Диссертация (Биржевые фонды (ETF) и скрытые индексные стратегии российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ)), страница 12

Это не только противоречит выводам Cremers75and Petajisto (2009) по рынку США и Cremers et al. (2016) по широкой выборкестран, где активность фондов (АЧ) положительно коррелирует с болеевысокой чистой доходностью, но и ставит под вопрос смысл существованияактивного управления в большинстве фондов.Еще более удручающим является тот факт, что попытки активногоуправления в индексных фондах наносит еще больший относительный ущербинвесторам, чем активность активных. Базируясь на результатах, логичнымшагом для индексных фондов было бы принципиально снизить своюсебестоимость, полностью убрав из них расходы на элементы активногоуправления. В исключительных случаях, во время очевидных кризисов всегдаможно вернуться к разовым действиям «ручного» управления.Не менее очевидным является то, что возможное осознание размерапереплаты, которые инвестор делает, откликнувшись на призыв продавцафондов фондов инвестировать в ETF через ПИФ, может еще больше снизитьуровень доверия ко всему рынку коллективных инвестиций.

Затраты до однойтрети своего капитала за 10 лет из-за не совсем адекватного финансовогосовета, уже являются достаточной причиной для вмешательства регулятора.76Глава 3. Поведенческий феномен «Российский ETF парадокс»58Целью третьей главы является формулирование возможных мерэкономической политики, направленных на снижение частоты совершаемыхинвесторами ошибок, связанных со скрытым индексингом. Так как, согласнорезультатам, скрытый индексинг российских активных фондов, как минимум,не наносит прямого экономически значимого ущерба инвесторам, тодальнейшее исследование фокусируется на скрытоминдексинге фондовфондов.Как было отмечено ранее, проведенные в рамках исследования опросы(Приложение 3) на тему «зачем люди доверяют свои деньги инвестиционнымфондам, а не вкладывают в акции напрямую», однозначно показывают толькоодин ответ: «потому что управляющие фондов имеют больше опыта,образования и времени, для того чтобы постоянно отслеживать рынок с цельюпоиска наиболее / наименее перспективных акций и момента их покупки /продажи».

Также опросы показывают, что люди не готовы оплачивать работуфонда, если фонд таким поиском не занимается. Однако, как уже отмечалосьраннее (Таблица 2), в указанный период, больше всего денежных средствпривлекли именно те фонды, которые именно таким поиском не занимаются.Российскийкейс,очевидно,являетсячастью«парадоксаиррациональности при инвестировании в индексные фонды» (Index fundirrationality paradox, далее в работе IFRP), который около последних 15 лет58Текст данной главы опирается на опубликованные автором работы:1. Tarassov Е. B.

The Russian ETF puzzle and its possible reasons //Algorithmic Finance, 2017.vol. 6, no. 3-4, pp. 93 -102;2.Tarassov Е. B. The Index Fund Rationality Paradox and Categorical Thinking // HSE EconomicJournal, 2017. vol. 21, no. 3, pp. 412 - 433.77изучается прежде всего на примере инвестиций в американские ИФ S&P 500и ведётся в двух направлениях.Первое направление - выбор ИФ с более высокими комиссиями. Впервую очередь, это сам факт выбора более дорогостоящих фондов среди ИФ,следующихзаоднимитемжеиндексом.Парадоксусиливаетсяпредположением, что, казалось бы, ИФ должны выбираться в том числелюдьми, которым известны слабые результаты деятельности АФ: лишь неболее 2% АФ обыгрывают индексы (Fama, French, 2010). Следовательно,можно было бы предположить, что среди инвесторов в ИФ большерациональныхинвесторов,которыенеготовыпереплачиватьза«малообещающий» сервис активного управления.

В таком случае, логичнымявляется вопрос, почему же большое количество этих, вроде бы рациональныхинвесторов, не так рациональны при выборе самих ИФ (Boldin, Cici, 2010;Müller, Weber, 2010).»Исследователи ИФ едины в том, что в глазах рационального инвестораИФ, следующие за одним и тем же индексом, являются идентичными(commodity goods) продуктами (Elton, Gruber and Busse, 2004).Отдельно от обсуждения выбора инвесторами ИФ только с точки зрениявеличины комиссий, второе направление обсуждает выбор между ИФ, деля ихпо критерию биржевой – паевой. Эта тема является самой обсуждаемой вакадемической литературе касающиеся ETF (п. 1.2.1.). Авторы пытаютсяответить на вопрос - почему индивидуальные инвесторы продолжаютинвестировать в индекс через паевые фонды, а не через биржевые, при явныхпреимуществах последних (Elton, Gruber, Comer, Li, 2002; Poterba & Shoven,2002; Boehmer & Boehmer, 2003; Kostovetsky, 2003; Svetina, 2010; Agapova,2010).783.1.

