Диссертация (Трансформация роли финансового сектора в экономике США в начале ХХI века), страница 8

Данный этаппредставляет собой первый уровень секьюритизации, так как в основеценных бумаг лежат реальные кредиты, обслуживание которых заемщикамигенерирует денежный поток. Основным посредником на данном этапевыступают брокеры и дилеры по ценным бумагам, которые осуществляютвыпуск ABS.При необходимости далее возможен четвертый этап посредничества,в рамках которого дилеры и брокеры выпускают обеспеченные долговыеобязательства - СDO (collateralized debt obligation). В основе данныхинструментов лежит пул, состоящий из ценных бумаг, обеспеченныхразличными кредитами (ABS). Структура CDO во многом повторяетописанную ранее структуру ABS с разделением пула активов на транши, чтопозволяет продолжить перераспределение рисков. Фактически, выпуск CDOпредставляет собой ресекьюритизацию, так как базовым активом для неговыступаютценныебумаги,являющиесяпродуктомпервогораундасекьюритизации.

Наличие такого дополнительного раунда секьюритизации вцепочке трансформации финансовых ресурсов зависит от качества исходногокредитного портфеля. Чем хуже его качество, тем больше операцийтребуется для преобразования низколиквидных и высокорискованныхактивов в краткосрочные и на первый взгляд практически безрисковыефинансовые инструменты. Так, если в основе ABS лежат кредиты высокогокачества, то старший транш ABS с минимальным уровнем риска будетсоставлять значительную долю от совокупного выпуска ABS. Если жеобъектом секьюритизации выступает актив более низкого качества, тозначительную долю выпуска ABS будет составлять средний транш,характеризующийся более высоким уровнем риска.

Для того, чтобы41преобразовать часть этого транша в ценную бумагу с более высокимкредитным рейтингом, потребуется второй раунд секьюритизации. На второмраунде секьюритизации несколько средних траншей объединяются в единыйпул, на основе которого выпускается CDO в форме старшего, среднего имладшего траншей.

Таким образом, часть объединенных средних траншейABS будет трансформирована в старший транш CDO с более высокимкредитным рейтингом.Сложностьполучающихсяврезультатеданныхоперацийинструментов приводит к тому, что при определении их качества участникирынковполагаютсянаоценкирейтинговыхагентств,присвоенныеразличным траншам ABS и CDO. При этом, как следует из ряда зарубежныхпубликаций[35],[97]эмитентыABSиCDOнередконапрямуювзаимодействуют с рейтинговыми агентствами для того, чтобы определить,какая структура траншей позволит получить наиболее высокий кредитныйрейтинг.На пятом этапе в целях дальнейшего повышения качества старшихтраншей кредиты, лежащие в основе ABS или CDO, могут быть застрахованыот возможных дефолтов с помощью кредитных свопов (credit default swaps –CDS).

Покупатель CDS осуществляет периодические платежи (эквивалентстраховых взносов) продавцу CDS. В случае дефолта покупатель CDSпрекращает периодические платежи и получает единовременную выплату отпродавца CDS, которая компенсирует потери инвестора в результатедефолта.Наконец, на шестом этапе продукты секьюритизации реализуются нафинансовом(пенсионнымрынкеиндивидуальнымфондам,страховымиликоллективнымкомпаниям,инвесторамкоммерческимиинвестиционным банкам, хедж-фондам, взаимным фондам и другим фондам,занимающимся управлением активами). При этом распределение вложенийданных инвесторов между различными траншами ABS и CDO определяютсяих аппетитом к риску. Так, доля младших траншей в совокупных42инвестициях в ABS и CDO наиболее высока у хедж-фондов и наименеевысокаукоммерческихбанков,страховыекомпаниизанимаютпромежуточное положение [117].

Средства, полученные после продажисекьюритизированного кредита инвестору (например, инвестиционномубанку), используются для погашения задолженности, связанной с первичнымфинансированиемкредита.Сразвитиемглобализацииамериканскиепродукты секьюритизации стали популярным инструментом инвестированиясреди иностранных игроков. В итоге последствия выдачи многочисленныхсубстандартных кредитов в США в годы, предшествовавшие кризису,распространились далеко за пределы американских банков, а связь междусоставными элементами глобальной финансовой системы стала более тесной.Страховыекомпании,пенсионныефондыидругиефонды,управляющие активами, в распоряжении которых находятся довольнодолгосрочныефинансовыересурсы,несталкиваютсяспроблемойнесовпадения активов и обязательств по срокам при инвестировании впродуктысекьюритизации.Остальныеучреждения,участвующиевописанной цепочке финансового посредничества, и в первую очередьинвестиционные банки, финансируют инвестиции в долгосрочные активы засчеткраткосрочныхобязательств(вчастности,операцийрепоиобеспеченных краткосрочных облигаций ABCP), привлекаемых на денежномрынке.Далееприводитсяупрощеннаясхемаописанногопроцессакредитования в рамках альтернативной банковской системы (см.

