Диссертация (Оценка рисков при мезонинном финансировании), страница 13

Наиболееблизкими к нормальному распределению IRR, TVPI и DPI являются отраслителекоммуникаций и социальной инфраструктуры. С другой стороны, результаты,полученные для отраслей компьютерных технологий, сектора потребительскихтоваров, промышленности и экономической инфраструктуры, свидетельствуюто необходимостифинансирования.дальнейшегоизучениярисковсделокмезонинного712.6 Сравнение риска сделок традиционного кредитования, мезонинногои акционерного финансированияКак уже было отмечено в главах 1 и 2 настоящей работы, научная литератураописывает риск мезонинного финансирования между риском акционерногофинансирования и старшего кредита.

Тем не менее в литературе не приводятсяэмпирические доказательства данного утверждения. Таким образом, актуальнымявляется подтверждение данной гипотезы. Ниже мы проведем сравнение рисковмезонинного финансирования относительно показателей IRR, TVPI и DPI дляакционерногофинансированияистаршегокредита.Дляинвестицийвакционерный капитал, как и для старшего кредита, мы используем данные PrivateEquity Cepres PE Analyzer в те же годы и на тех же региональных рынках, что инаша выборка сделок мезонинного финансирования.Таблица 14 – Сравнение риска сделок мезонинного финансирования, старшегокредита и акционерного финансирования с 1986 по 2015 год. Источник данных:Cepres PE Analyzer, расчет автора.ДисперсияСтандартноеотклонениеОтрицательноеотклонениеПоложительноеотклонениеКоэффициентасимметрииКоэффициент эксцессаВеличина потерь придефолтеКоэффициент дефолтаДисперсияСтандартное отклонениеОтрицательноеотклонениеIRR17,39 %41,70 %СТАРШИЙ КРЕДИТTVPI1,311,14DPI0,300,5523,11 %0,410,3734,66 %1,070,402,134,490,6412,46-21,83 %27,650,724,710,50Цель [в %]: 0 (IRR)Цель: 1 (TVPI)Цель: 1 (DPI)18,54 %18,54 %37,50 %МЕЗОНИННОЕ ФНАНСИРОВАНИЕIRRTVPI16,42 %9,4940,52 %3,0820,94 %0,49DPI4,802,190,5872ПоложительноеотклонениеКоэффициентасимметрииКоэффициент эксцессаВеличина потерь придефолте34,69 %3,042,114,9728,1021,0856,27-27,38 %900,480,57555,560,25Цель [в %]: 0 (IRR)Цель: 1 (TVPI)Цель: 1 (DPI)14,07 %15,56 %50,75 %Коэффициент дефолтаДисперсияСтандартное отклонениеОтрицательное отклонениеПоложительноеотклонениеКоэффициент асимметрииКоэффициент эксцессаВеличина потерь придефолтеАКЦИОНЕРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕIRRTVPIDPI126,99 %93,64151,46112,69 %9,6812,3130,94 %0,831,32108,36 %9,6412,2417,01544,00-22,38 %Цель [в %]: 0 (IRR)Коэффициент дефолта57,00 %44,192069,380,5834,271262,520,25Цель: 1 (TVPI)57,48 %Цель: 1 (DPI)86,47 %Как видно из таблицы 14, стандартное отклонение, отрицательноеи положительное отклонения доходностей сделок мезонинного финансированияоченьпохожинапоказатели, наблюдаемыедлясделоктрадиционногокредитования (Табл.

14). Тем не менее разница заключается в асимметричности иэксцессе распределения доходностей – другими словами, в форме распределения.Распределение показателей мезонинного финансирования имеет более толстыеи высокие «хвосты», чем старший кредит, но меньшие, чем распределениепоказателей акционерного финансирования.

Важно заметить, что фактическийпроцент дефолта по сделкам мезонинного финансирования ниже, чем по сделкамкредитования и акционерного финансирования, что требует дополнительногоисследования в следующей части нашей работы.Таким образом, мы эмпирически установили распределение доходностейсделок мезонинного финансирования и подтвердили гипотезу о том, что73мезонинное финансирование обеспечивает инвестору более высокую доходность,чем долговое финансирование, принимая во внимание более высокие риски. В тоже время мезонинное финансирование ограничивает подверженность инвесторавсем рискам, свойственным акционерному финансированию.2.7 Анализ величины потерь, дефолта и восстановления сделокмезонинного финансированияКак было упомянуто в разделе 3.6, фактический уровень дефолта по сделкаммезонинного финансирования ниже, чем по сделкам старшего кредитования иакционерного финансирования, в то время как вероятность потерь в случае дефолтавыше.

