Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 8

Как следствие,решения менеджеров зависят в первую очередь от интересов крупныхсобственников, которые не имеют возможности извлекать выгоду из текущихразличий в оценке рынком акций, по которым платятся и не платятся дивиденды.Полученный вывод дополнительно подтверждается при выделении отдельныхсистем, построенных на основе кодифицированного права. Так, в странахскандинавского права, где акционеры обладают наибольшими правами, влияниедивидендной премии на дивиденды наибольше, а в странах французского права –наименьшее.Baker, Saadi and Dutta (2008) провели опрос менеджеров в Канаде дляисследования процесса принятия дивидендных решений и проверки рядадивидендных теорий.

В качестве утверждения, проверяющего catering theory,использовалосьпредпочтенияследующее:ее«фирмаакционеров».Болеедолжна60%учитыватьменеджеровдивидендныефинансовыхинефинансовых компаний оказались согласны с ним. Учитывая, что даннаяформулировка не отражает многих аспектов теории, а также тот факт, что самиавторы не делают никаких выводов относительно верности теории, работа вряд лиможет служить в качестве опровержения или подтверждения catering theory.Таким образом, теория удовлетворения предпочтений инвесторов неплохообъясняет имеющиеся эмпирические закономерности по дивидендным акциямрынка США.

Спрос на дивидендные акции принимается экзогенно заданным длярынка, так как на нем присутствует заметная группа нерациональных инвесторов,руководствующихся меняющимися во времени «настроениями», а возможностиарбитража ограничены. Дивиденды оказывают существенное воздействие на ценуакций, но направление этого воздействия меняется во времени. Менеджерыкомпаний воспринимают меняющийся во времени спрос на дивиденды и36учитывают его, принимая решения о начале и прекращении выплаты дивидендов.Эмпирическиеисследованиянадругихрынкахприходяткдовольнопротиворечивым результатам.1.2. Сопоставительный анализ дивидендного выбора в России, Польше,Германии и ФранцииДивидендныерешениякомпанийсильночувствительныкинституциональной среде [например, La Porta et al., 2000], поэтому актуальныисследования одних и тех же аспектов этих решений в разных странах.

Однако,как следует из представленного обзора, дивидендный выбор компаний наиболееисследован на рынке США, основные теории дивидендов изначально появлялисьи тестировались именно на его данных. Другие развитые рынки изученынесколько слабее. По развивающимся рынкам исследования начали появлятьсясравнительно недавно и чаще всего не являются столь подробными, как работы,посвященные дивидендному выбору в США.Glen et al.

(1995) одними из первых обратили внимание на то, чтодивидендные решения компаний на развивающихся рынках отличаются отдивидендных решений на развитых рынках. В частности, было показано, что наразвивающихся рынках компании почти не стремятся сглаживать дивиденды, онив большей степени ориентируются на поддержание определенного коэффициентадивидендных выплат.

Дивидендные показатели существенно отличаются постранам, но существенной зависимости дивидендов от уровня налогов ненаблюдается. На принимаемые дивидендные решения сильное влияние оказываетструктура акционерного капитала.Для иллюстрации существующих межстрановых различий в данном разделепредставлен сопоставительный анализ дивидендного выбора на двух развитыхрынках (Германия и Франция) и двух развивающихся (Россия и Польша).Несмотря на существующие различия, институциональная среда в этих странахимеет важные общие черты: финансовая система больше ориентирована на банки,чем на фондовый рынок, структура собственности сильно концентрированная.371.2.1. Расчет основных дивидендных показателейВ расчет берутся только обыкновенные акции при условии, что оникотируются на бирже.

Список российских компаний взят из базы Thomson ReutersEikon. Всего таких компаний 295, однако, по части из них ни за один год нетданных о наличии или отсутствии дивидендов. По другим странам выборкасостоит из обыкновенных акций, входящий в тот или иной фондовый индекс ссопоставимым числом участников. В Польше в качестве такого индекса взят WIG(376 компаний), в Германии - DAX Composite (447 компаний), во Франции – CACAll Tradable (342 компании).

