Диссертация (Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов)

Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»На правах рукописиМезенцев Вячеслав ВикторовичОценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративныхконтрагентов08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»Диссертация на соискание ученой степеникандидата экономических наукНаучный руководитель:доктор экономическихнаук, профессорБерзон Н.И.Москва 2012 г.СодержаниеВведение4Глава 1. Предпосылки возникновения и развитияпроцессов секьюритизации1.1.13Секьюритизация как инновационная техникафинансирования131.2 Классификация инструментов синтетическойсекьюритизации191.3 Развитие рынка классической и синтетическойсекьюритизации30Глава 2.

Подходы к оценке кредитного дефолтного свопаи их модификации472.1 Редуцированные модели или модели, основанныена интенсивности дефолтов, или упрощенные модели482.2 Структурные модели или модели оценки CDS наоснове стоимости фирмы582.3 Применение классической модели Мертона для расчетатеоретической стоимости CDS на российские компании74Глава 3. Реализация различных стохастических моделейв структурном подходе для оценки кредитного свопа903.1 Модель постоянной эластичности дисперсии923.2.

Модель стохастической Альфы, Беты, Ро.10323.3 Практическая реализация модифицированных структурныхмоделей для оценки стоимости CDS на российские компании119Выводы по исследованию134Список литературы1363ВведениеАктуальность исследования.Оценкакредитногорискаявляетсяоднимизосновныхкомпонентов инвестиционного процесса и используется практическиво всех сферах финансовой деятельности. На фондовом рынкесуществуют инструменты, которые отражают рыночную стоимостькредитного риска какой-либо долговой ценной бумаги, отдельнойкомпании или государства практически в режиме реального времени,- это кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swap - CDS).Существенный плюс дефолтного свопа в том, что их одновременно инепрерывно оценивают сотни участников рынка, которые берут вовнимание не только отчетность компании, ее кредитные рейтинги,другиефундаментальныехарактеристики,ноивсювновьпоступающую информацию.Таким образом, рынок CDS является глобальным рынком, ичасто он является индикатором настроений инвесторов относительнокредитного качества определенного инструмента и долгового рынка вцелом.

Если стоимость CDS растет, то, как правило, следует ожидатьрасширения спредов, роста доходностей долговых инструментовкомпании либо более серьезных финансовых потрясений. Поэтомунахождение справедливой стоимости кредитных дефолтных своповявляется важной задачей, результаты которой влияют как насостояние портфелей финансовых игроков, так и на стоимостьфондирования эмитентов долговых инструментов.Тем не менее, проблема оценки кредитного дефолтного свопа внастоящее время не разрешена,нет единогоподхода, либоустоявшейся модели оценки, и вопрос использования того или иногоинструментария для оценки CDS является открытым.

Также следует4заметить, что кредитные риски российских компаний торгуются наглобальном рынке еврооблигацийи рынке CDS. Основываясь навышесказанном, можно утверждать, что проблема оценкиCDSактуальна как в глобальном плане, так и для российского рынкадолговых инструментов и кредитных деривативов.Степень разработанности проблемыЗападными авторами достаточно широко обсуждается вопросприменимости различных способов оценки кредитного дефолтногосвопа. В ходе развития данного вопроса сформировалось дваосновных класса подходов к оценке кредитных дефолтных свопов:структурный подход (класс моделей Мертона) и редуцированныйподход.

В структурном подходе используются фундаментальныехарактеристики компании, редуцированный подход основан наразличных способах построения форвардной кривой кредитныхспредов, то есть вероятность дефолта оценивается на основестоимости других инструментов, содержащих кредитный риск.Предшественниками структурного подхода к оценке CDS можносчитать модель Бивера (1966) и модель Альтмана (1966), которыепредложили оценивать вероятность дефолта компании на основеданныхизбухгалтерскойотчетности,различныхфинансовыхпоказателях и коэффициентах. Существенным недостатком моделейявляется то, что обновлять данные приходится только послеопубликования отчетности компании, также со временем можетменяться значимость того или иного коэффициента, и модель требуетпостоянного обновления.Революционный вклад в оценку кредитного риска внес Мертон(1974), который представил акционерный капитал как колл-опцион настоимость компании, а долг компании как портфель из безрисковойдисконтной облигации и короткого опциона пут на стоимость5компании.

Таким образом, оценка долга компании сводится к оценкеопциона пут на стоимость фирмы. Для оценки опциона Мертониспользовал опубликованную годом ранее модель Блэка-Шоулса(1973) для оценки опционов.Модель Мертона содержит ряд существенных допущений,например то, что структура пассивов компании состоит только изакционерного капитала и дисконтных облигаций, что дефолт можетслучиться только при наступлении срока погашения этих облигаций.Поэтому дальнейшие исследования в области структурных моделейбыли направлены на их модификацию в сторону повышенияреалистичности.