Возможные причины. Мнение экспертов59Для формирования гипотез о причинах IFRP в целом и российского ETFпарадокса, в частности, проводятся краткие интервью с пятнадцатьюэкспертами и серия подготовительных тестов (Приложения 3 и 4). Средиэкспертов находятся четыре человека с инвестиционным капиталом более 1млн. долларов США (High Net Worth Individual, далее в работе HNWI), одинпрофессор когнитивной психологии и шесть профессоров финансов иэкономики, а также четыре аспиранта с большим опытом работы в сферефинансов. Основные результаты и ключевые моменты из двух интервью сэкспертами, которые сами имели опыт инвестирования в 1ETFФ, приведены вПриложении 4.Основываясь на анализе данных интервью и других дискуссий, в рамкахданного диссертационного исследования было решено оставить пять гипотезо возможных причинах, из-за которых российские индивидуальные инвесторыпокупают ETF через ПИФ, а не делают это напрямую:1.

Издержки на поиск информации;2. Доверие (к бренду и к продавцу);3. Запрет на инвестирование в иностранные ценные бумаги длянеквалифицированных инвесторов (с 2015);4. Дополнительные сервисы ПИФов. Например, инвестирование черезПИФы позволяет избегать процесса подачи дополнительной декларациио зарубежных ценных бумагах (в случае инвестирования в ETF череззарубежного брокера);59Текст данного раздела опирается на опубликованную автором работу Tarassov Е.

B. TheRussian ETF puzzle and its possible reasons //Algorithmic Finance, 2017. vol. 6, no. 3-4, pp. 93-102;795. Не разделение инвесторами фондов на категории по критерию«активность / пассивность».Для многих все фонды являютсяактивными фондами. Это происходит, не только и не столько благодарянизкомууровнюфинансовойпредрасположенностилюдейграмотности,кноавтоматическойиблагодарямоментальнойкатегоризации окружающего мира.3.1.1. Гипотеза 1.

Издержки на поиск. Хортачу и Сиверсон (Hortacsu andSyverson, 2004) показывают, что основной причиной неоптимального выборапри в инвестировании в ИФ являются затраты на поиск. Тем не менее, ихпериод наблюдения закончился в 2000 году. С тех пор интернет-поиск сталгораздо более доступным и популярным. Это важное изменение привело ксокращению затрат на поиск. В России на поисковый запрос «инвестировать вETF» все основные поисковых системы (google, яндекс и т.д.) на первыхпозициях выдают предложения организаций с высоким уровнем репутацииинвестировать в биржевые фонды напрямую. Кроме того, все крупные банки,предлагающие ПИФы, инвестирующие в один ETF, также предлагаютброкерские услуги, т.е., возможность напрямую покупать те же ETFпринципиально дешевле.С другой стороны, когнитивные издержки на анализ информации неупали, а, скорее выросли, поскольку доступной информации стало больше, аальтернативная стоимость времени не упала.

В частности, после того, какинвестор получает предложение инвестировать в ПИФ, вкладывающий всесредства в один заранее известный ETF, ему необходимо потратитькогнитивную энергию, чтобы задаться вопросом и осознать, что такое ETF,какие еще есть способы инвестирования в них, и какой именно сервиспредлагает данный ПИФ. Такие усилия можно тоже отнести к издержкам напоиск. В любом случае, даже если затраты на поиск являются важнойпричиной существования российского ETF парадокса, Чой и др., (2010)80демонстрируют, что многие люди делают иррациональный выбор приинвестировании в ИФ даже при отсутствии каких-либо затрат на поиск.3.1.2. Гипотеза 2. Доверие к бренду.

Эта гипотеза предполагает, что иззарегулярныхкризисоввроссийскомфинансовомсекторелюдипредпочитают доверять свои деньги, главным образом, организациям свысокой репутацией надежности. Сила данного аргумента не очевидна,поскольку инвестор может инвестировать в акции ETF напрямую черезброкера, принадлежащего используя тому же самому финансовому институту,что и ПИФ.Доверие к продавцу. Тема о влиянии продавцов финансовых услуг иликонсультантов, которые иногда подталкивают инвесторов к неоптимальнымфинансовым решениям довольно хорошо исследована.

Бергстрессер и др.(Bergstresser, Chalmers and Tufano, 2009) находят корреляцию между объемомпродаж фондов и высотой комиссии продавцов. Краус и Паруш (Krausz andParoush, 2002) показывают, что продавцы иногда ведут клиента в болеедорогие и рискованные продукты, даже не обращая внимание на возможноеюридическое преследование. Индерст и Оттавиани (Inderst and Ottaviani, 2012)обращают внимание, что в нередких случаях финансовый совет наноситбольшой вред клиенту, особенно финансового слабо образованному.Насколько влияние продавца является важной причиной парадокса, можнопроверить исключив его в лабораторных условиях.Чой и др.

(2010), подводя итоги исследований возможных причиннеоптимального выбора при инвестировании в ИФ, показывают, что причинынеоптимального инвестирования не сводятся к стоимости поиска,иливлиянию продавца, исключив их из процесса совместно с другими факторами.Участников эксперимента просят инвестировать в ИФ S&P 500, и через месяцполучить деньги, соответствующие реальному выигрышу выбранных имифондов. Уровень финансовой грамотности всех участников превышает81уровень среднего американского инвестора. Стоимость поиска, как ипредполагаемая разница в уровне сервиса по дизайну сведены к нулю.Отсутствует контакт с продавцом.