Диссертация (Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов), страница 5

Так появился рыноккоммерческих ипотечных облигаций (с англ. CMBS).В 1985 году были созданы первые структуры ценных бумаг,обеспеченных активами (с англ. Asset Backed Securities, ABS), здесьсекьюритизировались и служили обеспечением займы для малогобизнеса. В этом же году были созданы первые структуры ABS,обеспеченные коммерческими активами - лизинговыми договорами на31компьютерную технику. Объем рынка ABS в 1985 году составил $1,2млрд., рынка CMBS – $3,7 млрд.В 1987 году банк Drexel Burnham Lambert спонсировалструктуру, положившую начало рынку CDO, в качестве активоввпервые выступали корпоративные облигации, а не ипотечныезакладные.В 1991 году объем рынка CMBS превысил $10 млрд.

В этом годуизменения в законодательстве способствовали росту секьюритизациипрочих активов, прежде всего коммерческих займов и закладных. Этиизменения стали возможными и необходимыми для разрешенияпроблем, связанных с чередой банкротств американских банков иссудно-сберегательных касс в период 80-х годов, когда в СШАобанкротилось более 9% банков и 30% ссудно-сберегательных касс .К началу 90-х годов замедляющийся экономический рост исопутствующийэтомуспадделовойактивностипривеликнарастанию объемов проблемных кредитов.

Немалая их частьпришласьнакомпании,высокорисковых облигацийоблигациифинансированныеспомощьюс низкими рейтингами (мусорные- junk bonds), а также вложений в коммерческуюнедвижимость. Большое количество кредиторов понесло серьезныеубытки.В 1989 году под влиянием рецессии были изменены требованияФСР США к обязательному капиталу финансовых организаций. Вчастности, был установлен максимальный размер вложений внежилую коммерческую недвижимость (не более 4 кратного размеракапитала). Под давлением этих факторов многие банки резкосократили финансирование коммерческой недвижимости, поискновых источников средств привел к значительному росту рынкаCMBS.32Изменились и структуры сделок. В 80-е годы около 58%немногочисленных сделок на рынке с нежилыми активами имелибанковскую поддержку в форме так называемых комфортных писем (сангл.

Letters of Credit). К началу 90-х зависимость таких структур отрейтингов выпустивших их банков заставила спонсоров отказаться оттакой методики в пользу других методов повышения кредитногокачества (внешние гарантии, структурная субординация платежей). Нарынокпришлифинансовыегаранты.Бизнес-модельгарантовповторяла систему федеральной поддержки финансирования жилойнедвижимости: гарантируя большую часть рисков, обычно гарантыбрали на себя старший транш, доходивший 70% нот.

Снижениемрисков они стимулировали приход на рынок новых участников иувеличивали свои обороты и доход.Данный период, 90-х годов, можно характеризовать как времяувеличения склонности к риску. На американском рынке сталипоявляться все более сложные и в тоже время рискованныеинструменты.

Ипотечные банки все больше работали с активами, неподходящими под критерии федеральных агентств, прежде всего с«гигантскими» займами (jumbo loans), где единственным отклонениемот стандарта агентств был размер закладной и займами Alternative A,ряд критериев которых не подходил под стандарт агентств, нокредитное качество было сравнимым.Секьюритизация обеспечивала доступ к самым разным активамвсе большего числа инвесторов. Таким образом, с появлением такогозначительногоисточникафондирования,каксекьюритизация,доходность долговых инструментов значительно упала, и вниманиеспонсоров переключилось на еще не охваченный сегмент рынканедвижимости – закладные категории subprime.33В 1995 году начался регулярный выпуск CBO, обеспеченныхкорпоративными облигациями с низкими рейтингами.

В этом же годусоздан первый СВО, обеспеченный облигациями развивающихсярынков. К 1995 году только 6,5% коммерческих закладных былисекьюритизированы, по сравнению с 50% секьюритизированныхжилищных закладных.В 1997 году начался регулярный выпуск CBO на основеоблигаций развивающихся рынков. В этом же году выпущена перваясделка, где риск корпоративных активов на балансе передавался вСВО синтетически. В 1999 году начался регулярный выпусксинтетических CBO. Была осуществлена первая сделка, обеспеченнаяевропейскими облигациями с низкими рейтингами.

В 2000 годуначался регулярный выпуск CDO, обеспеченных ABS.В 2002 году выпущено первое CDO, обеспеченное активамихедж-фондов. Основная активность на рынке CDO перемещается откорпоративных облигаций к банковским займам. На рынке CDOпреобладают синтетические сделки, их объем превышает $280 млрд.В 2003 году ликвидация портфеля одного из крупного держателяCDO дает начало активному вторичному рынку. Объем синтетическихактивов CDO в сделках CDO превышает $100 млрд.

К концу 2006 годаобъем выпуска CDO превышает $500 млрд.В целом рынок секъюритизированных ценных бумаг развивалсявысокими темпами, о чем свидетельствуют данные на следующемрисунке.34Рис. №4 - Динамика рынка долговых инструментов СШАКак видно из графика, уже в 1999 году объем рынка MBSпревысил объем обращающихся казначейских облигаций, а к началукризиса в 2007 году почти вдвое превышал его, и был сопоставим сразмером ВВП США. Отсюда следует, что размер рынка толькоипотечных облигаций столь существенен, что может влиять намакроэкономическую стабильность всего финансового мира. А еслиучесть, что по различным оценкам объем рискованного (с англ.subprime) сегмента ипотечных облигаций доходил до 20%, то легкопонять, какие большие риски несли на себе глобальные финансовыеинституты перед самым кризисом 2007-2009 года.Размеры рынка агентских облигаций и ABS также весьмазначительны – порядка 3 трлн. долл.

