Автореферат (1138725), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Среди работ, в которых проводитсяподобный анализ – (Байли (1989), Шен, Ванг (1990), Бек (1994), Лай, Лай(1991), Маккинзи, Холт (1998), Ванг, Ке (2002), Кенурджиус (2005)).Подход, базирующийся на оценке коэффициентов хеджирования(Хейх, Холт (2002), Бера, Гарсиа, Рох (1997), Мосчини, Майерс (2001)),анализирует возможности снижения рисков игроков рынка. Подробнееостановимся на работе Хейх, Холт (2002). В данной работе анализируютсяриски, которые несет брокер, торгующий зерном и предлагаются вариантыхеджирования риска доставки и риска динамики валютного курса. Сильнойстороной данной работы является оптимизационная модель расчетакоэффициентов хеджирования.
В работе используется функция полезноститипа mean-variance, позволяющая учитывать волатильность, что является12плюсом работы и крайне важно при работе с фьючерсными рынками.Недостатком модели можно считать то, что она разработана для брокера, ирассчитана только на его риски.Также, важным недостатком являетсямонопродуктовость модели, что естественно для оптимизации портфеляброкера, но не для зернопроизводителя. Кроме того, среди ключевыхнедостатков работы – авторы предлагают хеджирование без анализаэффективности рынка. Возможно, что рынок и так эффективен, и брокер ненесетсущественныхрисков,азначит,хеджированиенеявляетсянеобходимым.Все эти недостатки и достоинства работы Хейх, Холт (2002)принималисьвовниманиеприразработкемоделипортфельногохеджирования зернопроизводителя в третьей главе данной диссертации.Крометого,построениюпортфеляпредшествовалотестированиеэффективности рынка, и выявление основных факторов риска, чтобы модельхеджевого портфеля хеджировала действительно существенные риски.Для тестирования эффективности фьючерсных рынков по результатуанализа научных работ выбраны метод коинтеграционного анализа с цельюпроверки наличия долгосрочной зависимости между ценами спот и фьючерси регрессионный метод с целью оценки характера подобной зависимости.Во второй главе на данных по аргентинским фьючерсам на пшеницупроводилось практическое применение тестов эффективности рынка.Вначале проводилось тестирование рядов данных на стационарность.
Чтобыпроверить ряды на стационарность использовались тесты Дикки-Фуллера иФилипса-Перрона. При получении вывода о нестационарности рядов,возможно проведение коинтеграционного анализа. Для тестирования накоинтеграцию применялись тесты Йохансена. В заключении анализапроводилась оценка значения коэффициентов в регрессии цен спот ифьючерс. Остатки всех регрессий, оцениваемых при проведении анализапроверялись на нормальность, проводятся тесты на серийную корреляциюостатковЛжунга-Бокса(нулеваягипотеза13–отсутствиесерийнойкорреляции),тестнормальностиХарке-Бера(нулеваягипотеза–нормальность остатков), тест на гетероскедастичность – ARCH LM тестЭнгеля (нулевая гипотеза – гомоскедастичность).Для апробации коинтеграционного метода анализа использовалисьданные по ценам аргентинских агрофьючерсов.
Фьючерсы на пшеницуторгуются на бирже Буэнос-Айреса. Биржа Буэнос-Айреса – одна изстарейших бирж производных инструментов в мире. Стихийная торговляначалась в 1854 году, а официально биржа функционирует с 1897 г.Аргентинский валютный кризис конца 2001-начала 2002 года сделалневозможным получение непрерывных рядов данных за период 1996-2008,поскольку в них наблюдается значительный разрыв. Поэтому, для анализаиспользуются данные с мая 2002 по апрель 2008 (пост кризисный период) и сянваря 1996 по декабрь 2001 года – период до кризиса.
Фьючерсные ценыноминированывдолларахСША.Послекризиса2002спот-ценыноминированы в песо. Соответственно, при построении базы данныхпроизводился пересчет спотовых цен по текущему валютному курсу вдоллары США для сопоставимости цен. Таким образом, фьючерсные ценыпредставляют собой ряд со сроком 53 дней до экспозиции. Спотовые цены –ряд данных, переведенных в доллары по курсу на дату реализациифьючерсов. До кризиса 2002 года и спот цены также номинировались вамериканских долларах, поэтому перевод их по валютному курсу нетребуется. Получается 29 точек для анализа в каждом случае. Нижеприведены графики, изображающие построенные ряды цен на пшеницу.За период до 2002 года динамика спотовых и фьючерсных цен вбольшей степени совпадала.
