Диссертация (Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов), страница 3

Все они служат одной цели: помочь компаниями другим институтам уменьшить кредитный риск, отделив его отинвестиции или собственности и продав [Chacko, 2006].Кредитные деривативы – деривативные контракты с выплатами вопределѐнном заданном случае. Так кредитный дериватив может бытьвыплачен, если стороне был понижен рейтинг по облигациям, еслицена каких-то активов упала из-за увеличения кредитного риска[Dubovsky, 2002].Кредитныеинструменты,деривативыотделяющие–структурированныекредитныйрискотфинансовыеактивадляпоследующей его передачи другой стороне [Кавкин, 2002].Кредитные деривативы – учитываемые на забалансовых счетахфинансовыеинструменты,позволяющиеоднойстороне(бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другуюсторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива (ФРССША, Инструкция по деятельности на рынках капитала, 1996).Кредитные деривативы – двусторонние финансовые контракты,отделяющие некоторые стороны кредитного риска от базового активаи перераспределяющие их между сторонами (инструкция Банка JPMorgan, 1997).Весьмапримечателентотфакт,чтовроссийскомзаконодательстве также уделяется внимание кредитным деривативам.В проекте Федерального закона“О производных финансовыхинструментах” (ст.

14) представлено понятие кредитного дериватива:Кредитный производный финансовый инструмент - производныйфинансовый инструмент, по которому одна сторона (покупательзащиты от кредитного риска) передает кредитный риск другойстороне (продавец защиты от кредитного риска), то есть размер17денежного обязательства продавца защиты от кредитного рисказависит от величины кредитного риска.Под кредитным риском, согласно проекту закона, понимаетсявероятностьнеисполненияилиненадлежащегоисполненияобязательств по договору займа, права требований, по которомуявляются базовым активом кредитного производного финансовогоинструмента, и/или наступления иного события, влияющего наспособность заемщика исполнять свои обязательства по займам илиприводящего к ухудшению качества и снижению стоимости правтребований, передача кредитного риска по которым являетсяпредметом кредитного производного финансового инструмента.Приведемсобственноеопределениесинтетическойсекьюритизации и кредитного дериватива.Синтетическая секьюритизация - все инструменты прямо иликосвенно страхующие кредитный риск, передающие его, зависящие откредитного риска третьей стороны или имеющие неоднородноераспределение кредитных рисков внутри одного выпуска.Данноеопределениесинтетическойсекьюритизациисформулировано нами на основе определений ряда отечественных изарубежных авторов как синтез определения кредитного дериватива иопределения облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (сангл.

CDO – Collateralized Debt Obligation). Поскольку именно эти дватипа инструментов, на наш взгляд, определяют все многообразиеинструментов синтетической секьюритизации.Первая часть определения раскрывается понятие кредитногодериватива,вторая–понятиеCDO.Далеемыприведемклассификацию инструментов синтетической секьюритизации икредитных деривативов.181.2КлассификацияинструментовсинтетическойсекьюритизацииКлассификация инструментов синтетической секьюритизациибыла проведена, поскольку данный класс ценных бумаг относительноновый, и не всегда очевидно, можно ли рассматривать отдельныйинструмент как синтетическую секьюритизацию, или же как другойдериватив со схожими характеристиками.1) Своп на совокупный доход (TRORS – Total Rate of Return Swap)Своп на совокупный доход - двусторонний финансовый контрактмежду плательщиком и получателем совокупного дохода.

Его суть втом, что инвестор (получатель совокупного дохода) выплачиваетпродавцу свопа определенный процент, как правило, это ставкаLIBOR + спред, который зависит от базового актива, лежащего воснове свопа. Инвестор получает взамен все денежные потоки,генерируемыемножество,им(еврооблигации,базовыммогутактивом.бытьВариацийразличныекорпоративныебазовогоиндексы,облигации,активаоблигацииоблигацииразвивающихся рынков), займы и кредиты банков, акции, лизинговыеплатежи, активы торгуемы на товарных биржах.Свопнасовокупныйдоходотносятксинтетическиминструментам секьюритизации, поскольку с его помощью передаетсяи рыночный, и кредитный риск. Инвестор в случае дефолта эмитентапо базовому активу выплачивает разницу между первоначальной иликвидационной стоимостью. Также по окончании срока договорасвопа инвестор обязан выплатить разницу между первоначальной ирыночной стоимостью в случае снижения последней. Но в случаероста рыночной стоимости базового актива, инвестор также получаетположительную разницу.

