Диссертация (1138335), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Географияраспределения сделок мезонинного финансирования неравномерна. Наибольшеечисло сделок приходится на Северную Америку – 69 %, на Европу – 26 %, на Азию –4 %, на прочие страны, включая РФ, – менее 1 %. В настоящее время в качествемезонинных инвесторов выступают пенсионные фонды, хедж-фонды, страховыекомпании, инвестиционные фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов,и специализированные структуры банков.Несмотря на относительную дороговизну и сложность, мезонинноефинансирование обладает несомненными преимуществами для инвестораи заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистине уникальныевозможности.
Именно с этим связан интерес к данному методу финансированияучастников российского финансового рынка. А задача обеспечения приемлемостиуровня риска, передаваемого инвестору при структурировании мезонинногофинансирования, в условиях кризиса приобретает особую актуальность.6Цель исследования состоит в оценке риска сделок мезонинногофинансирования и привлекательности данного механизма финансирования дляинвесторов.Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании необходимобыло решить следующие задачи:1) уточнить определение, сферы применения и основные характеристикисделок мезонинного финансирования в США, Западной Европе и России, оценитьперспективы использования российскими компаниями механизма мезонинногофинансирования как инновационной формы финансирования их деятельности;2) рассмотреть существующие подходы в области оценки кредитного рискаи их применимость для оценки риска сделок мезонинного финансирования,определить их преимущества и недостатки;3) с учетом недостатков, выявленных в методологии обсуждаемыхподходов, а также особенностей мезонинного финансирования предложитьальтернативный подход к оценке риска сделок мезонинного финансирования,послечегонапримереэмпирическихданныхпоказатьэффективностьразработанной автором модели;4) проанализировать изменение теоретических принципов и методологииоценки кредитного риска инструментами мезонинного финансирования, которыепредусмотрены регулятивными документами (соглашения Базель I, Базель II,Базель III);5) на примере конвертируемых облигаций проанализировать методологиюрейтинга гибридных ценных бумаг, определяющую размер риска гибридныхценных бумаг;6) на примере конвертируемых облигаций оценить чувствительность рискацены конвертируемых облигаций к объясняющим факторам;7) рассмотретьсуществующиеисследования,врамкахкоторыхмоделируется зависимость риска гибридных ценных бумаг от набора объясняющихфакторов, дать оценку предложенным моделям с учетом выявленных ранеевзаимосвязей между риском конвертируемых облигаций и его детерминантами.7Предметом исследования является кредитный риск сделок мезонинногофинансирования и подходы к оценке кредитного риска инструментов мезонинногофинансирования.Объект исследования – сделки мезонинного финансирования на рынкахСША, Западной Европы и Азии.Теоретическаяосноваисследования.Ростинтересаинвесторовк мезонинному финансированию как к механизму диверсификации и инструментуповышения дохода от инвестиций в последнее время вызвал увеличениеакадемических работ, исследующих этот класс активов.Мезонинное финансирование представляет собой гибридную формуфинансирования, сочетающую в себе черты как акционерного капитала, таки заемных средств (Welz, 2006; Konecny, 2013; Silbernagel, Vaitkunas, 2008).Финансовыйтермин«мезонин»(итал.mezzanino–«промежуточный»),заимствованный из архитектурной сферы, обозначает промежуточное положениекласса активов, находящихся в структуре капитала компании между «полом» –акционерным капиталом и «потолком» – старшим обеспеченным займом (Anson,Fabozzi, Jones, 2011).
Мезонинное финансирование классифицируют какмезонинный заем и мезонинный капитал (Meluzin, Zinecker, 2009; Volkmann,Tokarski, Grünhagen, 2010), частное мезонинное финансирование и публичноемезонинное финансирование (Vasilescu, Popa, 2006; Tetřevová, 2009; Baker, Filbeck,2013).Изучением принципов и проблем структурирования сделок мезонинногофинансирования занимались такие зарубежные исследователи, как L.
Nijs, S. Welz,Z. Konecny, C. Silbernagel, D. Vaitkunas, M. J. P. Anson, F. J. Fabozzi, F. J. Jones,T. Meluzin,M. Zinecker,C. K. Volkmann,K. O. Tokarski,M. Grünhagen,L. G. Vasilescu, L. Tetřevová, H. K. Baker и G. Filbeck. Ключевые вопросы сделокмезонинного финансирования как перспективного инструмента инвестированиярассмотрены в работах российских ученых: И. П.
Агафоновой и С. Л. Челлак,В. Лурье и Е. Мелихова, А. А. Соловьева, С. А. Федорова и Л. Б. МероньоПелисер. Вместе с тем в существующих исследованиях не уделено должного8вниманияанализумезонинногорисков,возникающихфинансирования,втомпричислеструктурированиианализуосновногосделокриска,передаваемого инвесторам, – кредитному риску.ВопросытеорииотечественнымиС. Н. Кабушкиным,В. В.
