Диссертация (1138335), страница 7
Текст из файла (страница 7)
В частности, онидоказывают, что сложная иерархия гибридных ценных бумаг, разнообразиемеханизмов конвертации или погашения купона могут нести дополнительный(скрытый) риск за пределами возможностей оценки инвесторами (Liberadzki K.,Liberadzki M., 2016).За последние 5 лет было проведено достаточно большое количествоисследований инструментов публичного мезонинного финансирования, однаколишь немногие авторы изучали сделки частного мезонинного финансирования. Повидимому, данные ограничения связаны с двумя основными характеристикамирынкачастногомезонинногофинансирования:отсутствиемликвидностии ограничением участников сделок мезонинного финансирования по раскрытиюинформации третьим лицам.В 2013 г.
N. Assunta Amon и G. Dorfleitner провели эмпирическоеисследование влияния финансового кризиса на мезонинное финансированиеевропейских компаний среднего бизнеса. Предметом анализа стало частноеразмещение мезонинного займа и мезонинного капитала в качестве альтернативыстаршему кредиту и акционерному капиталу в средних по размеру компанияхГермании. Авторы использовали уникальный набор данных компании CEPRES,который включал 1427 сделок мезонинного финансирования в Европе с 1982 по2010 гг. В своей работе N. Assunta Amon и G.
Dorfleitner не касались рискамезонинных сделок, а изучали структуру и стоимость капитала компаний35и влияние на нее мезонинного финансирования до и после финансового кризиса2008–2009 гг. Заключение, к которому пришли исследователи, соответствуетвыводу L. Nijs о том, что спрос на мезонинное финансирование повышаетсяв периоды кризиса (Assunta Amon, Dorfleitner, 2013).N. Assunta Amon и G. Dorfleitner наглядно показали, что изменениекомпонентов стоимости мезонинного финансирования коррелирует с ухудшениемусловий финансовой устойчивости заемщиков и приводит к увеличению долимезонинного финансирования в общей структуре капитала компаний во времяфинансового кризиса. Полученный ими результат подтверждает также тот факт,что ужесточение регулирования банковского сектора после финансового кризиса2008–2009 гг.
провело к увеличению спроса на мезонинное кредитование.В настоящей работе мы исследуем риск сделок мезонинного финансирования:в частности, нас интересует, включают ли они адекватную премию за риски насколько являются привлекательными для инвестора.
Кроме того, мы оцениваемдоходность мезонинного финансирования с поправкой на риск относительноальтернативных возможностей для инвестиций. В качестве альтернативнойвозможности для инвестиций нами используется объективная и непредвзятаядоходность индекса MSCI, который часто служит в качестве ориентира для целейоценки привлекательности инвестиций. Кроме того, в своей работе мы исследуеми сравниваем величину риска инструментов частного мезонинного финансированияс величиной риска инструментов публичного мезонинного финансирования, а такжесоотносим уровень риска мезонинного финансирования с уровнем риска старшегозайма и инвестиций в акционерный капитал.Прежде чем перейти к эмпирическим исследованиям, представим краткийобзор теоретической литературы по моделированию рисков в течение последнихтрех десятилетий.
Эти модели можно разделить на две основные категории:а) модели кредитного риска и б) модели value-at-risk или (VaR). Моделикредитного риска в свою очередь включают: структурные модели первогопоколения (I), структурные модели второго поколения (II) и модели упрощенной36формы (или динамические модели) (III). Наконец, мы проанализируем болеепоздние исследования в моделировании рисков и оценке вероятности дефолта.Вцеломвсемоделиоценкирискаинструментовмезонинногофинансирования представлены на рисунке 7.Рисунок 7. Карта моделей оценки рисков инструментов мезонинного финансирования.Источник: De Spiegeleer (2015)1.6 Структурированные модели оценки риска первого поколения:подход Р.
МертонаК первой категории моделей кредитного риска относятся модели,основанные на методологии, разработанной Р. Мертоном (Robert C. Merton)в 1974 г. с использованием принципов ценообразования опционов (Merton, 1974).В таких моделях процесс дефолта компании зависит от стоимости активовкомпании, таким образом, риск дефолта компании непосредственно связанс изменением стоимости активов фирмы.Основная идея модели Р. Мертона относительно проста: дефолт наступает,когда стоимость активов фирмы (рыночная стоимость фирмы) ниже, чем ееобязательства. Выплата держателям долговых обязательств на момент погашения37долга, следовательно, меньшая из двух величин: номинальной стоимости долга илирыночной стоимости активов фирмы.
