Диссертация (Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики), страница 7

Банк России не раскрывал механизма, по которому онопределяет необходимый объем целевых интервенций, однако анализ данныхпоказывает, что они использовались для сглаживания сезонных циклов вторговом балансе (Рисунок 1.11). Нецелевые интервенции использовались34для сглаживания колебаний обменного курса, когда он выходил за границыустановленного коридора. Для расчета коридора проводимых интервенцийиспользовалось значение бивалютной корзины, рассчитывающейся каквзвешенная сумма обменного курса евро и доллара (в пропорции 45 и 55%).Начиная с 2009 года регулятор стал публиковать внешние границы коридора,а с 2013 и внутренние подкоридоры (Рисунок 1.12).В этот же периодвремени Банк России формализовал механизм проведения валютныхинтервенций.

При достижении нижней или верхней границ коридорабивалютной корзины, а также внутри коридора, регулятор проводилнецелевые интервенции для сглаживания обменного курса. В случае еслиобъем интервенций достигал определенного объема, то коридор сдвигался на5 копеек в нужную сторону. Однако, уже начиная с 2013 года ЦБ началпостепенно отходить от этого механизма и стал сокращать объеминтервенций внутри и на границах коридора, а также стал расширятьграницы бивалютной корзины. Банк России полностью отменил механизмвалютных интервенций и коридор бивалютной корзины с 10 ноября 2014года.Источники: ЦБ России, расчеты автораРисунок 1.11.

Объем целевыхинтервенций и торговый балансИсточники: ЦБ России, расчеты автораРисунок 1.12. Механизм валютныхинтервенций351.2. Описание модели для оценки денежно-кредитной политики Банка РоссииДля того чтобы правильно оценить денежно-кредитную политику,проводимую Банком России, необходимо принимать во внимание то, чторегулятор в разные моменты времени преследовал несколько целей, а такжеиспользовал обширный набор инструментов. Опираясь на проведенный вышеанализ, мы рассмотрели следующие цели центрального банка: снижениеинфляции, стабилизацию обменного курса рубля, а также поддержаниевыпуска.

Несмотря на большое количество различных инструментовденежно-кредитной политики, на практике только несколько из них активноиспользовались центральным банком и имели существенное влияние наденежную сферу и экономику страны. В качестве основных инструментовцентрального банка для оценки в модели мы выбрали следующие операции:объем интервенций на валютном рынке (покупка и продажа валюты), объемопераций по предоставлению и абсорбированию ликвидности (депозиты,РЕПО, беззалоговые кредиты и т.

д.), а также уровень процентных ставок поосновныминструментам.экономическиеКромепеременные,того,содержащиевмодельданныебылиповключеныинфляцииипроизводству. Для учета различных внешних факторов, находящихся внеконтроля регулятора, были рассмотрены процентные ставки по 10-летнимоблигациям США, индекс волатильности рынка VIX, уровень кредитногориска России (пятилетний CDS-spread) и цена на нефть марки Brent.Вкачестве модели была выбрана многомерная структурная векторнаяавторегрессионная модель, преимущество которой заключается в том, чтоона позволяет определить сразу несколько целей денежно-кредитнойполитики, но при этом не накладывает серьезных ограничений наэкономические взаимосвязи.

Одна из таких моделей была предложена вработах Бернанке и Михова (Bernanke, Mihov, 1997,1998), а в дальнейшемиспользовалась в работах Клариды и Гертлера (Clarida, Gertler, 1997) и Куше(Cuche, 2000).36AYt = ∑ki=0 Bi Yt−i + ∑ki=0 Ci t−i + Dvt ,(1.1)где вектор Yt содержит основные переменные монетарной политики имакроэкономические данные, а вектор t состоит из экзогенных переменных.Для оценки модели при использовании месячных данных предполагается,что изменение в переменных, отвечающих за монетарную политику, влияетна реальную экономику с некоторой задержкой.

В отличие от сокращеннойформы структурная модель позволяет установить взаимосвязи междуразличными шоками. Следуя подходу Бернанке и Михова (Bernanke, Mihov,1997,1998), мы использовали краткосрочные ограничения, описывающиетекущие связи между переменными. Для оценки модели уравнение (1.1)необходимо сначала привести к сокращенному виду (1.2), в которомпеременная Ytв левой части уравнения зависит только от прошлыхзначений, в результате получившаяся система может быть оцененастандартным методом наименьших квадратов:Yt = A−1 ∑ki=0 Bi Yt−i + A−1 ∑ki=0 Ci Xt−i + A−1 Dt = −1 (1.2)(1.3)Для того чтобы восстановить изначальную структуру шоков, необходимозадать 2 + ( − 1)/2 ограничений на коэффициенты матрицы A и D вуравнении (1.3).

Общий алгоритм оценки выглядит следующим образом: напервом шаге происходит оценка сокращенного уравнения (1.2) и оценкашоков ; на втором шаге решается система уравнений (1.3), из которойнаходятся структурные шоки ; на третьем шаге происходит анализимпульсных функций откликов и проверяется адекватность изначальныхпредположений. Существует несколько подходов для выбора ограничений,самым распространенным из которых является декомпозиция Холецкого, прикоторой находится уникальное разложение на нижне-треугольные матрицы.Вторым вариантом является задание определенной структуры ограниченийна матрицы коэффициентов Aи. При определении накладываемыхограничений мы воспользовались подходом Кушмана и Жа (Cushman, Zha,371997) и Кима (Kim, 203), но при этом, принимая во внимание российскуюспецифику, изменили ограничения таким образом, чтобы учесть эффект отвалютных интервенций, а также зависимость российской финансовойсистемы от глобальных рынков.