каждый. Если рынок агентскихоблигаций достаточно надежен, а сами агентства пользуются сильнойгосударственной поддержкой, то рынок ABS содержит в себесущественные риски.В сводной таблице представлены данные по различным видамдолговых инструментов.35Таблица № 1 - Динамика рынка долговых инструментов , млрд. долл.Годы1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009Облигации ИпотечныеОблигации,казначейст облигации, обеспеченныева СШАMBSактивами, ABS1437,7372,10,91619534,47,21724,7672,112,91821,7772,429,31945,4971,551,32195,81333,489,92471,61636,9129,92754,11937163,72989,52144,7199,931262251,6257,33307,22352,1316,33444,72486,1404,43441,82680,2535,83340,52955,2731,532663334,2900,82951,93564,71071,82967,54125,51281,13204,94704,91543,33574,95309,11693,73943,65930,51827,84408,37212,31955,24714,88635,42130,45081,59142,72472,46082,59099,82671,87604,59787,72429Агентскиеоблигации293,9307,4341,4381,5411,8434,7442,8484570,7738,9844,6925,81022,61300,616201854,62149,62292,92636,72745,126162651293332052729,7Всего4089,644544738,14992,953696043,86672,27330,87897,88367,88815,292579677,410325,8111201144312524,71374815217,41645118196,820137,621636,623067,124559,9В начале 2000-х века активно начал развиваться рынок CDO,который имеет значимую долю среди долговых инструментов.36600,0500,0400,0300,0200,0100,00,02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20101 п.п.Рис.

№ 5 - Динамика выпуска CDO в США, млрд. $На рисунке №5 видно, что до 2007 года рынок CDO былдостаточно значительным: объемы эмиссии превышали 500 млрд.долл.,апосле2007этотинструментпрактическипересталиспользоваться.В таблице №2 представлена динамика выпуска CDO c разбивкойна традиционные CDO, синтетические и CDO на основе рыночнойстоимости, начиная с 2005 года.

Как видно из таблицы, основнуюдолю составляли традиционные CDO.Таблица № 2 – Выпуск CDO различных видовГоды20002001200220032004200520062007200820092010 1 п.п.CDO на основеCDOCDOрыночнойтрадиционные синтетическиестоимости206,2410,5340,443,62,63,1разбивки нет44,466,548,51,30,30,0370,643,692,817,01,50,0Всего68,078,583,186,6157,8251,3520,6481,661,94,33,2Рынок синтетической секьюритизацииКредитные деривативы (или синтетическая секьюритизация)возникли в начале 90-х годов. Изначально это были отельные,неизвестные широкой публике сделки, в которых одна сторонапринимала на себя риски долгового портфеля другой в обмен навознаграждение.Затемтакиедоговорысталиполноценнымифинансовыми инструментами, а синтетическая секьюритизация –сегментом финансового рынка.Развитию рынка синтетической секьюритизации способствовалоизменениерегулятивныхнормвобластибанковскогозаконодательства.

Согласно международному соглашению Базель IIкапитал банка должен быть не менее 8% от величины активов, чтоэквивалентно кредитному рычагу 12,5:1. Кроме того, выданныекредиты или купленные облигации обязывают банк резервироватьчасть средств на возможные потери. Но если переложить риски надругое лицо, снять их с баланса, то можно высвободить резервы ипродолжать наращивать масштабы деятельности. Перед банкамивозникла задача найти механизм «снятия» риска долгового портфеля сбаланса.

В качестве решения данной проблемы были предложеныинструменты, технологии и институты, в частности SPV, сневиданными до тех пор возможностями по управлению рисками.Первые упоминания о кредитном свопе были зафиксированы в1994 году, как отмечается один из авторов книги по CDS [Choudhry,2006]. А первым всемирно известным институтом, который широкоиспользовал CDS в качестве инструмента страхования кредитногопортфеля, стал банк J.P. Morgan. В декабре 1997 года специалистыэтого инвестбанка скомпоновали несколько сотен кредитов, выданныхкрупным компаниям, выделили из них наиболее рискованные, ифактическиобъявили,чтоJ.P.38Morganобязуетсярегулярновыплачивать вознаграждение тому, кто возьмет на себя риск невыплатданных компаний. Это была первая публичная сделка CDS. До этогоданный инструмент существовал в форме двусторонних договоров,которые не раскрывались публично.Именно поэтому данные о динамике рынка CDS на начальномэтапе достаточно скудные и противоречивые, и даже сам моментпоявления этого дериватива установить практически невозможно.

Посути, инструмент является результатом успешного функционированиянескольких частных контрактов, заключенных между банками и ихконтрагентами.Бурный рост рынка CDS произошел прежде всего благодаряинвестиционным банкам, которые использовали данные инструментывсвоейриск-стратегии.ПервоевремяCDS,действительно,покупались для страховки базового актива от кредитного риска, а ужепотом стали инструментом спекуляции – игре на колебаниикредитного спреда и спреда CDS. Именно спекуляции «раздули»рынок CDS, ведь спекулянты приобретали CDS на долг компании илигосударства на триллионы долларов, при совокупном долге самойкомпании или государства только в десятки или сотни миллиардовдолларов.Приведем динамику объема рынка CDS в виде таблицы и графика:Таблица № 3 - Объем рынка CDS 1997 - 2010, трлн.