рис. 8).43ЭтапIПредоставлениезаемных средствIIПромежуточноефинансированиеДенежные средстваIIIСекьюритизацияIVСекьюритизация(второй раунд)VСтрахование откредитногорискаVIПродажапродуктасекьюритизацииконечномуинвесторуVIIПриивлечениефинансовыхресурсовконечнымиинвесторамиФинансовый институт Коммерческий банк Финансовая компания Инвестиционный банк(андеррайтинг долговых бумаг) Компания, юридически несвязанная институтом, выдавшимкредит, на баланс которойпередаются секьюритизируемыеактивы (Special purpose vehicle - SPV)Финансовый инструментКредиты, облигацииКраткосрочныеоблигации, обеспеченныеактивами (Asset-backedcommercial paper - ABCP) Инвестиционные банки SPVЦенные бумаги,обеспеченные активами(Asset-backed securities - ABS) Инвестиционные банки SPVОблигации, обеспеченныеразличными долговымиобязательствами (CollateralizedDebt Obligation - CDO) Коммерческие банки Инвестиционные банки Страховые компании Хедж-фондыКредитный своп (CreditDefault Swap - CDS) Коммерческие банки Инвестиционные банки Страховые компании Хедж-фонды Пенсионные фонды Управляющие компании Взаимные фондыРазличные транши ABS Коммерческие банки Инвестиционные банки Страховые компании Хедж-фонды Пенсионные фонды Управляющие компании Взаимные фондыОперации репо,краткосрочныеоблигации, обеспеченныеактивами, вложенияиндивидуальныхинвесторовРисунок 8.

Упрощенная схема кредитования в рамках альтернативной банковской системыИсточник: составлено автором на основе Pozsar et al. (2013), Finanancial Stability Board (2011)44Окончательное оформление механизмов кредитования в рамкахальтернативной банковской системы произошло в период распространенияфинансовых холдинговых компаний. Проведение всей описанной цепочкитрансформации финансовых ресурсов в кредиты стало возможным внутриодногоучреждения,посредников.объединяющегоФункциювыдачинесколькокредитатиповфинансовыхвыполняетбанковскоеподразделение финансовой холдинговой компании, брокерско-дилерскоеподразделениеможетпривлекатьпромежуточноефинансированиеивыпускать ценные бумаги, обеспеченные пулом кредитов, вынесенных забаланс банковского подразделения.

Таким образом, деятельность различныхподразделений, входящих в финансовую холдинговую компанию, можетбыть не только параллельной, но и взаимодополняющей. При этом убанковского подразделения финансовой холдинговой компании сохраняетсявозможность пользоваться инструментами ликвидности, предоставляемымиФедеральной Резервной Системой, и государственными гарантиями черезсистему страхования депозитов.Развитиеальтернативнойбанковскойсистемыимеетрядположительных эффектов, так как создает дополнительные источникифинансирования для экономических агентов. Находясь за пределамижесткого финансового регулирования, институты, являющиеся частьюальтернативной банковской системы, могут участвовать в более рискованныхоперациях, чем традиционные коммерческие банки.

Таким образом,существование альтернативной банковской системы открывает доступ ккредитным ресурсам новым категориям заемщиков, которые в противномслучае были бы их лишены. Кроме того, альтернативная банковская системанеразрывно связана с традиционной банковской системой и участвует вснабжении последней финансовыми ресурсами в процессе секьюритизациикредитов, выданных коммерческими банками. В отсутствие альтернативнойбанковскойсистемымасштабыкредитования,осуществляемогокоммерческими банками, вероятно снизились бы, а его стоимость возросла.45В то же время, как показал глобальный финансовые кризис 2007-2009годов, альтернативная банковская система, характеризующаяся высокойконцентрацией риска, может стать эпицентром системного кризиса.

Так,дефицитрегулированияфинансовыхинститутов,входящихвальтернативную банковскую систему, и фактически отсутствие требованийотносительнодостаточностикапиталадляданныхинститутовспособствовали стремительному росту их активов за счет заемных ресурсов.Возрастающее в результате значение финансового рычага (leverage,соотношение активов и собственного капитала) и увеличение доликраткосрочных заёмных средств в структуре пассивов существенноповысили уязвимость финансовой системы в условиях нестабильности нафинансовых рынках.

В отсутствие государственных гарантий, например, вформе системы страхования депозитов, альтернативная банковская системаподвержена массовым изъятиям финансовых ресурсов, подобным набегам набанки, часто происходившим в США до и во время Великой депрессии. Вслучаеальтернативнойбанковскойсистемыаналогомнабеганакоммерческий банк является, например, отказ инвестора продлить срокоперации репо в связи с ухудшением качества залога.1.5. Секьюритизация, как основа кредитного посредничества в рамкахальтернативной банковской системыСекьюритизация представляет собой процесс трансформации низколиквидных активов в ценные бумаги, которые могут быть реализованы нафинансовом рынке.

При этом кредитный риск переходит от банка кпокупателю ценных бумаг. Ключевым фактором развития процессасекьюритизациивквазигосударственныхСШАсталофинансовыхсозданиеагентствправительством(government-sponsoredenterprises): Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Fannie Mae)в 1938 г.

и Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита (FreddieMac) в 1970 г. На начальном этапе развития секьюритизация использовалась46в основном для трансформации низколиквидных ипотечных займов в ценныебумаги, обеспеченные закладными по ипотеке (Mortgage-backed security MBS). Впоследствии механизм секьюритизации распространился и на другиеклассы активов (например, кредиты на покупку автомобилей, задолженностипо кредитным картам, другие виды потребительских кредитов, кредитыюридическим лицам), способных генерировать стабильный денежный поток.Тем не менее, суммарная доля таких продуктов секьюритизации никогда напревышала 10%.Кредиты, выданные физическим лицам, представляют собой основнойобъект секьюритизации, так как ипотечные и потребительские кредиты, какправило,имеютболеестандартныехарактеристики,чтоупрощаетобъединение таких кредитов в пулы.