Диссертация (Финансовая репрессия в форме нерыночного размещения государственного долга), страница 3

Определение финансовой репрессии и ее механизм1.1.1. Определение финансовой репрессииФинансоваярепрессияможетбытьопределенакакрегулирование финансовой системы, которое замещает рыночныемеханизмы определения ставок процента и позволяет государству какпривлечь дополнительное финансирование (часто, нерыночнымиметодами), так и снизить издержки обслуживания долга.5 Согласноболее широкому определению, финансовая репрессия – это политикагосударственного регулирования, законодательства и различныхограничений, которые не позволяют финансовым посредникамфункционировать наиболее эффективно.6 Таким образом, политикафинансовой репрессии является уходом от laissez-faire финансовогорынка.

Также часто финансовую репрессию определяют как политикуправительства, направленную на создание отрицательных реальныхставок процента, что позволяет сокращать не только издержкиобслуживания долга, но и его существующий объем. Стоит отметить,что единого принятого определения финансовой репрессии неКак уточняют Roubini, Sala-i-Martin (1995), различные провалы рынка могутбыть обоснованием для оптимального финансового регулирования и не должнырассматриваться как финансовая репрессия, направленная на финансированиебюджетных дефицитов. На практике, однако, разделить оптимальное финансовоерегулирование и финансовую репрессию затруднительно.6Reinhart (2012), Chari, Dovis, Kehoe (2016) определяют финансовую репрессиюкак широкий спектр политик, которые позволяют правительству разместитьгосударственный долг в подконтрольных финансовых институтах под низкиеставки процента.517существует, что может приводить к неоднозначной трактовке той илииной политики правительства как финансовой репрессии.7К мерам финансовой репрессии можно отнести (см.,например, Reinhart, 2012; Reinhart, Sbrancia, Kirkegaard, 2011):1.Прямоегосударственныхкредитованиеоблигацийгосударствавилирегулируемыхразмещениефинансовыхорганизациях (национальных банках, пенсионных фондах, и т.д.);2.Определениекредитно-депозитнойполитикигосударственных коммерческих банков или давление на частныекоммерческие банки; 3.

Регуляторные предпочтения в отношениигосударственных облигаций с точки зрения требований к капиталубанков (Базель III); 4. Явные или неявные ограничения сверху наставки процента по депозитам;5. Высокие нормы обязательного резервирования;6. Масштабные операции центрального банка на рынкегосударственного долга, позволяющие поддерживать ставку процентапо облигациям на низком уровне;7. Налогообложение финансовых трансакций (с более низкимиставками налогов для трансакций с государственными облигациями);8.

Ограничения на потоки капитала, поддерживающие склонностьинвесторовдержатьтольконациональныеактивы,включаягосударственные облигации (home bias). Тем самым государствоискусственно расширяет спрос на государственный долг (рыночныйили нерыночный), что снижает стоимость его обслуживания,позволяет облагать финансовый сектор неявным налогом, и, вкупе синфляцией, получать больший инфляционный налог.7Используемое в работе определение финансовой репрессии дано во введении.18Важно отметить различие между инфляционным налогом ифинансовой репрессией.

Базой инфляционного налога являютсяреальные денежные остатки, тогда как финансовая репрессияоказывает воздействие на структуру портфеля индивидов. С другойстороны,финансоваяинфляционногорепрессияналога,сокращаяможетрасширитьдоступностьбазуфинансовыхинструментов (например, когда реальные ставки процента становятсяотрицательными).Поэтомумеждуинфляционнымналогомифинансовой репрессией существует дополняемость. В развивающихсястранах финансовая репрессия и инфляционный налог используютсясовместно.1.1.2. Механизм финансовой репрессииВ период с конца Второй мировой войны и вплоть до началафинансовойлиберализации1980-хгодовнаиболееширокоиспользуемым инструментом финансовой репрессии в развивающихсястранах была высокая минимальная норма обязательных резервов.Увеличение нормы обязательных резервов сокращает прибылькоммерческого банка и одновременно увеличивает спрэд междуставкой по кредитам и депозитам.