Чтобы лучше понять смысл этого результата, был проведен анализдопущений, на которых основаны в настоящее время большинство моделейизмерения кредитного риска, а именно: для объяснения взаимосвязи междувеличинойдефолта,потерьивосстановлениясделокмезонинногофинансирования.Как показывают J. Frye (2000a), E. I. Altman (2001), M. Carey и M Gordy (2001)и др. (см. главу 2), есть серьезное предположение о том, что величина дефолта,вероятность потерь и восстановления взаимосвязаны между собой. Соответственно,в данном разделе работы мы попытаемся объяснить взаимосвязь между тремяпеременными, построив довольно простые статистические модели.

Это исследованиеизмеряет совокупный годовой уровень дефолта, потерь и восстановления (далее:MDR, MLR и МРВ) по средневзвешенным значениям для сделок мезонинногофинансирования за 30 лет (с 1986 по 2015 гг.) и за более короткий период (с 2000 до2015 гг.). Также проанализирована логарифмическая зависимость MDR, MLR и MRR(MLDR, MLLR и МРВ). Модели основаны на данных центра CEPRES Private EquityResearch, CEPRES PE.Analyzer (www.cepres.com). В первой части мы изучаемоднофакторные регрессии, во второй – строим многофакторные модели.

Первыемодели объясняют до 40 % изменений среднегодовых показателей дефолта, потерьи восстановлениясделокмезонинногофинансирования,многофакторные модели объясняют до 90 % изменений.последующие74Остальная часть этой главы построена следующим образом. Анализначинается с описания независимых переменных, используемых для объяснениягодового изменения величин дефолта, потерь и восстановления сделокмезонинногофинансирования.Они включают в себясредневзвешенныепеременные, характеризующие рынок как мезонинного, так и акционерногофинансирования, а также макроэкономические факторы.

