоимости и переинвестированию, 3) эффект отхода от оптимального (экономическицелесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизниинвестиционногопроекта,чтопорождаеткакпереинвестирование,такинедоинвестирование, 4) эффект недоинвестирования малых или уникальных компанийиз-за неблагоприятного отбора в ситуации слабого развития финансового рынка.К уже исследованным по зарубежным рынкам причинамнедоинвестированиякомпаний в результате действия финансового рычага, в работе отмечается эффект,возникающийна российском рынке.До сих пор сохраняются достаточно спорныеположения в Гражданском кодексе, в законе об АО, препятствующие в случае большогофинансового рычага проведению реорганизации компании через продажу активов(бизнес-направлений).

Внесудебное требование кредитора досрочного исполненияобязательств в случае реорганизации существенно ограничивает инвестиционнуюполитику компаний.Проявления эффекта отхода от оптимального (экономически целесообразного сточки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проектазависят от размера компании, срочности используемых источников финансирования и ихоткрытости (публичные или банковские, частные заимствования). Для крупных компаний24Финансовый рычаг – доля заемного капитала в общем капитале компании. Финансовый рычаг порождаетдополнительные финансовые риски к операционным, связанным с макроэкономическими и отраслевымифакторами неопределенности.36сбанковскимфинансированиемвозникаетопасностьпереинвестированияиз-засохранения в портфеле ставших неэффективными проектов (отказ от своевременногозакрытия).

Для мелких компаний с публичными краткосрочными займами великаопасность досрочного прекращения проектов и, как следствие, недоинвестирование.При интегрированном рассмотрении влияния агентских конфликтов и проблемфинансового рычага на инвестиционный бюджет в работе отмечается необходимостьразграничения рекомендаций с учетом возможностей роста у компании. Финансовыйрычаг ограничивает инвестиционную активность и порождает недоинвестированиекомпаний с большими возможностями роста.