Период анализа – 2003-2014 гг.Информация по всем показателям кроме структуры собственности полученаизбазыданныхThomsonReutersEikon.Данныепогосударственнойсобственности в российских компаниях взяты с сайтов эмитентов, из отчетов обаффилированных лицах и отчетности по МСФО.Большинствокомпанийврассматриваемыхстранахвыплачиваетдивиденды раз в год, но некоторые практикуют также и квартальные(промежуточные) выплаты. В российской терминологии они называютсявыплатами по итогам первого квартала, полугодия или девяти месяцев, но длякраткости и простоты они будут называться выплатами за первый, второй итретий квартал соответственно.

Под выплатами за четвертый квартал будутпониматься годовые дивиденды.Поскольку во всех рассматриваемых странах дивиденды выплачиваютсяспустя значительное время после окончания финансового периода, к которомуони относятся, вопрос корректности отнесения дивидендных выплат к тому илииному году или кварталу является открытым.Используемое отнесение дивидендов к периодам полностью соответствуеттому, которое указывают сами компании, но из рассмотрения исключаютсявыплаты, конец фискального периода по которым не соответствует 31 марта, 30июня, 30 сентября или 31 декабря (стандартным датам окончания фискальныхпериодов).

Всего таких нестандартных выплат 214 из 7393 наблюдений, т.е. их38исключение не скажется сильно на размере выборки, и их число слишком малодля построения по ним отдельной статистики.Квартальные выплаты учитываются также в основном по периодам,указанным компаниями, однако используется ряд корректировок. Во-первых,учитывается дата окончания финансового года компании (она может не совпадатьс окончанием календарного года).

Если финансовый год компании оканчивается сиюля по ноябрь, все дивидендные выплаты смещаются вперед, а если с января поиюнь, то назад. Например, если финансовый год компании заканчивается 30октября, и она платила дивиденды с датой окончания периода 31.07.2013 и30.10.2013, то эти дивиденды будут записаны как дивиденды за третий ичетвертый квартал 2013 г. соответственно (сдвиг вперед на 2 месяца). Те жевыплаты для компании с окончанием финансового года 30 апреля будут отнесенык первому и второму кварталу 2013 г. (сдвиг назад на 4 месяца). Во-вторых, всевыплаты, относящиеся к одному и тому же кварталу, суммируются. Годовыедивидендные показатели рассчитываются суммированием всех квартальныхвыплат за год, полученных с помощью корректировок, описанных выше.Основныеиспользуемыепоказатели–долякомпаний,платящихдивиденды, от общего числа компаний, дивидендная доходность и коэффициентдивидендных выплат.

Дивидендная доходность рассчитывается как отношениедивидендов на акцию за год к средней цене акции за этот год. Коэффициентдивидендных выплат рассчитывается как отношение суммарных дивидендов наобыкновенные акции компании к разности ее чистой прибыли за год идивидендовпопривилегированнымакциям.Вслучаееслидивидендывыплачиваются при отрицательной чистой прибыли или чистой прибыли,меньшейчемсуммарныепривилегированныедивиденды,коэффициентдивидендных выплат не рассчитывается.Большинство рассматриваемых показателей рассчитывается также приделении на квинтили по капитализации, а по России также при делении по долегосударства в капитале компании.

Деление по капитализации производится для39каждой страны за каждый год в отдельности, пятому квинтилю соответствуютсамые крупные компании. По 100 крупнейшим (на конец 2013 г.) российскимкомпаниям,акциикоторыхторгуютсянаМосковскойБирже,собранаинформация о доле государства. Если компанией на 50% и более владеетгосударственная структура или другие государственные компании (также с долейгосударства или государственных компаний не менее 50%), компания признаетсягосударственной.Такжекомпанияпризнаетсягосударственной,еслиеекрупнейшим собственником является государство или государственная компанияс долей от 25% до 50%. Если доля государства или государственных компаний вней больше 10% и меньше 25% или крупнейшим собственником является другоелицо, то компания признается имеющей неконтрольное участие государства.

Впротивном случае компания является частной. Поскольку один из крупнейшихплательщиков дивидендов ТНК-BP (РН Холдинг в настоящее время) превратилсяв рассматриваемом периоде из полностью частной компании в государственную,во избежание искажений в статистике данная компания исключается из расчетов,связанных с долей государства.1.2.2.