Диссертация (Оценка рисков при мезонинном финансировании), страница 6

В российской практике мезонинного финансирования используетсяв основном структурное субординирование, при котором мезонинный заем,в отличие от старшего долга, обеспечивается залогом акций холдинговойи операционных компаний и поручительством бенефициара группы заемщика илив лучшем случае последующим залогом имущества компаний группы заемщика.При этом российским правом в достаточной степени не регламентированыинституты межкредиторского соглашения (inter-creditor agreement) и соглашенияо субординировании требований (subordination agreement), которые являютсяважными элементами структурирования мезонинных сделок в международнойпрактике, поскольку позволяют четко распределить обеспечительные права междустаршими и мезонинными кредиторами в момент оформления мезонинныхобязательств.Английское право не имеет вышеуказанных недостатков и, помимо прочего,позволяет включать в акционерные соглашения дополнительные условия поковенантам, присущим английским финансовым сделкам, действительностьи реализуемость которых не могут быть гарантированы в рамках российскогодоговоразайма,например,пособлюдениюпредельногоразмераконсолидированного чистого долга заемщика и отношения чистого долгак EBIDTA/выручке/начисленнымпроцентамподолговымобязательствам.Нарушение таких финансовых обязательств заемщиком будет рассматриваться какдефолт по основному акционерному соглашению, предоставляющий мезонинномуинвестору право требовать исполнения пут-опциона и досрочного возврата кредита.Таким образом, несмотря на относительную дороговизну и сложностьмезонинного финансирования, оно обладает несомненными преимуществами и дляинвестора, и для заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистинеуникальные возможности.

Неудивительно поэтому, что данный инструмент30находит применение на российском рынке, хотя и в ограниченном объеме: черезпредоставление мезонинных займов крупными финансовыми организациями сиспользованием структурного субординирования, акционерных соглашений,залогов акций (долей) и опционов.При структурировании мезонинных сделок необходимо в первую очередьобеспечить приемлемую долговую нагрузку и целевую доходность инвестору.Вторым важным требованием является обеспечение двух групп мер гарантийинвестору:1) по защите возвратности средств с текущей доходностью и пообеспечению получения целевой доходности;2) по превентивной защите прав инвестора и по защите прав инвестора вовремя корпоративного конфликта.В случае выбора иностранной юрисдикции сделки необходимо учестьвозможную налоговую нагрузку, связанную с созданием целевой компании,а также ее дальнейшим функционированием, предусматривая возможностьнаиболее эффективного, с налоговой точки зрения, распределения доходов отоперационной компании в пользу целевой (в том числе дивидендов, процентов).Всилуособенностейроссийскогозаконодательстваиотсутствияединообразной практики по многим ключевым вопросам российские участникимезонинных сделок активно пользуются институтами английского права.

Несмотряна имеющиеся сложности, наблюдается постепенное возрастание объема икачества таких сделок, что позволяет с оптимизмом смотреть на будущеемезонинного финансирования в России, а также ожидать усложнения мезонинныхсделок и усиления интереса к связанным с ними экономическим и правовымвопросам.1.5 Мезонинное финансирование – инновационныйфинансовый инструментРост интереса инвесторов к мезонинному финансированию как к механизмудиверсификации и инструменту повышения дохода от инвестиций вызвал31в последнее время увеличение академических работ, исследующих данный классактивов.Как уже упоминалось выше, мезонинное финансирование представляетсобой гибридную форму финансирования, сочетающую в себе черты какакционерного капитала, так и заемных средств (Welz, 2006; Konecny, 2013;Silbernagel, Vaitkunas, 2008).

Название «мезонин» заимствовано из архитектурнойсферы, где мезонин, будучи «надстройкой над средней частью жилого дома»,относится к промежуточному этажу. Что касается финансового понятия, то«мезонин» обозначает класс активов, которые находятся в структуре капиталакомпании между «полом» и «потолком» – акционерным капиталом и старшимобеспеченным займом (Anson, Fabozzi, Jones, 2011).Мезонинное финансирование классифицируют по разным критериям, таким,например, как мезонинный заем и мезонинный капитал (Meluzin, Zinecker, 2009;Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010); частное мезонинное финансирование ипубличное мезонинное финансирование (Vasilescu, Popa, 2006; Tetřevová, 2009;Baker, Filbeck, 2013).Мезонинныйзаемпредставляетсобоймеханизммезонинногофинансирования, у которого преобладают долговые характеристики (Meluzin,Zinecker, 2009; Mäntysaari, 2010; Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010).

Данныйкласс мезонинного финансирования включает в себя такие инструменты, каксубординированные кредиты, займы «с условным участием», субординированныеоблигационные займы, конвертируемые облигации и облигации с варрантами и пр.(Svědík, Tetřevová , 2014).Мезонинныйкапиталпредставляетсобоймеханизммезонинногофинансирования, у которого преобладают характеристики акционерного капитала(Meluzin, Zinecker, 2009; Mäntysaari, 2010; Volkmann, Tokarski, Grünhagen, 2010).К данному классу относят договора об участии в будущей прибыли проекта,привилегированные акции, пр.Публичное мезонинное финансирование включает в себя ценные бумаги,которыеторгуютсянабирже,тоестьсубординированныеоблигации,32конвертируемые облигации, облигации с варрантами, привилегированные акциии пр.