Таким образом, продавец или плательщик19по свопу хеджирует рыночный и кредитный риск, если он ожидаетпадение стоимости актива в перспективе, и при этом не может (или нехочет) продать базовый актив. Впервые данный инструмент былпредложен компанией Salomon Brothers в 1987 году в видеСоглашения о свопе закладных (с англ. MSA – Mortgage SwapAgreement).На рисунке представлена схема свопа на совокупный доход.ПлательщикпоTRORS (продавец)РискдефолтаСовокупныйдоходПолучательиотпоTRORS (инвестор)LIBOR+ спредБазовыйактивРис. №1 - Схема свопа на совокупный доход (TRORS)Иногда его называют «синтетическое РЕПО».2) Кредитный дефолтный своп (с англ. Credit Default Swap - CDS)Кредитный дефолтный своп – это договор между двумяконтрагентами, финансовыми институтами, по которому одна сторонавыплачиваетдругойопределеннуюсумму,принаступлениикредитного события у третьей стороны или у определенного наборафинансовых активов – базового портфеля.

Кредитным событиемможет служить дефолт компании или государства, резкое снижениецен акций или облигаций компании, невыплата или задержка купонаили номинала по облигациям, изменение кредитного рейтинга,реструктуризация задолженности. Таким образом, CDS по своей сути- страховка от потерь по финансовому инструменту.20На рисунке представлена схема дефолтного свопаПериодические платежи за защиту(до кредитного события)ПокупательзащитыCDSВыплата номинала CDS(после кредитного события)ПродавецзащитыCDSФизическая поставка базового актива(после кредитного события)Расчет деньгами, без поставки актива(после кредитного события)Рис.

№ 2 – Схема кредитного дефолтного свопа (CDS)CDS также бывают различных модификаций. Рассмотрим ихпоподробнее.2.1) Корзина дефолтных своповЕсли CDS объединены в группу и торгуются вместе, то такойинструмент обычно называют корзина дефолтных свопов (с англ.Basket Credit Default Swap). Как правило, Basket CDS и обычный CDSочень схожи, но могут иметь различные условия кредитного событияи графика платежей.2.1.а) В зависимости от очередности дефолта кредитного событияв корзине дефолтных свопов, выделяют своп до первого дефолта, свопдо второго дефолта и так далее (с англ.

First-to default swap- FTDSwap). То есть покрытие потерь происходит только по первомудефолту, потом своп аннулируется. При прочих равных условиях,своп до первого дефолта будет стоить дороже для покупателя защиты,чем отдельный кредитный своп на какой-либо актив из корзины, но вто же время, он будет стоить дешевле, чем портфель кредитныхсвопов на каждый актив из корзины по отдельности.Также существуют кредитные дефолтные свопы до второго, третьего,n-го дефолта (с англ. second-to-default swap, third-to-default swap, nth-to21default swap).

Данные инструменты больше всего подходят для техпокупателей защиты, для которых несколько дефолтов в портфеленекритичны, но до определенного уровня.2.1.б)Небольшой модификацией Basket CDS является свопзащиты до первых потерь (с англ. First-to-loss Protection), которыйобеспечивает защиту корзины свопов при достижении потерьопределенной величины.2.2) Портфель дефолтных свопов (с англ. Portfolio CDS) –единственное отличие данного инструмента от First/second/nth -todefault swap CDS в том, что он обеспечивает защиту не до n-гокредитного события, а до некоторой величины потерь. И отличаетсяот Digital CDS тем, что по нему выплаты производятся из расчетафактически понесенных потерь в результате кредитного события, нодо определенной суммы.2.3)Цифровой CDS (с англ.

Digital CDS), или CDS cфиксированным покрытием (с англ. Fixed-recovery CDS), илибинарный CDS – это различные названия одной разновидности CDS.Структура и смысл Digital CDS идентичны обычному CDS.Разница лишь в том, что у обычного дефолтного свопа величинавозмещаемых потерь определяется исходя из ликвидационнойстоимости базового актива, а здесь определена заранее.2.4)Quanto (дифференцированный) дефолтный своп (с англ.quanto default swap) – это CDS, в котором периодические платежи(премия) и выплата при страховом случае осуществляются в разныхвалютах.

Кроме кредитного данный инструмент хеджирует еще ивалютный риск.3) Дефолтный своп на акции (с англ. EDS – Equity Default Swap)Сделка EDS – покупка одной стороной и продажа другой защитыот риска изменения цены базового портфеля акций ниже заранее22оговоренного значения. Покупатель защиты выплачивает продавцупремию, и если в течение определенного срока происходит снижениениже порогового уровня, то продавец защиты выплачивает заранееопределенный платеж покупателю.

Обычно используется пороговоезначение цены 30%, то есть покупатель защиты получает возмещениев случае падения цены более чем на 70%. Таким образом, EDS можнорассматривать как опцион пут с очень низкой ценой исполнения.EDS был разработан не только как инструмент защиты отснижения капитализации компании, но и для защиты от кредитногориска. Дело в том, что между спредом по облигации компании истоимостью ее акций, наблюдается четкая прямая корреляция.Поэтому, падение цены облигаций, вследствие ожидаемого илислучившегосякредитногособытия,будеткомпенсироватьсявыплатой по EDS, в результате существенного падения курсов акций.4) Опцион кредитного спреда (с англ.