Диссертация (1138335), страница 5
Текст из файла (страница 5)
Формула цены страйк таких опционов формируетсятаким образом, чтобы при их исполнении инвестор получил ожидаемуюмезонинную доходность, учитывая сумму выбранных заемщиком траншей помезонинному займу, количество дней пользования займом, применимую ставкусовокупной ожидаемой доходности, возвращенную часть займа, проценты,комиссии и другие суммы, выплаченные заемщиком инвестору в связи с займом.Ставки ожидаемой доходности варьируются, исходя из прогнозируемойрентабельностифинансируемогопроектаиприоритетныхнаправлений23деятельности инвестора, определяемых его внутренней политикой. В среднемставки ожидаемой мезонинной доходности составляют в России 25 % в год для путопциона и 35 % в год для колл-опциона, то есть они в целом выше, чем на Западе,а сроки мезонинного финансирования, как правило, короче (3–5 лет).Пут-опцион может быть реализован его держателем (мезонинным инвестором)либо после полного и надлежащего исполнения заемщиком обязательств по займубез нарушения условий мезонинной сделки, в том числе различных ковенантов иправ инвестора по участию в корпоративном управлении, либо в случае дефолтазаемщика, при этом цена исполнения опциона в двух вышеуказанных случаях будетразличной.
Держатель колл-опциона (мажоритарный акционер или бенефициарзаемщика) может реализовать его только при полном и надлежащем исполненииобязательств по мезонинному займу.Помимо вышеуказанного пут-опциона, структура мезонинной сделки можетпредусматриватьпредоставлениеинвесторуопционанаприобретениедополнительного количества акций SPV по дисконтированной цене, учитывающейпрогнозный рост стоимости группы заемщика, то есть право на участие инвесторав возможном приросте стоимости группы заемщика (investment upside), если,например, у последнего имеются хорошие шансы выхода на IPO в периодреализации мезонинной схемы.Вместе с тем если заемщик по каким-либо причинам не может передатьзначительнуючастьсвоихакцийинвестору,носпособенобслуживатьповышенную процентную ставку по заемному капиталу, возможна схема, когда всядоходность инвестора включается в процентную ставку по кредиту займус передачей ему 1-2 акций для обеспечения его права на участие в корпоративномуправлении через акционерное соглашение.Порядок структурирования сделки мезонинного финансирования в РФпредставлен ниже (Рис.
5).1. Клиент владеет 100 % долей в операционной компании.24КлиентОперационнаякомпания100 %2. Создается целевая компания.3. Клиент вносит 100 % долю в операционной компании в счет вклада в уставной капиталцелевой компании.4. Мезонинный инвестор получает миноритарную долю в целевой компании.КлиентМезонинный инвесторЦелевая компания (SPV)Иностранные юрисдикцииРФ100 %Операционная компания5. Заключается акционерное соглашение, по которому инвестор получает опцион пут,обеспечивающий мезонинному инвестору дополнительную доходность.6.
Клиент получает право в установленные сроки реализовать опцион колл на выкуп долимезонинного инвестора в целевой компании.Опцион колл на выкуп доли фондаОпцион путКлиентКонтрольный пакетМезонинный инвесторМиноритарная доляЦелевая компания(SPV)257. Операционная компания получает заем от мезонинного инвестора, обеспечивающийему требуемую текущую доходность.8. Клиент выступает поручителем, гарантом или иным образом обязуется обеспечитьзаем.Поручительства по займуКлиентМезонинный инвесторЦелевая компания(SPV)Иностранные юрисдикции 100 %РФОперационнаякомпанияЗаем7. Выход мезонинного инвестора из сделки.Реализация клиентом опциона коллРеализация фондом опциона путКлиентМезонинный инвесторЦелевая компания (SPV)Иностранные юрисдикцииРФ100%Погашение илирефинансированиезайма операционнойкомпанииОперационная компанияРисунок 5 – Порядок структурирования сделкиПри анализе мер защиты прав мезонинного инвестора следует выделить двегруппы мер:1) по защите возвратности средств с текущей доходностью и пообеспечению получения целевой доходности;262) по превентивной защите прав мезонинного инвестора и по защите правмезонинного инвестора во время корпоративного конфликта (Рис.
