Диссертация (Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов), страница 2

Была проведена подробная классификация инструментовсинтетической секьюритизации с учетом финансовых инноваций иразвития рынка кредитных деривативов.92. Проведен анализ различных подходов к оценке CDS,определены потенциальные источники нестабильности и неточностирезультатов, получаемых при применении данных подходов.4. Исследован вопрос применимости общеизвестных мировыхподходов оценки кредитных дефолтных свопов к российскимкомпаниям, было установлено, что принципиальных ограничений дляиспользования общих моделей оценки CDS применительно кроссийским компаниям нет.5.

Впервые в структурном подходе оценки CDS или классемоделейМертонабылиспользованметодпеременногоистохастичного моделирования волатильности. В результате чего, былапреодолена предпосылка Мертона относительно стационарностипоказателя волатильности, которая не отражала реалий рынка и неучитывалаэмпирическинаблюдаемыйэффект«улыбкиволатильности».6. Было показано, что результаты применения к оценке CDSмодифицированногостохастичнойструктурноговолатильностьюподходаоказалисьспеременнойлучшеирезультатовприменения классической модели Мертона и ряда ее модификаций.Теоретическая и практическая значимость исследованияТеоретическая значимость исследования заключается в том, чтовпервыебылапроведенаинтеграциямоделейпеременнойистохастической волатильности в структурный подход для оценкиCDS.

В полученной модификации разрешена одна из основныхтеоретических предпосылок подхода Мертона о стационарностиволатильности. В теоретическом плане новый подход может иметь иобратное применение: на основе рыночной стоимости CDS можнорассчитывать подразумеваемое значение вводных параметров модели,подобно тому, как на основе рыночной стоимости опционов10рассчитывается подразумеваемая волатильность акций компании.

Этоможет использоваться в теоретических исследованиях кривыхпроцентныхставок,волатильностиактивовкомпанииилиакционерного капитала и многих других направлениях.Практическая значимость исследования выходит за рамки оценкиисключительно кредитных свопов, модель может применяться дляоценкидругихПотенциальныеинструментов,направлениясодержащихиспользованиякредитныйриск.модифицированногоподхода следующие: Подходможетиспользоватьсямаркет-мейкерамидляопределения справедливой цены CDS, чтобы котировать CDS исоздавать ликвидность рынка, поскольку маркет-мейкер в каждыймомент должен понимать, какова справедливая цена котируемого иминструмента. Портфельные управляющие и трейдеры смогут определитьпотенциал роста или падения стоимости CDS и использовать этуинформацию в своих спекулятивных стратегиях, с помощью данногоподхода можно реализовывать различные стратегии, основанные наструктурном арбитраже Для риск-менеджеров результаты реализации данного подходак оценке кредитного риска могут быть дополнительным источникоминформации для мониторинга кредитных рисков компании, которыемогут обновляться в непрерывном режиме. В кредитных подразделениях банков модифицированныйподход может применяться для оценки кредитного качества компаниии оценки стоимости кредитных ресурсов для этой компании, или дляоценки существующего портфеля кредитов В подразделениях долгового финансирования инвестбанков икомпаний-эмитентов структурный подход может использоваться для11оценки рыночной стоимости (доходности) выпускаемых долговыхинструментов (прайсинга компании)Для целей трех последних вариантов практического применениямодели можно использовать непосредственно рыночные стоимостиCDS.

Но как мы покажем далее, CDS существуют не более чем надесяток крупнейших российских компаний и банков, из нихотносительно ликвидны 3-4 инструмента. Поэтому с помощьюпредложенного подхода можно оценивать «потенциальный» CDS накомпанию, а вместе с ним риски и справедливую стоимость(доходность) долговых инструментов.Практическая апробация работыПолученныевходедиссертационногоисследованиямодификации структурного подхода оценки кредитных дефолтныхсвопов в данный момент используются в торговле CDS на российскиекомпании в инвестиционном фонде, о чем свидетельствует справка овнедрении.Кроме того, основные результаты проведенного исследованиябыли представлены в виде докладов на российских межвузовскихконференциях и на международной конференции НИУ-ВШЭ, такжерезультаты исследования были представлены на нескольких научноисследовательских семинарах проводимых в рамках магистратурыНИУ-ВШЭ и в рамках Лаборатории Анализа Финансовых РынковНИУ-ВШЭ.12Глава 1.

Предпосылки возникновения и развития процессовсекьюритизации1.1СекьюритизациякакинновационнаятехникафинансированияТермин «секьюритизация» (с англ. securitisation) получилширокое распространение на международных финансовых рынках в80-х гг. XX-го века. Этот термин подчеркивает значимость процессовзамещениятрадиционныхбанковскихкредитов,обеспечивающимифинансовыхновымиопераций,финансовымипривлечениенапример,инструментами,финансовыхресурсовиперераспределение рисков путем эмиссии ценных бумаг. Термин«секьюритизация» впервые появился в колонке «Слухи со Стрит»Wall Street Journal в 1977 г., когда Льюис Раньери, глава ипотечногодепартамента Salomon Brothers, предложил использовать этот терминрепортеру Wall Street Journal – Анн Монро в статье, посвященнойописаниюандеррайтингапервоговыпускаценныхбумаг,обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам.Процесссекьюритизацииохватываетразличныесферыдеятельности.

