Диссертация (Биржевые фонды (ETF) и скрытые индексные стратегии российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ)), страница 9

Рост его СЧА можно назвать также феноменальным: с 2,5млрд. рублей в октябре 2014 до 5,5 млрд. рублей в феврале 201539. Оба этиПИФа на момент проведения исследования инвестировали все деньгипайщиков в один, заранее ими объявленный зарубежный ETF.Как показывают расчеты (Приложение 2), при сроке инвестирования надесять лет, за счет разнообразных комиссий сумма переплаты приинвестировании в один и тот же ETF через ПИФ по сравнению синвестированием непосредственно в этот же ETF самостоятельно (напрямуюТекст данного раздела опирается на опубликованную автором работу Tarassov Е.

B. TheRussian ETF puzzle and its possible reasons //Algorithmic Finance, 2017. vol. 6, no. 3-4, pp. 931023839Национальная лига управляющих. www.nlu.ru52через свой брокерский счёт), достигает 36% от суммы инвестированногокапитала (Таблица 4).Таблица 4. Сумма переплаты (доля от капитала) за инвестирование в ETF черезПИФ, а не самостоятельно через свой брокерский счетСрок инвестирования, года123Переплата, доля от капитала4-7%14-18%27-36%2.1.1.

Теоретическая основа создания модели сравнения и расчетыОсобенностью предложенной далее модели расчётов является сравнениеотносительнойэффективности(попримерумодели,сравнивающейинвестиции в индекс через ETF или через индексный ПИФ (Kostovetsky, 2003).Из модели исключены расходы, которые инвестор несёт независимо от того,инвестирует ли он в ETF через ПИФ или напрямую. Более того, для решениязадач данного исследования достаточны расчеты без включения в расчетыабсолютно всех деталей,40 тем более, что из-за большого разнообразиятарифов брокерских компаний это затруднено.Идентичные расходы инвестора при операциях с ETF напрямую или черезПИФ:• Налоговые последствия.

При инвестировании как в ПИФ, так и в любуюценную бумагу, с российского резидента удерживается налог только сположительной разницы между покупкой и продажей;• Расходы на трансфер. Они практически одинаковы – равны нулю, привнесении денег на брокерский счёт, на счёт Управляющей компании (далееУК) или на счет её агента;40Как показали расчеты (Приложение 2) ошибка до 1% качественно не меняет результатов.53• Расходы при операциях с ETF: комиссия за управление ETF, депозитарныеуслуги ETF, разница между ценой покупки и продажи (спред), премии,скидки и т.д.Более того, допускается, что сравнение уровней ликвидности не имеетсмысла. Очевидно, что ликвидность одного из 100 крупнейших мировых ETF41не ниже, чем у российского ПИФа, инвестирующего в тот же ETF;В модели также сделано допущение, что Управляющие компании (УК)направляют все средства, полученные от пайщиков сразу на покупку ETF.Соответственно, сравнение доходности также не имеет смысла.

ДоходностьПИФа, инвестирующего все средства сразу в актив, не может регулярнопревышать доходность самого актива.В расчётах игнорируется риск отклонения цены при покупке и погашениипаёв, хотя инвестор в момент подачи заявки не знает точно по какой цене онприобретет или продаст пай. К тому же, УК обязуется реализовать заявку опродаже пая до 10 рабочих дней.Таким образом, расчёты были проведены по следующей модели:(2) = /;,где X – переплата = доля от суммы инвестирования, на которую стоимостьинвестирования в ETF через ПИФ превышает инвестирование в этот же ETFнапрямую,Y – разница между стоимостью инвестирования в ETF через ПИФ истоимостью инвестирования в этот же ETF напрямую, где(3)41 = − ; ,Практически все российские фонды фондов выбрали один из 100 крупнейших мировыхETF как объект инвестирования.54где MFc (Mutual Fund cost) – стоимость инвестирования через ПИФ, где(4) = + + ; ,где Fc (Fixed cost) – фиксированные расходы (управление, депозитарий/аудити другие расходы), гдеVd (variable cost days) – переменные расходы, зависящие от дней, сколькоинвестор держит пай фонда не погашая,Vs (variable sum) – переменные расходы, зависящие от суммы инвестирования;Bc (broker cost) – стоимость инвестирования в ETF напрямую (через свойброкерский счёт);S – сумма инвестирования.2.1.2.

Расчёты суммы переплаты при инвестировании в ETF через ПИФДля расчётов были взяты данные фондов абсолютных лидеров группы«фонды фондов» - УК Сбербанка и УК Райффайзенбанка.42 (Таблицы 5, 6).42Национальная лига управляющих.55Таблица 5. Пример расчётов стоимости инвестирования в ETF через ПИФы(MFc) гипотетических 3 млн. рублей на 1 и 3 года (+1 день). Март 2016.Подробные расчёты приведены в приложении 2.Расходы, %РайффайзенбанкСбербанкПИФ Сбербанкачерез Ситибанк43Срокинвестирования3+1(годы)3+11 день3+11 день1 деньЕжегодные (Fc), %За управление2,47,22,06,02,06,0Депозитарий/аудит0,61,80,20,60,20,6Другие расходы0,61,80,51,50,51,5Свыше 3 млн.

