Диссертация (1137895), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Аналогичная картина наблюдается по целям ифактическому росту денежной массы М2 (Рисунок 1.4). В то же времярегулятор достиг своих целей по динамике обменного курса (Рисунок 1.5).Более детальный список целей по денежно-кредитной политике, а такжекомментарии по эффективности различных инструментов приведены вТаблице 1 в Приложении.Источники: ЦБ РоссииИсточники: ЦБ РоссииРисунок 1.3. Фактическая инфляция и Рисунок 1.4.
Фактическая динамика ицель ЦБцель по М228Источники: ЦБ РоссииРисунок 1.5. Фактическая обменный курс и цель ЦБ1.1.2. Основные инструменты денежно-кредитной политикиНа протяжении всего рассматриваемого периода времени Банк Россиипостоянно развивал набор доступных инструментов, а также добавлял новые.Основной набор включает в себя инструменты по абсорбированиюликвидности, операции по рефинансированию банков, операции на открытомрынке, валютные интервенции, процентные ставки, а также требования порезервам. Рассмотрим каждую из этих категорий более подробно.
В начале2000-х годов Банк России достаточно активно пользовался изменениемнормативов обязательных резервов, однако в дальнейшем регулятор отошелот этой практики в пользу других инструментов, позволяющих болееоперативно реагировать на внешние изменения. Как неоднократно отмечалрегулятор, механизм краткосрочных процентных ставок имел ограниченноевлияние на реальный сектор, так как в начале 2000-х годов денежный рынокбыл очень слабо развит, а общий объем кредитования в экономике оставалсяна низком уровне.
В результате этого инструменты краткосрочныхпроцентных ставок оставались на вторых ролях и во многом определялисьисходя из внешней конъюнктуры.1.1.2.1ОперациипорефинансированиюиабсорбированиюликвидностиОперации по рефинансированию банков на протяжении долгого времени(до2008года)оставалисьвосновноминструментом«крайнейнеобходимости» и использовались банками только в особых случаях. В то жевремя строгие требования к рейтингу заемщика и к качеству обеспеченияделали этот инструмент доступным только ограниченному кругу банков, укоторых проблем с ликвидностью обычно не возникало. Ситуация сталаулучшаться по мере развития финансовых рынков – с ростом корпоративногосегментадолговогорынка,атакжесувеличениемвнутренних29государственныхзаимствованийвырособъемторгуемыхактивов,принимаемых в обеспечение.
Кроме того Банк России расширил списокбумаг, принимаемых в качестве обеспечения, включив в него в начале 2012годанекоторыеакции.Инструментамирефинансированияявляютсяоперации РЕПО (под залог торгуемых акций и облигаций), займы под залогнерыночныхактивов(обеспеченныекорпоративнымикредитамиигарантиями) и валютные свопы, позволяющие банкам занимать у БанкаРоссии рубли под залог долларов. Кроме этого Банк России в течение остройфазы кризиса 2008-2009 года предоставлял беззалоговые кредиты в качествеэкстренной меры по поддержке банковского сектора, но на данный моментони все погашены и больше не выдаются.
В данном исследовании мы некасаемсяинструментоврефинансированиявиностраннойвалюте,появившихся в 2014 году, так как их использование было обусловлено вбольшей степени внешними факторами.Начиная с 2011 года операции рефинансирования стали приобретатьбольшее значение для банковского сектора, так как сокращение денежнойэмиссии через валютные интервенции привело к недостатку ликвидности,которую банки были вынуждены покрывать с помощью займов уцентрального банка. Из-за того, что объем торгуемых активов, принимаемыхв обеспечение по сделкам РЕПО, был недостаточным для удовлетворенияспроса, Банк России ввел дополнительные инструменты рефинансирования,обеспеченные неторгуемыми активами, а также валютные свопы (Рисунок1.6).
Данный период времени характерен тем, что банковская системаперешла от избытка ликвидности к его структурному недостатку. ПоказательчистойзадолженностибанковскогосекторапередБанкомРоссии(обязательства минус активы) стал отрицательным (Рисунок 1.7). Врезультате возросшей роли операций рефинансирования значительноувеличилось влияние ключевой процентной ставки на рыночные ставки вэкономике, что привело к повышению эффективности трансмиссионногомеханизма денежно-кредитной политики.30Источники: ЦБ РоссииРисунок 1.6.
ПредоставлениеликвидностиИсточники: ЦБ РоссииРисунок 1.7. Чистая позициябанковского сектора перед ЦБВ ситуации с избыточной рублевой ликвидностью, наблюдавшейся до2008 года, а так же в 2010-2011 годах, важнейшими инструментами былиоперации по абсорбированию ликвидности: в этих условиях Банк Россиистарался изымать часть средств из банковского сектора для ограниченияроста денежной массы и сдерживания инфляции.
