Диссертация (Биржевые фонды (ETF) и скрытые индексные стратегии российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ)), страница 8

Разностороннее развитиеETP возможно позволяет расширить область исследований в этомнаправлении.35Investment Company Institute, 2014.46Отдельной темой стоят вопросы о работе регуляторов, особенно в светепоявления «нетрадиционных» ETF.Не проведён сравнительный анализотличающихся друг от друга подходов в США и Европе. Насколько важнооградить биржевые фонды только рамками «традиционно-классических»ETF? Появляется ли зависимость роста недоверия потенциальных инвесторовс ростом непрозрачности на ETF рынке, или наоборот, рост количествафондов, в том числе с более сложной структурой, вызывает больший интереск рынку ETF в целом?Не был пока исследован вопрос: почему до сих пор российский рынокETF практически не развит? Не проанализировано, насколько в нашей страневозможно положительное влияние ETF на рынок инвестиций, создание пользыдля индивидуальных и институциональных инвесторов, а также самихэмитентов ценных бумаг? Какие последствия вероятны для индустрииПИФов?В следующих главах речь идет об использовании ETF ПИФами с цельюсоздания скрытых индексных стратегий.

А именно, об использовании одногоETF, в который инвестируются все свободные средства. Использованиенескольких ETF в данном исследовании не рассматривается и могло бы статьследующим шагом. Предварительное знакомство с проблемой показывает, чтонебольшаячастьроссийскихфондов(нетолькофондыакций),инвестирующие в основном в зарубежные активы, инвестируют крупные долипортфелей в зарубежные ETF. С другой стороны, на момент написанияданного обзора ETF на российский индекс акций только закончил процессрегистрации на бирже.

Очевидно, что ПИФы, инвестирующие в основном вроссийский рынок не могли его использовать.47Глава 2. Скрытые индексные стратегии российских ПИФов ичистый финансовый результат пайщиковДля выявления скрытых индексеров, ПИФов, которые в большойстепени пассивно следуют за индексом, и, вообще, для измерения уровняпассивности ПИФов Кремерс и Петажисто (Cremers and Petajisto, 2009)предлагают концепцию «Активная Часть» (Active Share / AS), которая, до сихпор, пока еще не рассматривалась в российских академических работах.Активная часть была успешно использована Кремерс, Феррейра, Матос иСтаркс (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016) при исследовании ими паевыхфондов на рынках 32 стран (в том числе и не входящих в списокпринципиально более развитых рынков коллективных инвестиций, напримерПольша)36.

Далее «Активная часть» обозначается как АЧ. АЧ показываетнасколько портфель фонда отклоняется от своего бенчмарка (индекса) ивычисляется по формуле 1.(1)1AS = ∑Noi=1 |wfund,i − windex,i |,2где wfund,i и windex,i являются весами актива ἰ в портфеле фонда и в индексе,бенчмарке фонда. Авторы считают, что АЧ, являясь простым и очевиднымметодом, логично дополняет уже существующие методы оценки деятельностифондов. Авторы обосновывают необходимость этой новой меры двумяпричинами. Во-первых, АЧ говорит о потенциале фонда обогнать свойбенчмарк: логично, что фонд может обогнать индекс только, если портфельфонда отклоняется от портфеля индекса. Во-вторых, АЧ вместе с ошибкойследования (tracking error) позволяет лучше понимать стиль управленияВ данной работе АЧ используется как мера отклонения портфеля фонда от индексногопортфеля. Автору не удалось найти каких-либо аргументов, которые говорили бы противиспользования АЧ для этих целей в России.

Даже, если они и существуют, то, вероятно, ониимеют одинаковое влияние на все фонды. Таким образом, величина АЧ показывает, какойфонд является более активным, а какой в большей степени следует за индексом.3648фондом. Если ошибка следования позволяет лучше охарактеризовать таймингинвестирования (timing), то АЧ – выбор активов (stock selection). Авторыуточняют, что здесь они говорят не о мастерстве управляющего (skills), а осоставе портфеля по отношению к индексному портфелю.

Кремерс иПетажисто определяют ПИФы, имеющие АЧ ниже 60%, как скрытыеиндексеры (closet indexers).Исследования показывают, что во многих странах существенная частьАктивных фондов (далее АФ), в большой степени пассивно следует заиндексом, не пытаясь его обогнать. При этом, комиссии этих фондов неотличаются от комиссий фондов, которые инвестируют в поиск доходности,максимально превышающей индекс. С другой стороны, степень активности(или АЧ) фонда положительно коррелирует с высотой доходности фонда(Cremers and Petajisto, 2009; Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016)37.Доли рынка фондов скрытого индексинга (АЧ < 60%) не коррелируют сдолями Индексных фондов (далее ИФ) в этих странах. Доля СЧА скрытыхиндексеров от СЧА всех фондов акций составляют около 15% в США и 50% вШвеции (Рисунок 5). В основном, доля таких фондов колеблется от 20% до30%.В академической литературе встречается и критика АЧ.