Затем следуют результатыоднофакторного анализа с последующим описанием многомерных моделей ирезультатов исследования.2.7.1 Описание объяснительных переменныхНиже описаны переменные, которые используются нами при проведенииисследования величины потерь, дефолтов и восстановления сделок мезонинногофинансирования. Ожидаемое влияние этих переменных на величину потерьи дефолтов по сделкам мезонинного финансирования обозначено знаком +/в скобках:MDR (+) – средневзвешенная величина дефолтов по сделкам мезонинногофинансирования и логарифм переменной (MLDR, -);MDRC (+) – изменение MDR за год;MLR (+) – средневзвешенная величина потерь по сделкам мезонинногофинансирования и логарифм переменной (MLLR);MLRC (+) – изменение MLR за год;MRR (-) – средневзвешеннаявеличинавосстановленияпосделкаммезонинного финансирования и логарифм переменной (MLRR, -);МRRC (-) – изменение MRR за год;MWR (+) – средневзвешенная величина списаний по сделкам мезонинногофинансирования и логарифм переменной (MLWR, -);MWRC (+) – изменение MWR за год;EDR (+) – средневзвешенная величина дефолтов по сделкам акционерногофинансирования и логарифм переменной (ELDR, -);EDRC (+) – изменение EDR за год;75ELR (+) – средневзвешеннаявеличинапотерьсделокакционерногофинансирования и логарифм переменной (ELLR, -);ELRC (+) – изменение ELR за год;ERR (-) – средневзвешенная величина восстановления сделок акционерногофинансирования и логарифм переменной (ELRR, -);ЕRRC (-) – изменение ERR за год;EWR (+) – средневзвешенная величина списаний по сделкам акционерногофинансирования и логарифм переменной (ELWR, -);EWRC (+) – изменение EWR за год;GDP (-) – годовой темп роста ВВП;GDPC (-) – годовоеизменениетемпаростаВВПпосравнениюс предыдущим годом;MSCI (-) – годовой доход по индексу MSCI;TRCI (-) – Thomson Reuters Convertible Index;MLP (-) – Merrill Lynch Preferred Stock Index;MLSD (-) – Merrill Lynch Sub-Debt Upper Tier 2 Index;MLSDL (-) – Merrill Lynch Sub-Debt Lower Tier 2 Index;LIBOR (+) – Лондонская межбанковская ставка;FFR (+) – ставка ФРС;IRRm (-) – средневзвешенное значение IRR по сделкам мезонинногофинансирования;TVPIm (-) – средневзвешенное значение TVPI по сделкам мезонинногофинансирования;DPIm (-) – средневзвешенное значение DPI по сделкам мезонинногофинансирования;IRRe (-) – средневзвешенное значение IRR по сделкам акционерногофинансирования;TVPIe (-) – средневзвешенное значение TVPI по сделкам акционерногофинансирования;76DPIe (-) – средневзвешенное значение DPI по сделкам акционерногофинансирования.Таблица 15 – Средневзвешенная величина потерь, дефолта ивосстановления сделок мезонинного финансирования в период с 1986 по 2015 гг.Источник данных: Cepres PE Analyzer, расчет автора.Год1986198719881989199019911992%0,28 %0,25 %0,61 %0,68 %1,72 %1,29 %1,67 %Потери15,86 %3,00 %19,01 %2,26 %7,20 %1,54 %12,31 %Дефолт18,18 %10,00 %25,00 %14,81 %5,88 %7,84 %13,64 %Восстановление36,71 %18,20 %38,93 %71,09 %28,08 %42,01 %27,24 %Списания0,00 %0,00 %0,00 %0,00 %0,00 %0,00 %0,00 %1993199419951996199719981,97 %2,65 %2,60 %3,08 %3,71 %5,81 %4,49 %6,67 %6,06 %11,11 %6,40 %12,37 %10,39 %12,38 %11,65 %18,03 %14,29 %23,91 %55,76 %43,94 %55,20 %45,04 %47,45 %41,65 %0,00 %0,95 %0,97 %0,82 %2,04 %3,48 %1999200020012002200320042005200620072008200920107,68 %6,82 %4,45 %5,48 %5,86 %7,43 %7,12 %9,42 %8,18 %4,67 %1,14 %1,44 %12,63 %6,75 %7,69 %1,53 %3,67 %4,33 %7,90 %10,92 %12,78 %13,48 %0,77 %2,41 %22,04 %13,70 %11,36 %6,91 %9,05 %12,24 %14,89 %19,30 %23,77 %27,03 %6,67 %5,26 %37,62 %43,30 %34,44 %67,49 %52,05 %51,03 %45,81 %51,68 %53,34 %54,36 %74,87 %52,67 %0,99 %1,85 %0,57 %1,84 %0,86 %2,04 %2,13 %1,34 %3,70 %3,78 %0,00 %0,00 %20112012201320142015Все1,36 %0,63 %0,48 %0,71 %0,81 %100,00 %6,43 %3,22 %3,42 %2,43 %0,00 %8,22 %11,32 %12,00 %10,53 %10,71 %0,00 %15,62 %43,34 %48,56 %38,13 %68,76 %–48,65 %0,00 %0,00 %0,00 %0,00 %0,00 %1,64 %Таблица 15 приводит данные потерь, дефолта и восстановления по сделкаммезонинного финансирования в период с 1986 по 2015 гг., а также величинусписаний по сделкам мезонинного финансирования (Таблица 15).

Интересноотметить, чтосреднийежегодный уровень восстановления посделкаммезонинного финансирования равен 48,65 %, а средневзвешенная годоваявеличина потерь инвесторов – 8,22 %. Таким образом очевидно, что связь междугодовыми уровнями потерь, дефолта и восстановления непрямолинейна.772.7.2 Описание зависимых переменных: величины потерь, дефолтаи восстановления по сделкам мезонинного финансирования(по регионам, отраслям и размеру сделки)Как показано на рисунке 13, самый высокий уровень потерь и дефолта посделкам мезонинного финансирования наблюдается в Азии, в то время как самыевысокие коэффициенты восстановления – у международных сделок мезонинногофинансирования.