Для этого регуляториспользовал депозитные операции и выпуск облигаций. В то же время до2008 года возможности регулятора по абсорбированию ликвидности былиограничены уровнем ставок, так как их повышение могло спровоцироватьприток спекулятивного капитала с международных рынков. Таким образом,большую часть времени ставки по депозитным операциям находились нижеуровня международных ставок, а также ставок денежного рынка и неоказывали существенного влияния (Рисунок 1.8). В качестве дополнительноймеры по сдерживанию роста денежной массы правительство создаломеханизм стабилизационного фонда, который позволил изъять излишекнефтегазовых доходов из экономики. Отдельного внимания заслуживаютоперации на открытом рынке, включая покупку и продажу валюты, а такжеоперации с ОБР (облигации Банка России).
Наиболее активно Банк Россиииспользовал ОБР в 2010–2011 годах для изъятия избыточной ликвидности,предоставленной для поддержки банковского сектора во время кризиса, востальное время этот инструмент использовался достаточно редко (Рисунок311.9). Гораздо большее влияние на денежный рынок, уровень ликвидности итемпы роста денежной массы оказывали операции Банка России на валютномрынке. При необходимости поддерживать обменный курс в заданномкоридоре Банк России был вынужден покупать или продавать валюту, темсамым увеличивая или уменьшая предложение рублей.
Как было описановыше, в некоторых случаях эта политика по поддержанию обменного курсавходила в противоречие с целями по таргетированию инфляции и темповроста денежной массы.ДепозитыMIACRРЕПОLIBOR 3MСтавка рефинан.201816141210864202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Источники: ЦБ РоссииИсточники: ЦБ России, BloombergРисунок 1.8. Ключевые процентныеРисунок 1.9. Абсорбированиеставкиликвидности1.1.2.2 Валютные интервенцииМеханизм валютных интервенций является важным инструментомденежно-кредитной политики Банка России.
Длительное время регуляторпридерживалсяуправляемогокурсообразованияна валютномрынке,используя валютные интервенции для сглаживания резких колебаний, атакже сдерживая чрезмерное укрепление номинального обменного курса втечение 2000-2008 годов и смягчая девальвацию в течение 2008-2009 годов.Помимо влияния на обменный курс валютные интервенции имеют такжебольшое значение для денежного рынка, так как оказывают влияние на объем32ликвидности и процентные ставки.
В данном разделе приведено болееподробное описание целей и инструментов регулятора, связанных сполитикой обменного курса и валютными интервенциями.Банк России использовал валютные интервенции на протяжениипрактически всей своей современной истории. Несмотря на отказ от жесткойфиксации обменного курса после кризиса 1998 года, Банк России продолжалоказывать существенное влияние на динамику рубля.
Период с 2000 по 2014год можно приблизительно разделить на несколько этапов в зависимости отпреследуемых целей и используемых инструментов.В начале 2000-ых годов преобладающей целью регулятора былопополнениезолотовалютныхрезервов,необходимыхдляпогашениявнешнего долга. Однако, продолжающийся рост цен на энергоносители, и какследствие увеличившийся приток экспортной выручки, привели к ростудавления на обменный курс рубля в сторону его укрепления.
Для того чтобыпротивостоять чрезмерному укреплению рубля, которое могло нанести вредотечественной промышленности (развитие «Голландской болезни»),Россиипродолжалполитикупокупкивалютынарынке.БанкДлядополнительной стерилизации избыточной ликвидности появляется идеясоздания резервного фонда правительства для сохранения в нем налоговыхдоходов от продажи нефти и газа. Для того чтобы предотвратитьспекулятивный приток капитала, были установлены ограничения пооперациям по финансовому счету (действовавшие до 2007 года).
Стоитотметить, что, несмотря на относительно стабильный номинальныйобменный курс, реальный эффективный курс укрепился за рассматриваемыйпериод времени более чем в 1,5 раза из-за стабильно высокой инфляции(Рисунок 1.10). Результатом этого стал быстрый рост импорта и замедлениетемпов роста промышленного производства.33Источники: ЦБ РоссииРисунок 1.10. Реальный и номинальный обменный курс (январь 2002=100%,рост индекса означает укрепление рубля)Во время кризиса 2008-2009 годов валютные интервенции активноиспользовались для предотвращения девальвации рубля, что приводило кизъятию рублевой ликвидности и повышению процентных ставок навнутреннем рынке. При этом, несмотря на усилия регулятора, в острую фазукризиса девальвация рубля по отношению к доллару США составила 30-40%.Таким образом, на протяжении рассматриваемого периода Банк Россиииспользовал валютные интервенции для предотвращения чрезмерногоукрепления или девальвации рубля, а также для сглаживания сильныхколебаний обменного курса.
Для достижения этих целей применялисьнесколько инструментов.Механизм валютных интервенций постоянноизменялся, и в конечном итоге регулятор перешел от дискретныхинтервенций к интервенциям, описываемым специальным правилом.До 2014 года валютные интервенции были разделены по функционалу нацелевыеинтервенции–проводимыерегуляторомдлясглаживаниясреднесрочных дисбалансов торгового и финансового счетов в течение года,а также нецелевые интервенции – для сглаживания колебаний обменногокурса внутри дня.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