Если предположить, что долг компанииполностью представлен облигациями с нулевым купоном, если стоимость фирмына момент погашения больше номинальной стоимости облигаций, то держателиоблигаций получают обратно номинальную стоимость облигаций. Однако еслистоимость фирмы меньше номинальной стоимости облигаций, то держатели акцийне получают ничего, а держателям облигаций выплачивается рыночная стоимостьфирмы.Доходдержателяоблигацийпоистечениисрокаоблигаций,соответственно, равен номинальной стоимости облигации минус опцион пут настоимость фирмы с ценой исполнения, равной номинальной стоимости облигаций,и сроком погашения, равным сроку погашения облигаций.Следуя этой базовой модели, Р.
Мертон получил формулу дефолта порискованным облигациям, которая может быть использована как для оценкивероятности дефолта компании, так и для определения разницы доходов порискованной облигации и без рисковой облигации. При использовании данноймодели все соответствующие элементы кредитного риска, в том числекоэффициенты дефолта и восстановления (recovery), являются функциейструктурных характеристик фирмы: волатильности активов (бизнес-риск)и заемных средств (финансовый риск).Таким образом, коэффициент восстановления есть эндогенная переменная,так как выплаты кредиторам являются функцией остаточной стоимости активовпри дефолте компании.
Точнее говоря, в соответствии с теорией Р. Мертонавероятности дефолта и восстановления находятся в обратной зависимости (дляформального анализа этой зависимости см. Altman, Resti, Sironi, 2001). Так,например, с одной стороны, если стоимость компании увеличивается, товероятность ее дефолта снижается, а восстановление в случае дефолтаувеличивается (при прочих равных условиях). С другой стороны, если долгкомпании растет, вероятность ее дефолта возрастает, в то время как вероятностьвосстановления в случае дефолта уменьшается.
Наконец, если волатильность38активов компании увеличивается, вероятность ее дефолта увеличивается,а вероятность восстановления в случае дефолта уменьшается.1.7 Структурированные модели оценки риска второго поколенияНесмотря на то что логика подхода P. Мертона оказалась очень полезнойв качественномрешениивопросовценообразованиякредитныхрисков,в практическом применении данный подход оказался менее успешен. Поэтому былразработан альтернативный подход, основанный на первоначальной моделиР.
Мертона в отношении определения вероятности дефолта, но в то же времяустраняющий одно из нереалистичных допущений модели Р. Мертона о том, чтодефолт может произойти только в конце срока погашения долга, когда активовфирмы уже недостаточно для покрытия долговых обязательств. Вместо этогопредполагается, что дефолт может произойти в любое время между выпускоми погашением долга и что событие дефолта наступает, когда стоимость активовфирмы достигает нижнего порогового уровня. Такое понимание представленов моделях, предложенных Y.-J.
Kim, K. Ramaswamy и S. Sundaresan (1993), J. Hullи A. White (1995), L. T. Nielsen, J. Saà-Requejo и P. Santa Clara (1993), F. Longstaffи E. Schwartz (1995) и др. В этих моделях вероятность восстановления в случаедефолта является экзогенной переменной и не зависит от стоимости активовфирмы. Она, как правило, определяется отношением денежных потоков к величиненевыплаченной суммы долга и поэтому не зависит от вероятности дефолта. Такойподходупрощает первыйвариант моделипутем введенияэкзогенногосоотношения денежных потоков к сумме невыплаченного долга и упрощенияпроцесса дефолта. Дефолт наступает, когда стоимость базовых активов фирмыпадает ниже некоторой экзогенно заданной нижней границы.Несмотря на значительные улучшения в отношении первоначальнойструктуры модели Р.
Мертона, модели оценки рисков второго поколения до сихпор имеют три существенных недостатка, которые представляют собой основныепричины их относительно плохой эмпирической работы. Во-первых, они попрежнему требуют оценки параметров стоимости активов фирмы, которые не39являются очевидными. Во-вторых, они не могут включать изменения кредитногорейтинга, которые происходят довольно часто для рискованных корпоративныхзаймов, в том числе мезонинных. И, наконец, в большинстве моделейпредполагается, что стоимость фирмы континуальна во времени. В результатевремя дефолта можно предсказать прежде, чем он произойдет, что, как утверждаютD. Duffie и D.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