В настоящее время секьюритизацию рассматривают вдвух аспектах: в широком и узком смысле этого процесса.В широком смысле под секьюритизацией понимают постепенноезамещениеклассическогобанковскогокредитованияфинансированием, основанном на выпуске ценных бумаг.Врядеслучаевподсекьюритизациейпонимаютлюбоепривлечение капитала путем эмиссии ценных бумаг. При такойтрактовке к секьюритизации относятся IPO или SPO акционерногообщества взамен прямого взноса средств или имущества в уставной13капитал. Также изначально секьюритизацией называли продажупросроченных долгов в виде векселей.Крометого,рассматриваютсекьюритизациюактивовисекьюритизацию пассивов. Первый тип, это когда компания или банкпод обеспечение активов выпускает ценные бумаги. Например,выпуск долговых ценных бумаг под выданные кредиты на балансебанка.Секьюритизация пассивов, это когда вместо возвращениясобственного долга компания или банк выдает кредитору свои ценныебумаги.

Например, выдача собственных векселей завода своим жепоставщикам в широком смысле слова является секьюритизацией.Или рефинансирование долга перед населением и предприятиямичерез выпуск и выдачу государственных ценных бумаг (например,ОВВЗ) в начале 90-х России тоже можно назвать секьюритизациейгосударственного долга.В узком смысле под секьюритизацией понимают инновационнуютехнику финансирования или процесс перераспределения рисков спомощью выпуска ценных бумаг. Рассматривая секьюритизацию вузком смысле, можно выделить два направления, по которымразвивается данный процесс:-традиционная(классическая)секьюритизацияфинансовыхактивов предполагает трансформацию неликвидных активов вликвидные ценные бумаги;- синтетическая секьюритизация, предусматривающая выпускинструментов,платежпокоторымобусловленнаступлениемкредитного события базового актива, а также инструментов,обеспечивающих перераспределение рисков внутри одного пулабазовых активов.14Секьюритизацию финансовых рынков многие исследователиставят на 1-е место среди других тенденций, протекающих нафинансовых рынках, таких как глобализация, дерегулирование,информатизация.В настоящее время нет однозначного определения классическойи синтетической секьюритизации, поэтому данные понятия будутрассмотрены с точки зрения различных авторов и институтов.Классическая секьюритизацияСекьюритизация активов – объединение в пул групп активов,закладных, дебиторской задолженности по кредитным картам,договорам купли-продажи, лизинга, потребительским кредитам и ихфинансированиепосредствомценныхбумаг,продаваемыминвесторам.

(Департамент управления финансовыми институтами,США – Office of Superintendent of Financial Institutions USA).Синтетическая секьюритизацияНекоторые авторы ассоциируют синтетическую секьюритизациюс понятием кредитного дериватива. На наш взгляд, синтетическаясекьюритизация - более широкое понятие, чем кредитные деривативы,поскольку включает в себя не только инструменты, платеж покоторым обусловлен наступлением кредитного события базовогоактива, но и инструменты перераспределяющие риск внутри одногопула базовых активов. Таким образом, кредитные деривативы - лишьчасть синтетической секьюритизации.Базельский комитет по банковскому надзору рассматриваетсинтетическуюсекьюритизациюсточкизренияуправлениякредитным рисками и определяет следующим образом.Синтетическая секьюритизация – это структурированные сделки,в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобыпередать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам,15в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемымлицам.

Далее добавляется, что синтетическая секьюритизация можетвоспроизводитьсвойствасекьюритизациивчастипередачиэкономических рисков без передачи активов, остающихся на балансеоригинатора. То есть здесь делается акцент на то, что сделкисинтетическойсекьюритизации–этопреимущественновнебалансовые сделки, либо сделки, не предполагающие списаниеактива с баланса.Международнаяассоциацияпосвопамидеривативам(International Swap and Derivatives Association - ISDA) дала следующееопределение синтетической секьюритизации.

Под синтетическойсекьюритизацией понимаются инструменты рынка капитала, чьиплатежи привязаны обычно в силу деривативных инструментов ккредиту предприятий или исполнению обязательств, эмитент которыхне должен быть собственником соответствующих обязательств.Далее рассмотрим понятие кредитного дериватива с точки зренияразличных российских и зарубежных авторов, а также ведущихфинансовых институтов. Поскольку данные инструменты появилисьотносительно недавно на мировом, а тем более и на российскомрынке, единого определения их нет.Кредитные деривативы - инструменты, в основе которых лежитизменение кредитных характеристик какого-либо актива или группыактивов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска.Изменение кредитных характеристик при этом измеряется спредом кцене-эталону или к доходности актива, выступающего в роли эталона,а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом [Iacono, 1997].Кредитные деривативы – это внебиржевые производные ценныебумаги, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны кдругой [Smithson, 2003].16Кредитныедеривативыизначальносозданыкомпаниямифинансового сектора.