Диссертация (Оценка рисков при мезонинном финансировании), страница 4

Со временем онираспространились на финансирование девелоперских проектов, реструктуризациюбизнеса компаний, использовались для роста малых и средних предприятий,а также применялись в других сферах, испытывающих трудности с привлечениемобычного банковского кредита.Основными сферами мезонинного финансирования являются:– проектное финансирование;– LBO: покупка бизнеса с кредитным плечом;– финансирование M & A;17– реструктуризация или реорганизация бизнеса;– осуществление бридж-финансирования на пути к IPO;– региональная экспансия.Как известно, наиболее активно мезонинные формы финансированияосваивают новые направления во время экономических кризисов, однако спрос наних сохраняется и в периоды роста, что подтверждается возрастанием мезонинныхставок при экономических спадах и их низкой долгосрочной волатильностью.Однако, кредитный кризис 2009 года отразился и на сделках мезонинногофинансирования: начиная с 2009 года мы наблюдаем резкое снижение количествасделок мезонинного финансирования (Рис.

1).Рисунок 1 – Количество сделок мезонинного финансирования за период 1986–2015 гг.в % от общего количества. Источник: Cepres PE AnalyzerГеографияраспределениясделокмезонинногофинансированиянеравномерна: наибольшее число сделок приходится на Северную Америку – 69 %,Европу – 26 %, Азию – 4 %; на прочие страны, включая РФ, – менее 1 % (Рис. 2).18Рисунок 2 – Количество мезонинных сделок по регионам. Источник: Cepres PE AnalyzerВ настоящее время в качестве мезонинных инвесторов выступаютпенсионные, хеджевые фонды, страховые компании, инвестиционные фонды,аккумулирующие средства частных инвесторов, и специализированные структурыбанков.1.2 ПозиционированиеМезонин–этовидфинансирования,имеющийодновременнохарактеристики как долга, так и прямых инвестиций.Интерес к мезонинному финансированию обусловлен возможностью дляинвестора получить более высокую рентабельность инвестированного капитала,принимая на себя повышенные риски.

В то же время он не возлагает на себя риски,присущие прямым инвестициям (Рис. 3).Уровень рискаПрямыеинвестицииМезонинноефинансированиеКредитДоходностьРисунок 3 – Взаимозависимость доходности и уровня риска. Источник L.Nijs, 2013.Длязаемщикафинансированиямезонинприпривлекателеннедостаточностивозможностьюобеспеченияилиполучениянесоответствиифинансовым требованиям для привлечения стандартного банковского кредита,а такжевозможностьюулучшенияусловийдоступногобанковскогофинансирования (Рис. 4). Так, максимально допустимое соотношение долгак EBITDA заемщика в рамках мезонинного кредита в 1,5–2 раза выше, чем по19обычному кредиту, а финансирование из другого источника без ухудшенияОбеспеченность активамиположения банка рассматривается банками как плюс.БанкиМезонинноефинансированиеПрямыеинвестицииДоходностьРисунок 4 – Взаимозависимость доходности и обеспеченности активами.

ИсточникL.Nijs, 2013.Кроме того, к достоинствам мезонинного финансирования для компанииследует отнести:– меньшее размытие акционерного капитала и, как следствие, более низкуюстоимость капитала для компании в целом, так как акционерный капитал являетсясамым дорогим; это особенно актуально для компаний с высоким потенциаломроста;– сохранение существующими собственниками контроля над компаниейзаемщиком: интерес мезонинного инвестора сосредоточен не в заработке намаксимальном удорожании акций объекта инвестирования, как в случае с прямыминвестором, а в получении ожидаемого дохода на мезонинные инвестиции,поэтому он менее склонен к активному участию в управлении, хотя мезонинномукредитору могут предоставляться права на одобрение ключевых решений иосуществление контроля;– возможность отложить выплату существенной части дохода инвестора домомента полного погашения мезонинного долга и произвести вычет расходов напривлечение и обслуживание мезонинного финансирования из налогооблагаемойприбыли (дохода) заемщика при надлежащем структурировании сделки.20Вместе с тем мезонинное финансирование имеет и отрицательные черты, както:– дороговизна и сложность оформления по сравнению с банковскимкредитованием из-за более высоких ставок и индивидуального структурированиякаждой сделки;– жесткие требования к управленческой команде, прозрачности и отчетностизаемщика;– ограниченная возможность досрочного выхода инвестора, особеннов случае финансирования малых и средних предприятий.В таблице 1 указаны характеристики различных видов финансирования,к которым прибегают компании в РФ (Табл.