На момент подготовки данногоисследования, автору удалось найти лишь одну опубликованную статью, Frazzini, Friedmanand Pomorski (2016). Авторы этой статьи отмечают, что АЧ, как индикатор себестоимостифонда, позволяет хорошо оценить справедливость высоты его комиссии. Основнуюпретензию авторы высказывают к предсказательной составляющей АЧ: название статьиCremers and Petajisto (2009) включает фразу «A New Measure That Predicts Performance»(новый показатель, по которому можно судить о будущей доходности).Петажисто (Pestajisto, 2016) и Кремерс (Cremers, 2015 и 2017) подробно отвечают на этукритику, уточняя свои позиции, например, «Инвесторам лучше не платить слишком многоза услуги фондов с низкой АЧ: они обычно показывают более низкие результаты. Данныепоказывают, что такого нельзя сказать о группе «фонды с высоким АЧ», однако, и нельзясказать, что эта группа в целом является достаточно успешной» (Cremers, 2017, p.

61).37491009080706050403020100Явные ИФСкрытый индексингАФИсточник: создано автором на базе Cremers et al., 2016Рисунок 5. Индексные стратегии открытых ПИФов выборочных стран, долирынка (СЧА), % , декабрь 2010Согласно Cremers et al., (2016), доли явных ИФ (ПИФ, называющий себяиндексным фондом) также различаются по странам. Например, почти вполовинезападныхстран(вскандинавскихстранах,вКанаде,Великобритании, Австрии, Испания, Италии и др.) ИФ занимают 10% рынкаи менее (также как и в России, рисунок 6).

С другой стороны, в таких странах,как США, Франция, Германии Ирландия, Бельгия такие фонды занимаютболее 20% рынка фондов акций. Швейцария занимает исключительное место:СЧА ИФ занимает почти 60% рынка фондов акций.Составляя аналогичную схему для России, необходимо учесть долюрынка скрытого индексинга с использованием одного ETF («неявный»индексинг»).

Далее в работе такие фонды обозначаются как 1ETFФ.Нарисунке 6 видно, что с увеличением доли неявного индексинга, доля явногостала уменьшаться. Интересно, что доля «скрытых» индексеров (АЧ < 60%),50среди фондов, инвестирующих > 50% СЧА в российские активы, такжеуменьшается с ростом неявного индексинга.

Возможно, что вообще доляинвестицийвроссийскиеактивыуменьшаетсявпоследниегоды.«Активными» фондами на рисунке называются все остальные фонды акций.Так как доля полностью пассивных фондов (явный и неявный индексинг)достигает 30%, российский рынок можно считать одним из самых пассивныхв мире. Насколько автору известно, такое положение вещей еще ни разу необсуждалось как в бизнес, так и в академической литературе. Это еще большеусиливает актуальность темынепониманиявыбора, стоящимперединвестором: неспособность разделить фонды на активные и пассивные, и,соответственно, неспособность построенияправильныхожиданийотдеятельности отдельных фондов.100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 кв.

2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв.2011201120112011201220122012201220132013201320132014201420142014201520152015201520162016НеявныйЯвныйСкрытый индексингАктивные фондыИсточник: Иноземцев, Тарасов (2018)Рисунок6.ИндексныестратегиироссийскихоткрытыхПИФов,инвестирующие в акции, доли рынка (СЧА), %512.1.Скрытыеиндексныестратегиифондовфондов:сиспользованием одного ETF38Как уже отмечалось ранее, для российского рынка характерны двеособенности: неразвитость рынка ETF для инвесторов, и в тоже время,массовое использование ETF управляющими большой группой ПИФов.Больше всего средств инвесторов за двухлетний период (2014 – 2015 гг.),привлекла группа «фонды фондов» (Таблица 2). В 2015 эти фонды имелисамую большую долю рынка среди фондов акций (рисунок 3).

Практическивсе (45) из 51 существующих в России фонда фондов в течение последних двух- трёх лет задекларировали своей инвестиционной стратегией – инвестиции водин, заранее определённый, зарубежный ETF (Приложение 1).Наиболее ярким примером фонда фондов, использующий скрытыйиндексинг, можно было назвать паевой инвестиционный фонд «СбербанкБиотехнологии», созданный в конце мая 2015 года. В августе того же года онуже входит в пятерку крупнейших открытых паевых фондов страны. Историяследующего за ним в рейтинге фонда, «Райффазен США», тоже являетсяисключительной.