(European Commission, 2007; Tetřevová, Svědík, 2013).Частное мезонинное финансирование включает в себя финансовыеинструменты, которые не торгуются на бирже, то есть субординированныекредиты, займы «с условным участием», договора об участии в будущей прибылипроекта и пр. (European Commission, 2007; Tetřevová, Svědík, 2013).L. Nijs одним из первых обобщил многообразие инструментов мезонинногофинансирования в книге «Mezzanine Financing: Tools, Application and TotalPerformance» (2013).

Содержание его работы можно разделить на четыре основныхчасти. После введения, которое дает обзор рынка мезонинного финансирования ипредставляетсуществующиеклассификацииинструментовмезонинногофинансирования (глава 1), вторая часть книги включает в себя исследованиеотдельных инструментов мезонинного финансирования (глава 2), анализформирования их стоимости (глава 3), особенности структурирования опционов(глава 4), а также общие вопросы ценообразования и оценки инструментовмезонинного финансирования. Третья часть книги рассматривает особенностиприменения инструментов мезонинного финансирования в отдельных отраслях ипоследствия ужесточения регулирования банковского сектора. Проектноефинансирование,регулированиебанковскогосектора,спецификасекторанедвижимости определяют сложность и специфику использования мезонинногофинансирования в этих сферах (главы 5–8).

Четвертая часть книги рассматриваетвопросыструктурированияинструментовмезонинногофинансирования,особенности бухгалтерского учета и юридические аспекты, специфику рейтингаинструментов мезонинного финансирования (глава 9) и, самое главное, вопросадекватной оценки риска (глава 10). В заключительной, 11-й главе L. Nijsпредставляет прогноз развития инструментов мезонинного финансирования и даетописание развития инноваций в этой области за последние годы (Nijs, 2013).Сложность структурирования и оценки риска публичного мезонинногофинансирования более широко раскрыта J.

De Spiegeleer, W. Schoutens и C. VanHulle в работе «The Handbook of Hybrid Securities» (2014). Это исследование не33только выявляет особенности структурирования различных гибридных ценныхбумаг, но и подробно описывает последние достижения в области численныхметодов оценки их риска и моделирования. Гибридные финансовые инструментысочетают в себе свойства как акций, так и облигаций и, таким образом,классифицируются как публичное мезонинное финансирование (EuropeanCommission, 2007; Tetřevová, Svědík, 2013). Моделирование динамики их ценявляется довольно сложной задачей. Свойства гибридных ценных бумаг еще доконца не исследованы, и их часто оценивают ошибочно: сделка, которая выглядиткак инвестиции в акции с фиксированном уровнем риска как по облигациям, можетобернуться уровнем дохода как по облигациям с волатильностью акций.Реальность может сильно отличаться от предполагаемого риска, и в результате мыможем получить актив, который имеет несколько источников риска, таких, какрыночный риск, риск дефолта, риск субординированности и сложностипроцентной ставки.

В случае условно конвертируемых облигаций (далее – CoCo)новейшей категории гибридных ценных бумаг авторы описывают такие явления,как «спираль смерти». Это ситуации, когда принудительная конвертацияоблигаций в акции вызывает волну продаж обыкновенных акций. Исследователипосвящают несколько глав CoCo облигациям, в том числе недавно разработанныммоделям их ценообразования, принимая во внимание различные особенности этихинструментов мезонинного финансирования (De Spiegeleer, Schoutens, Van Hulle,2014).Разнообразие гибридных ценных бумаг создает сложность при их оценкеи, конечно, в присвоении рейтинга. Тем не менее Fitch и Standard and Poors (S & P)выработали единый подход к присвоению рейтинга гибридным ценным бумагампутем введения аналитического показателя equity credit.

Более подробно критерииприсвоения рейтинга рассмотрены в главе 4 настоящей работы. Стоит отметить,что данные критерии были сформулированы после периода консультацийи обсуждений с компаниями, в течение которых Fitch и S & P запросили мнениезаинтересованных сторон, экспертов и участников финансового рынка США. Врезультате такого рассмотрения был внесен ряд поправок в исходные предложения34«Exposure Draft – Equity Credit for Hybrids & Other Capital Securities»,опубликованные агентством Fitch 22 июня 2006 г.

Методика оценки и поправкиподробно описаны в отдельной статье «Equity Credit Exposure Draft: MarketFeedback and Fitch’s Responses», опубликованной 27 сентября 2006 г. Обадокумента доступны на веб-сайте Fitch: www.fitchratings.com.Особенности функционирования рынка гибридных ценных бумаг и ихспособность поглощать потери loss absorbtion были также недавно рассмотреныK. Liberadzki и M. Liberadzki в работе «Hybrid Securities. Structuring, Pricing and RiskAssessment» (2016). Авторы поднимают важные вопросы не только оценки рискасамих гибридных ценных бумаг, но и их «проводимости» риска.