рублей (Vs)000,50,51,251,25Более полугода. Но менее2,0Разовые, %1,03,02 лет. (Vd)Более 3 лет. (Vd)Итого,%0от03,05,610,84,28,66,9512,25168324126258209368инвестируемогокапиталаСумма, тысячи рублей43Редкий случай продажи ПИФов через другой банк.56Таблица 6. Дополнительные данные о разовых расходах при инвестированиив ПИФ, сумма комиссий при покупке и продаже (% от капитала)Срокинвестирования<181<732<1095>10952210>3 млн. рублей2,51,50,50,5<3 млн.

рублей3211<1 млн. рублей4,54,54,54,5<5 млн. рублей4,254,254,254,25>5 млн. рублей4444(дни)Райффайзенбанк>3 млн. рублей44СбербанкСитибанк2.1.3. Расходы на покупку ETF самостоятельноРасходы на покупку ETF самостоятельно составляют около 0,1-0,2%45. Еслидляоткрытияброкерскогосчета(черезкоторыйосуществляютсясамостоятельные сделки с ценными бумагами) в западных финансовыхинститутах необходимы минимальные суммы от 10 000 до 20 000 долларов, то44Райффайзенбанк: инвестирование в ПИФы на момент исследования было возможноначиная с суммы в 3 000 000 рублей45Данные компаний «Открытие», Атон, БКС, Schwab и Saxobank.57для открытия счета в российских компаниях минимальные суммынезначительны.2.1.4.

Результат расчётовКак показано в таблице 5 (подробнее в приложении 2), сумма переплаты, X= от 4% до 7% от капитала, при инвестировании на один год, от 14% до 18%,при инвестировании на пять лет, и от 27% до 36%, при инвестировании на 10лет.2.2.Скрытая индексная стратегия активных фондов: снижениеактивной части портфеля462.2.1. База данных и Активная часть российского рынка2.2.1.1. База данных исследованияНаиболее полная информация о российских ПИФах находится наинформационном сайте компании CBONDS, Investfunds.ru и Национальной лигиуправляющих, nlu.ru. Полная информация по структурам портфелей доступнана платном сервисе InvestfundsPRO.

Частичная предоставляется бесплатно.Выборка ПИФов создавалась с учетом следующих условий. В первую очередь,как обычно в подобных исследованиях, выбираются ПИФы, инвестирующиев акции. Во-вторых, Активную часть можно измерить только относительноиндекса, который можно рассматривать как бенчмарк фонда. В выборкеостались только фонды, которые инвестируют больше половины средств вроссийские активы. Они были привязаны к индексам ММВБ. В-третьих,следуя примеру Cremers and Petajisto (2009) не включать в выборку слишкоммаленькие американские фонды (СЧА < 10 млн.

долларов США), из данной46Текст данного раздела опирается на опубликованную совместную работу автора сИноземцевым Э.В (Иноземцев Э.В., Тарасов Е. Б., Активность российских паевых фондов:плохо или хорошо для инвестора? // Вопросы Экономики, 2018. № 3. С. 64—79).58выборки исключены маленькие российские фонды (СЧА < 10 млн. рублей).47В-четвертых, все фонды, которые остались в выборке, имеют данные за весьнаблюдаемый период. Всего, на российском рынке 62 фонда соответствуютвышеперечисленным критериям: 48 активных и 14 индексных.

Это половинаот общего количества российских фондов акций (включая индексные), инемногим более 60% их суммарного СЧА. Привязка фондов к индексамММВБ показана в таблице 7. Данные по составу портфелей фондов взяты запериод с конца 2010 по середину 2016 гг. (время проведения исследования).Конец 2010 года можно считать началом стабилизации после кризиса 2008года. Период с 2008 по 2010 необходимо рассматривать отдельно какнетипичный кризисный период, в течение которого на доходности фондовотносительно индекса могли влиять другие дополнительные факторы. Cremersand Petajisto (2009), например, анализируют американский рынок, имеющийболее, чем 100 - летнюю историю, на данных за 10 – летний период (с 1993 по2002 год).

Более того, авторы делают регрессию для выявления факторов,влияющих на величину АЧ, учитывая только ежегодные данные, так как частьинформации публикуется раз в год. Cremers et al. (2016) используют данныепо 32 странам за период с 2002 по 2010 года. Доходности и АЧ в данномисследовании измеряются поквартально. Во-первых, в России, так же, как и вдругих странах, информация по структуре портфелей ПИФов, публикуетсяпоквартально. Во-вторых, автор разделяет точку зрения Cremers and Petajisto(2009) и Cremers et al. (2016) о том, что квартальные данные показываютдостаточно объективную картину, так как большинство фондов не меняют47Если ограничить выборку размером СЧА ПИФа в 60 млн. рублей (1 млн.

долларов СШАна момент исследования), то количество фондов сократилось бы более, чем в два раза.Рассмотрение же фондов с СЧА менее 10 млн. рублей не имеет никакого смысла, так как,как показывает опыт, чаще всего это «карманные» фонды владельцев УК, созданные иподдерживаемые ими с какой-то другой целью. Подробнее смотри Иноземцев, Симонов,Горяев (2016) и Иноземцев (2017).59свои портфели намного чаще. Если предположить, что некоторые фонды,занимаются некоторым косметическим подчищением квартальных отчетов оструктуре портфеля (window dressing), то это наносит еще больший врединвесторам, повышая расходы на торговые операции (Carhart, 1997).