Депозиты становятся менеепривлекательными, что увеличивает спрос на реальные денежныеостатки. С ростом базы инфляционного налога растут и поступленияот него. Центральный банк получает сеньораж, который становитсядоходом бюджета (Банк России, например, перечисляет до 75%прибыли в бюджет).8 Если же политику высоких резервныхтребований применять совместно с ограничениями на ставки процентапо депозитам, то основными «налогоплательщиками» становятся ужене коммерческие банки, а сберегатели. В рассмотренном механизме8В 2016 году эта цифра составит 90%.19минимальныерезервныетребованияявляютсяинструментомфинансовой репрессии, но получаемый правительством доход – этосеньораж, что говорит о сложности разделения на практикефинансовой репрессии и инфляционного налога.ЦентральныеБанкитакжечастоприбегаюткадминистрированию процентных ставок. При введении потолкапроцентной ставки по депозитам, например, так, чтобы ставкаоставалась ниже уровня инфляции, стимулы сберегать у домашниххозяйств снижаются, что увеличивает спрос на реальные денежныеостатки, а, следовательно, базу инфляционного налога.9Такойинструмент наиболее эффективен в развивающихся странах свысоким уровнем инфляции.Ужесточение требований к капиталу (в сторону большейдоли облигаций правительства на балансе финансового института)илиже«принудительное»размещениедолганабалансеподконтрольных финансовых институтов искусственно увеличиваетспрос на государственные облигации и, соответственно, цену на них,что сокращает номинальную ставку процента по долгу, а значит истоимость его обслуживания.

Финансовые посредники получаютменьшую доходность по вложениям, чем могли бы в отсутствиефинансовойразновидностьрепрессии.Софинансовойсторонырепрессииправительстватакаямотивируетсякак«оздоровление» банковской системы, так как вложения в облигацииправительствасчитаютсяотносительноменеерисковымипоLanyi, Saracoglu (1983) находят эмпирически положительную взаимосвязь междуставкой процента и темпом роста реального предложения денег для 21 страны запериод 1971-1980 года, подтверждая, таким образом, тезис о том, что увеличенияставки процента делают депозиты более привлекательными.

Fry (1988) такжепоказывает положительную эмпирическую взаимосвязь между реальнойвеличиной предложения денег и 12-месячной ставкой по депозитам с учетоможидаемой инфляции для панели из 10 стран Азии.920сравнению с другими активами. Если же в результате финансовойрепрессии реальные ставки процента становятся отрицательными(уровень инфляции превышает номинальный процент по облигациямправительства),тосокращаетсяужесуществующийобъемгосударственного долга.

В этом случае финансовая репрессиядействует как неявный налог: происходит перераспределение средствот кредиторов (домашних хозяйств) к заемщикам (государству).Частоправительствотакжеограничиваетпотокииностранного капитала, чтобы население не держало иностранныеактивы, а банки не занимали за рубежом (то есть пассивы были быпреимущественно в национальной валюте). Это позволяет расширитьбазу финансовой репрессии. Правительство может расширить базунеявного налога, сократив налог на транзакции с государственнымиоблигациями, по сравнению с налогом на транзакции с другимиактивами, что также повышаетстимулыу агентов держатьгосударственный долг.Стоит отметить, что исторически финансовая репрессияассоциируется с популизмом, так как накопленный государственныйдолг может быть следствием популистской политики правительства.Финансовая репрессия также может быть следствием нежеланияпопулистскогоправительстваприбегнутькфискальнойконсолидации.1.2.

Современная финансовая репрессияВ данном параграфе рассматриваются примеры финансовойрепрессии в развитых странах в 21 веке. Стоит отметить, что из-заотсутствия единого определения финансовой репрессии некоторые21пункты могут быть спорными с точки зрения отнесения их именно кфинансовой репрессии, а не к традиционной монетарной политике.10Администрирование процентных ставок.В 2010 году Министерство финансов Испании обязалофинансовые институты установить потолок процентной ставки подепозитам (Reinhart, 2011). Эта мера направлена на сокращениестимулов агентов сберегать, что должно увеличить спрос на реальныеденежные остатки и доход от инфляционного налога.11Ужесточение требований к капиталу коммерческихбанков.В Великобритании в 2009 году Управление по финансовомурегулированиюинадзорукоммерческихииностранныхбанковВеликобританииинвестиционныхвбанков,Великобританииапотребовалтакжеотфилиаловувеличитьдолюгосударственных облигаций на их балансе на 20% минимум на одингод.