После 2002 года динамика цен меняется, и запериод 2003-2004, 2007-2008 демонстрируется разнонаправленное движениефьючерсных и спотовых цен.14янв.03Цены фьючерс15май.06июл.08май.08мар.08янв.08ноя.07сен.07июл.07май.07мар.07янв.07ноя.06сен.06июл.06Цены фьючерсмар.06янв.06ноя.05сен.05июл.05май.05мар.05янв.05ноя.04сен.04июл.04май.04мар.04янв.04ноя.03сен.03июл.03май.03мар.03Ценыянв.96сен.01июл.01май.01мар.01янв.01ноя.00сен.00июл.00май.00мар.00янв.00ноя.99сен.99июл.99май.99мар.99янв.99ноя.98сен.98июл.98май.98мар.98янв.98ноя.97сен.97июл.97май.97мар.97янв.97ноя.96сен.96июл.96май.96мар.96ЦеныРисунок 1. Цены на пшеницу в Аргентине до кризиса 2002 года, долл. за 50 т.30025020015010050-Цены спотдатыРисунок 2.
Цены на пшеницу в Аргентине после кризиса 2002 года, долл. за 50 т.300250200150100500Цены спотДатыТесты Дикки-Фулера и Филлипса-Перрона показали, что ценыявляются нестационарными, но стационарность достигается в первыхразностях – в уровнях и спот и фьючерсные цены являются I(1), а припроверке на стационарность цен в первых разностях, получаются выводы отом, что они являются I(0).Для проверки на наличие коинтеграционной зависимости в работеиспользовались два теста Йохансена – тест ранга матрицы ковариаций.
и тестеё максимального собственного значения Для обеих групп данных – до ипосле 2002 года на основании критериев Байеса и Акаике применяетсяспецификация со свободным членом и трендом.Тесты Йохансена для данных после 2002 года показали следующийрезультат – отсутствие коинтеграционных уравнений. Для данных до 2002года, напротив, коинтеграция есть.
Это дает основание утверждать, чтомежду спот и фьючерсными ценами за период до 2002 года существоваласильная долгосрочная зависимость, что является необходимым признакомрыночной эффективности согласно определению Е.Фамы.Таблица 1. Тестирование на коинтеграцию тестами ЙохансенаДо 2002года-.424195-.645383ТестыADF в уровняхPP в уровняхТест максимальногособственного значения43.22375Критическое значение для 5%уровня значимости19.38704Тест максимальногособственного значения наналичие двухкоинтеграционных уравнений 7.415147pПосле 2002pзначениягодазначения0.0016-3.5489990.05330.0009-3.5489990.05330.000012.399600.37890,0519.387040,050.303250.63890Тест ранга матрицы0.000020.538620.1998Критическое значение для 5%уровня значимости25.872110,0525.872110,05Тест ранга матрицы наналичие двухкоинтеграционных уравнений 7.4151470.3032Для рядов цен на пшеницу после 2002 года достаточного критерияэффективности рынков не выполнено, и долгосрочной зависимости между16спот и фьючерсными ценами нет.
В заключение эмпирического тестированияна эффективность рынков проводилась проверка на значения регрессионныхкоэффициентов. Для данных за период после 2002 года в связи с отсутствиемкоинтеграции, регрессия строилась в доходностях:FutFutFutPt Spot − Pt SpotPt Spot−1−1 = a + b × Pt −1 − Pt − 2 Pt − 2 + e t .Для данных за период до 2002 году, регрессия строилась в уровнях:FutPt Spot = a + b × Pt −1+ et ,где P Spot , P Fut , et- соответственно спотовые, фьючерсные цены напшеницу и вектор ошибок регрессии, a и b – регрессионные коэффициенты.Таблица 2.
Оценка параметров регрессий цен на пшеницуFОценказначения статистикоэффициента ка тестарВальда значенb, (стандартные(Wald)ияошибки)ДанныеТестирование на значения0,935780коэффициентов а=0, b=1 до 2002(0,027201)2,6754 0,0871Тестирование на значения0,428263коэффициентов а=0, b=1 после 2002(0,208751)7,50128 0,0108На основании тестов Вальда (таблица выше) был сделан вывод о том,что гипотеза о требуемых значениях коэффициентов не отвергается на 5%уровне значимости для данных до кризиса 2002 года, но отвергается на 5%уровне значимости для данных после 2002 года. Таким образом, для данныхпо ценам за период 1996-2001 гипотеза эффективности фьючерсных ценвыполняется, напротив, для данных за период 2003-2008 эта гипотезанарушается.Для того, чтобы понять, какие факторы риска наиболее существенновоздействуют на эффективность фьючерсных цен, и сконструироватьпортфель производных инструментов с целью хеджирования подобныхрисков, строилась факторная эконометрическая модель.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