1).Таблица 1 – Сравнение источников финансирования. Расчет автора.Банковский кредитМезонинноефинансированиеПрямыеинвестицииТекущая ставка13–15 %18–20 %–Целевая доходность13–15 %25 %30–35 %Допустимыйуровень долга2–3 × EBITDA4–6 × EBITDA2-4 × EBITDAУчастие вдеятельностиКосвенноеКосвенноеПрямоеОбеспечениеЛиквидные активыс дисконтомАкции,иногда ликвидные активы(в РФ)–Срокфинансирования1–5 лет2–5 лет5–7 лет211.3 Классическое понимание мезонинаУчитываядевиантнуюэволюциюинструментовмезонинногофинансирования в мире, отметим, что они имеют свои характерные особенностив США, Европе, Азии и, конечно, России.

На Западе, где рынок капитала болееразвит, мезонинные инструменты возникли как разновидность публичноторгуемых облигаций, далее свое развитие получило мезонинное кредитование.В РФ, где банковское кредитование играет более важную роль в корпоративномфинансировании, из всех форм мезонина на данный момент распространено толькомезонинное кредитование. Неизвестны случаи использования в рамках российскихмезонинных сделок облигаций или привилегированных акций, что обусловлено,регулятивными ограничениями, более высокими затратами на структурированиетаких сделок, а также дополнительными рисками для инвестора при отсутствиипроверенных механизмов их минимизации (Табл.

2).Таблица 2 – Сравнение параметров мезонинного кредитования в ЗападнойЕвропе и России. Расчет автора.ПараметрЗападная ЕвропаРФЦелевая доходность13 %25 %Требуемая текущаядоходность8%18–20 %Опцион пут.Право требовать продажи(drag along).Личное поручительствоПоследующий залог имущества,в том числе недвижимости(реже – первичный залог).Залог акций целевой и, какправило, операционной компании.Личное поручительствоОбеспечение целевойдоходностиПраво присоединения к продаже(tag along)Обеспечениетекущей доходностиЗалог акций целевой (реже –операционной) компанииСтратегия выходаПродажа акций при первичномразмещении на бирже (IPO),присоединение к продажестратегическому инвесторуИсполнение опциона пут илиопциона коллКомиссии запривлечениеОтсутствуют или фиксированыДо 2 %22Несколько специализированныхфондов, крупные банки заявляютготовность организоватьмезонинное финансирование(Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк и пр.)Представлено много фондов,банки напрямую организуютмезонинное финансированиеПредложение нарынке1.4 Особенности структурирования мезонинных сделокПервая особенность мезонинного финансирования в российской практикезаключается в том, что из всех его форм в России на данный моментраспространено только мезонинное кредитование, как упоминалось ранее.

Такимобразом, кредитная часть сделки, гарантирующая мезонинному инвесторуполучение текущей доходности, оформляется между инвестором и компаниейзаемщиком путем заключения договора займа и подписания обеспечительнойдокументации.Дополнительная(отложенная)мезониннаядоходностьинвестораобеспечивается путем приобретения инвестором до заключения или одновременнос заключением договора займа акций (доли) в капитале SPV (как правило, не более25 %) по номинальной стоимости или за символическую сумму (например, 1 долл.),а также путем оформления залогов акций (доли) и опционов, указанных ниже.Одновременно с приобретением вышеуказанных акций (доли) мезонинныйинвестор заключает с мажоритарным акционером заемщика (либо напрямуюс бенефициаромгруппыприобретенныхимзаемщика)акций,которыепут-иколл-опционыподчиняютсяв отношениианглийскомуправуи предусматривают номинальное предоставление (consideration), необходимое дляпридания им силы контракта.