Также многие исследования были посвященыреализации этих моделей на практике. Например, Блэк и Кокс (1976)реализоваливозможностиналичияболеесложнойструктурыкапитала, а именно, отразили существование субординации долга впассивах компании. Геске (1977) смоделировал рисковые купонныеоблигации в виде опционов на стоимость фирмы, где дефолты моглипроизойти в даты выплаты купона, а Васичек (1984) разделил долг надолгосрочный и краткосрочный.Поскольку в реальности дефолт компании может наступить влюбой момент, то изначальную предпосылку модели Мертона, чтодефолт наступает только при погашении облигации, необходимо былопреодолеть. В работах Халла и Уайта (1993), (2003), Нильсена (1993),Лонгстафа и Шварца (1995) дефолт может случиться в любой моментпри снижении стоимости компании до определенного уровня.

ТакжепроблемаопределениябарьерадефолтаотраженавработахШонбутчера (1997), Даффи (1997), Зоу (1997), (2001), Фингера (2002),Халла (2005), Геске (2003), Хьянг и Коу (2004), Фоук (2006).Вопросуизучениядетерминантструктурныхмоделейифакторов, обуславливающих стоимость CDS, посвящены работы6Скиннера и Тауненда (2002), Бенкерта (2004), Кремерса (2007), Тангаи Янга (2007), Бонгаертса (2007), Занга (2009). Бабендо и Имбиерович(2008) исследовали вопрос эффективности применения структурныхмоделей во время кризиса и вопрос влияния макроэкономическихфакторов на стоимость CDS.Для целей практического применения наиболее интересныработы Кросби и Бона (2003), Киалховера (2003), где описана KMVмодель (c англ. Kealhofer, McQuown and Vasicek).

А также работыФинкельштейна (2001), Ларди (2001), Прадьера (2001) и Пана (2001),где описана модель CreditGtades. CreditGtades и KMV – наиболееудачныеиизвестныевпланепрактическогоприменениямодификации структурных моделей.Кредитныедеривативыбылипредметомисследованияироссийских авторов, им посвящены работы Кавкина (2000, 2001),Миракова (2003), Шахунян (2009), Саакян (2009).

Российские авторырассматривали кредитные деривативы с точки зрения тенденций ихразвития и потенциальных сфер применения на российском рынке. Нокак в российской, так и западной научной литературе вопросприменения той или иного подхода для оценки кредитногодефолтного свопа на российские компании не представлен.Объект исследования – рынок кредитных дефолтных свопов нароссийские компании.Предмет исследования – отношения, возникающие междуучастниками рынка CDS относительно оценки рисков российскихкомпаний и определения стоимости кредитных дефолтных свопов.Цель диссертационного исследования – разрешить проблемунеточности оценки стоимости CDS, вызванную эффектом «улыбкиволатильности», за счет использования моделей переменной и7стохастичной волатильности, и адаптировать новый подход к оценкеCDS на российские компании.Для достижения поставленных целей были сформулированыследующие задачи:- Провести анализ развития процессов секьюритизации активов,синтетической секьюритизации, изучить роль и место России вглобальном процессе секьюритизации;- конкретизироватьопределениекредитногодериватива,провести детальную классификацию инструментов классической исинтетической секьюритизации, определить значимость CDS средидругих кредитных деривативов и инструментов синтетическойсекьюритизации в целом;- рассмотреть основные подходы к оценке CDS: структурные,редуцированные модели и их вариации, проанализировать слабые исильные стороны каждого подхода;- исследовать возможность применения структурного подходаоценки CDS применительно к российским компаниям и выявитьосновные причины неточности и нестабильности результатов оценкиCDS, полученных с помощью существующих подходов;- разработать модель оценки CDS на основе синтеза моделейпеременной и стохастической волатильности и структурного подходаМертона;- адаптироватьприменениеполученноймодификацииструктурной модели к оценке CDS на российские компании исравнить полученные результаты с результатами использованияобщеизвестных моделей.Информационнойбазойдляисследованияслужилиисторические данные информационного терминала Bloomberg, откудабыли взяты исторические котировки CDS, балансовые показатели8компаний,данныепроцентныепоставкикапитализации(доходностькомпаний,ЛИБОР,различныеамериканскихгосударственных облигаций).

Также использовались данные сайтаинвестиционной компании Финам (www.finam.ru) и биржи РТСММВБ.В качестве методологической основы исследования выступалиподходы статистического и регрессионного анализа данных, методылинейнойоптимизации,использовалосьпрограммированиевприложениях Microsoft Excel VBA.В рамках исследования использовалась широкая теоретическаябаза, посвященная описанию структурного подхода оценки CDS,особенностям его практической реализации. Изучались работыведущих специалистов в области оценки кредитных спредов икредитныхдеривативов.Рассматривалисьаспектыоценкиволатильности и видов статистического распределения стоимостикомпании, а также вопросы оценки опционов на стоимость фирмы сприменениемразличныхмоделей.Былиизученыработы,посвященные изучению детерминант кредитного спреда облигаций,кредитных дефолтных свопов и вопросам взаимосвязи акционернойстоимости компании и стоимости ее долговых инструментов.Наибольшее влияние на направленность исследования оказалиследующие труды: Блек и Шоулс (1973), Мертон (1974), Халл и Уайт(2003), Фингер (2002), Шонбутчер (1997), Финкельштейн (2001),Ларди (2001).Научная новизна исследования заключается в следующем:1.