Мищенко,понятия«кредитныйисследователями:риск»былирассмотреныН. И. Валенцевой,Л. П. Гончаренко,Г. Г. Коробовой,О. И. Лаврушиным,А. А. Лобановым,Ю. Ю. Русановым,В. Т. Севрук,И. П. Скобелевой,Н. Э. Соколинской, А. В. Чугуновым, а также зарубежными авторами: R. C.
Merton,F. A. Longstaff и E. Schwartz, R. Jarrow, D. Lando, S. M. Turnbull, D. Duffie иK. J. Singleton. Проблемами оценки и эконометрического моделирования кредитныхрисков коммерческих банков занимались такие исследователи, как E. Altman, J. Frye,R. A. Jarrow, M. Carey, M. Gordy, J. De Spiegeleer, W. Schoutens, C. Van Hulle,K. Liberadzki и M. Liberadzki, G. M. Gupton, C. C. Finger и M. Bhatia, J. A. McQuown,P.Crosbie и др.Степень научной проработанности проблемы.
L. Nijs одним из первыхобобщил многообразие инструментов мезонинного финансирования в своей книге«Mezzanine Financing: Tools, Application and Total Performance» (2013). Сложностьструктурирования и оценки риска инструментов публичного мезонинногофинансирования, более широко известных как гибридные ценные бумаги, былараскрыта J. De Spiegeleer, W.
Schoutens и C. Van Hulle в работе «The Handbook ofHybrid Securities» (2014).Однако свойства гибридных ценных бумаг остаются до конца неисследованы, и часто их оценивают ошибочно: сделка, которая выглядит какинвестиции в акции с фиксированном уровнем риска как по облигациям, можетобернуться уровнем дохода как по облигациям с волатильностью акций.Разнообразие гибридных ценных бумаг также создает сложность при их оценкеи, конечно, в присвоении рейтинга.Особенности функционирования рынка гибридных ценных бумаг и ихструктурирования были недавно рассмотрены Kamil и Marcin Liberadzki (2016)в работе «Hybrid Securities.
Structuring, Pricing and Risk Assessment». Авторы9поднимают важные вопросы не только оценки риска самих гибридных ценныхбумаг, но и их «проводимости» риска. В частности, они доказывают, что сложнаяиерархия гибридных ценных бумаг, разнообразие механизмов конвертации илипогашения купона могут нести дополнительный (скрытый) риск за пределамивозможностей оценки инвесторами.Достаточно большое количество исследований инструментов публичногомезонинного финансирования было проведено за последние 5 лет, однако лишьнемногие авторы изучали инструменты частного мезонинного финансирования.По-видимому, эти ограничения связаны с двумя основными характеристикамирынкачастногомезонинногофинансирования:отсутствиемликвидностии ограничением участников сделок мезонинного финансирования по раскрытиюинформации третьим лицам.Информационная база. В исследовании мы опираемся на данные PrivateEquity Research, CEPRES PE.Analyzer (www.cepres.com).
Используемая намивыборка представляет информацию от 188 фондов о 7144 сделках (66 676транзакций) с 3959 компаниями. Общее количество транзакций, сведения о которыхпредставлены в PE Analyzer Cepres, с 1971 по 2016 гг. – 305 583, при этом намезонинное финансирование приходится 22 % от общего объема сделок (66 676транзакций).
География выборки – регионы Северной Америки, Азии и Европы за30-летний период (1986–2015 гг.). Вся информация, представленная на сайте PEAnalyzer Cepres, анонимна: названия компаний и фондов не раскрыты. Основнымпреимуществом используемого нами набора данных является наличие показателейпо количеству дефолтов, величине потерь и восстановления для сделок мезонинногофинансирования. Денежные потоки между компаниями и фондами декларируютсябрутто всех сборов, и их не искажают такие величины, как управленческие расходыи налоговые отчисления фондов.
Набор данных включает информацию о полностьюреализованных (2091), частично реализованных (1643) и нереализованных (225)сделках. Так как мы стремимся к объективной оценке риска сделок мезонинногофинансирования, крайне важно, чтобы были включены только объективныесведения о доходности инвестиций. Однако, если мы опустим все частично10реализованные и нереализованные сделки, может произойти смещение выборкив сторону более старых сделок.
Так как средний период реализации сделокмезонинного финансирования составляет 4,18 года, будут исключены очень многиенедавно произведенные транзакции. В нашем наборе данных 52,82 % сделокреализованы, 41,50 % частично реализованы и 5,68 % не реализованы. Такимобразом, в выборке сохраняются все имеющиеся сведения.В работе оценка доходности мезонинного финансирования осуществляется споправкой на риск относительно альтернативных возможностей для инвестиций. Вкачестве альтернативной возможности для инвестиций используется доходностьиндекса MSCI, который часто служит в качестве ориентира для целей оценкипривлекательности инвестиций. Данные для анализа получены из базы ThompsonReuters Eikon. При проведении исследования были также использованыаналитические и статистические материалы рейтинговых агентств Fitch Ratings,Standard and Poor’s и Moody’s.Методологическая основа исследования.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