6).Приобретая акции SPV, которая является, как правило, головной компаниейгруппы заемщика, инвестор путем заключения акционерного соглашенияв отношении этой компании получает определенный набор прав в частикорпоративного управления всей группой. Это придает мезонинной сделкесходство с прямыми инвестициями, однако такой набор прав меньше, чем в сделкахprivate equity, по причинам, указанным выше.Предоставление инвестору права на участие в управлении всей группойзаемщика, а не только SPV, акциями которой он владеет, является основныминструментомконтроляцелевогорасходованиямезонинногокредитаи соблюдения заемщиком обязательств, содержащихся в договоре займаи акционерном соглашении. С целью обеспечения механизма реализации такихправ в советы директоров ключевых акционерных обществ группы заемщикавводится представитель инвестора, а в уставах предусматриваются вопросы,решения по которым принимаются всеми членами совета директоров единогласно.В случае с обществами с ограниченной ответственностью (далее ООО) инвесторприобретает минимальную долю в уставном капитале с внесением в устав каждоготакого ООО расширенного перечня вопросов, решения по которым принимаютсявсеми участниками ООО единогласно.
Также акционерным соглашениеминвестору предоставляется право выдвигать обязательные для других акционеровкандидатуры ревизоров (финансовых контролеров) компаний заемщика.271. Возвратность средств с текущей доходностью••••Залог бизнеса (акции)Залог имуществаПоручительства иных бизнесовЛичное поручительство бенефициара2. Обеспечение целевой доходности• Залог контроля в бизнесе (блок-пакета в бизнесе, взависимости от его размера)3.
Меры превентивной защиты• Установление допустимых финансовых показателей• Наличие финансового контролера• Косвенное участие в корпоративном управлении (право вето,рекомендательный голос и пр.)• Обмен информацией4. Защита в корпоративном конфликте••••Переговорный процессПраво клиента на реализацию опциона коллВнесудебное обращение взыскания на залогиСудебное разрешение спораРисунок 6 – Обеспечение гарантийSPV создается за рубежом, как правило, в странах англо-саксонского права(Кипр, BVI, UK). При этом наиболее важными факторами, влияющими на принятиерешения о выборе юрисдикции, являются вопросы налогообложения и качествосудебной системы, возникающие при:– создании целевой компании (пошлина на капитал);– функционировании целевой компании (наличие специфических налоговв иностранных юрисдикциях, таких, как ежегодный минимальный налог, налог начистые активы/собственный капитал и т.
д.);– выходе кредитора из сделки;– реструктуризации владения операционной компании (ликвидация целевойкомпании, выкуп целевой компанией собственных акций у клиента);– возможном использовании целевой компании в качестве холдинговойкомпании либо в операционной деятельности клиента;28– вычете процентных расходов у операционной компании.Выбор юрисдикции целевой компании (SPV) влияет в том числе нанеобходимость подготовки отчетности: например, при создании SPV на Кипревозникает необходимость подготовки отдельной и консолидированной МСФО(международные стандарты финансовой отчетности) отчетности. Порядокналогообложения результатов операций по опционным соглашениям может бытьразличным в зависимости от юрисдикции.
В ряде случаев может потребоватьсяполучение предварительного согласования с налоговыми органами конкретнойюрисдикции – это необходимо учитывать при структурировании сделки.Вычет процентных расходов для целей налога на прибыль у операционнойкомпании может быть ограничен вследствие:1) нормирования процентных расходов,2) применения правил «тонкой капитализации»:– вычет процентов по контролируемой задолженности ограничиваетсяпредельной величиной;– проценты,превышающиепредельнуювеличину,приравниваютсяк дивидендам и подлежат обложению у источника выплаты по более высокойставке, чем проценты.3) применение правил трансфертного ценообразования, в частности,в случае выплат процентов в пользу иностранной взаимозависимой компании либов пользу компании, зарегистрированной в юрисдикции, включенной в черныйсписок Министерства финансов РФ.При учреждении SPV в ряде юрисдикций (например, в Австрии) доходмезонинного инвестора может быть дополнительно обложен налогом у источникавыплаты дохода.
При этом клиент должен будет исполнить обязанностиналогового агента, удержав налог у источника выплаты дохода мезонинномуинвестору.В связи с вышеперечисленным очевидна необходимость тщательногоанализа возможных налоговых последствий на уровне компаний клиентаи мезонинного инвестора на этапе планирования сделки.29Третья особенность заключается в том, что в российском праве невыработаныполноценныемеханизмысубординированиятребованийпообязательствам в их классическом виде. Понятие субординированного займав российском законодательстве используется только применительно к кредитныморганизациям.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