С учетом сделанных предположенийуравнение (1.3) можно переписать в виде следующей системы уравнений: = (1.4) = (1.5) = 32 + (1.6) = 41 + 42 +43 + 46 + 47 + (1.7) = 52 + 53 + 54 +57 + (1.8) = 61 + 62 + 63 + 64 + 67 + (1.9) = 71 + 72 + 73 + 74 + 75 + 76 +(1.10)Рассмотрим уравнения (1.4)–(1.10) более подробно. Уравнение (1.4)задает шок на внешних рынках (доходность облигаций UST); уравнения (1.5)и (1.6) описывают шоки производства и инфляции.

Мы предполагаем, чтопроцентная ставка, объем ликвидности, обменный курс и другие монетарныефакторы действуют на реальную экономику с определенным лагом и невлияют на производство и инфляцию в текущем периоде. Уравнение (1.7)задает спрос на деньги в зависимости от уровня ставок (локальных изарубежных), уровня производства и инфляции, а также обменного курсарубля. Уравнение (1.8) описывает механизм предоставления ликвидностиБанком России, при этом предполагается, что предложение реагирует наизменение спроса, уровня инфляции и обменного курса рубля, а такжерегулятор обращает внимание на уровень выпуска. Уравнение (1.9) задаетзависимость процентной ставки от других переменных, и, по сути, являетсяправилом денежно-кредитной политики Банка России. В данном случаеставка РЕПО зависит от внешней ставки, уровня инфляции, производства,38спроса на ликвидность со стороны реального сектора, а также обменногокурса.

Уравнение (1.10) описывает зависимость обменного курса отостальных переменных в экономике, при этом предполагается, что наобменный курс оказывают влияние все факторы.1.3 Описание данных и оценка модели1.3.1. Описание данных используемых для оценки моделиРассмотрим более детально выбор переменных монетарной политики,реального сектора и внешних факторов. Данные были собраны из разныхисточников, включая Росстат, Банк России, расчеты ВШЭ, а такжеинформационные терминалы Bloomberg и Reuters; выборка содержитпомесячные данные с начала 1999-го по конец 2013 г. (по некоторымпеременным – начиная с 2003 г.).

В качестве переменных, относящихся кденежно-кредитномублоку,былирассмотрены:ежемесячныйобъемвалютных интервенций Банка России (FXint), посчитанный как процент отденежной базы в широком определении, денежная база в широкомопределении и денежная масса (МB и М2), краткосрочные процентныеставки (MIACR и минимальная ставка по аукционам РЕПО, REPOrate).

Длятого чтобы учесть эффект различных инструментов рефинансирования иабсорбирования ликвидности, мы рассмотрели чистую позицию банков позаимствованиям у Банка России, которая рассчитывается как разность междувсеми обязательствами регулятора перед банками и всеми его требованиямик банковскому сектору (рассчитанная как процент от денежной базы,LiquidPos).индексДля описания экономической динамики были рассмотрены:выпускаосновныхотраслейэкономики(Prod),индекспотребительских цен (CPI) и значение обменного курса рубля к корзиневалют (RUB)2. Стоит отметить, что обменный курс может выступать какцелью монетарной политики, так и инструментом для достижения другихцелей.

В модель были также добавлены переменные внешнего сектора, на2Рост валютной корзины означает падение обменного курса рубля по отношению к другим валютам.39которые Банк России не имеет прямого воздействия, но которые могутвлиять на политику регулятора и на состояние экономики: индексволатильностиакцийвСША(VIX),отражающийобщийуровеньнестабильности на международных рынках (чем выше значение, тем большеволнение на рынках), уровень кредитного риска России (Russia 5-years CDSspread), стоимость нефти марки Brent, доходность по 10-летним облигациямСША (UST).Отдельного внимания заслуживает выбор инструментов, используемыхрегулятором для управления процентными ставками.

Как уже было отмеченовыше, Банк России может изменять ставку рефинансирования, ставки подепозитным операциям, минимальную ставку РЕПО, фиксированную ставкуРЕПОиряддругихставок.краткосрочные ставки MosPrime,РыночнымииндикаторамиявляютсяMIACR и Ruonia. При этом ставки подепозитам и операциям РЕПО определяют коридор официальных ставок, вкотором двигается ставка денежного рынка, но на практике размер этогокоридора был достаточно большим (5% до 2006 г., 2,5% до 2010 г.), чтоприводило к росту волатильности ставок межбанковского рынка.

Проблема сиспользованием в модели ставки рефинансирования в качестве инструментамонетарной политики заключается в том, что эта ставка фактически неоказывала влияния на стоимость денег в экономике. В то же время ставкаРЕПО3 оказывает более сильное влияние на денежный рынок и являетсяориентиром по стоимости краткосрочных средств. Однако одним из еенедостатков является слабое влияние на денежный рынок в условияхизбыточной ликвидности, когда межбанковские ставки находятся вблизинижней границы коридора.