Автореферат (1138684), страница 4
Текст из файла (страница 4)
До изменениязаконодательства в 2014 г. порядок выплаты дивидендов в России существенноотличался от порядка в большинстве других стран: закрытие реестра для учетаакционеров, имеющих право на получение дивиденда, производилось дообщего собрания акционеров, на котором определялся итоговый размердивидендов. Также показано, что дивидендные решения российских компанийчувствительны к потребности ключевых собственников в денежных средствахи могут существенно меняться при переходе контроля к новому собственнику(проиллюстрировано в работе на примере дивидендного выбора компаний ГМКНорильский Никель, МГТС, ММК, Уралкалий). Так как для российскогофондового рынка характерно присутствие государства (прямое или косвенное)в акционерном капитале значительного числа компаний, в работе рассмотреновлияние этого аспекта структуры акционерного капитала на дивидендныйвыбор.17Проведенный в работе анализ по российскому рынку выявил, чтосклонность к выплате дивидендов у частных и государственных компанийприблизительно одинакова (66,1% плательщиков дивидендов), но медианныйкоэффициентдивидендныхвыплатидивиденднаядоходностьугосударственных компаний ниже, чем у частных на протяжении почти всегорассматриваемого периода (в среднем 2,2% и 25,7% против 1,8% и 16,5%соответственно).
Только 2,5% государственных компаний производят болееодной выплаты по году, тогда как среди частных компаний эта доля составляет23,7%.Для выявления специфики дивидендных решений на российском рынке вработе сопоставлен дивидендный выбор по широкому набору показателей попубличным компаниям четырех европейских стран.
Выбор стран определялся1) принадлежностью к кодифицированному праву, 2) включением в выборкустран развитого и развивающегося рынков капитала, 3) относительнойсопоставимостью стран по размеру фондового рынка, 4) финансовой системой,болееориентированнойконцентрированнойнабанки,структуройчемнаакционерногофондовыйкапитала.рынок,В5)качествепредставителей развитого рынка выбраны Франция и Германия, в качествеаналога (конкурента) с развивающихся рынков капитала – Польша (так же, каки Россия, страна с переходной экономикой).В работе сделан вывод, что развивающиеся рынки (Россия и Польша)характеризуются менее стабильными дивидендными выплатами, чем развитые(Германия и Франция): компании более склонны к отмене дивидендов принеблагоприятных условиях, а изменения дивидендов не сглажены относительноизменения чистой прибыли.
На развитых рынках дивидендные решения болеевыраженно зависят от размера компании (чем крупнее компании, тем большесреди них доля плательщиков дивидендов). Прочие аспекты практикидивидендных выплат, такие как склонность к промежуточным выплатам, доля18дивидендов в прибыли и дивидендная доходность, могут значительноотличаться между странами с сопоставимым уровнем развития фондовогорынка. Например, заметная доля компаний на рынках России и Франции в2003-2013 гг.
платят дивиденды более одного раза в год (16,5% и 10,2%соответственно), а в Германии и Польше промежуточные дивиденды почтиотсутствуют.Вработепрокомментированывозможныеобъяснениявыявленных различий.Среди эконометрических исследований дивидендного выбора российскихкомпаний можно выделить работы Тепловой (2008, 2011), Пирогова иВолковой (2009), Полугодиной и Репина (2009), Ружанской и Лукьянова (2010),Пирогова и Кравчука (2011), Шагалеевой (2011). Однако, вопросы влияния надивиденды наличия кросс-листинга и дивидендных «настроений» на рынке (наоснове catering theory) в ранее опубликованных работах, посвященныхдивидендным решениям компаний, отражения не находили. При тестированииэффекта сглаживания акцент сделан на выделении различий в применимостимодели Линтнера к разным группам компаний (группировка по используемымстандартам отчетности и по доле государства в акционерном капитале).Первая часть эконометрического исследования дивидендного выборароссийских компаний посвящена проверке наличия эффекта сглаживаниядивидендов с помощью модели Линтнера.
Сопоставляются результаты,полученные при использовании разных стандартов бухгалтерского учета ванализируемых компаниях. Финансовые результаты компаний в рамкахотчетности по национальным стандартам (в данном случае РСБУ) могутсущественно отличаться от результатов по МСФО или US GAAP, а при выбореориентирадлядивидендовкомпаниимогутотдаватьимразличныепредпочтения. Однако влиянию на результаты регрессионных построений помодели Линтнера выбора переменных, отражающих финансовые результатыкомпаний по национальным или международным стандартам учета, внимания в19литературе не уделялось. Также ввиду наличия в России большого числакрупных компаний с государственным участием и их относительно болеенизкого уровня дивидендов, проводится сравнение результатов моделиЛинтнера для подвыборок с разной структурой акционерного капитала.Период исследования – 2003-2011 финансовые годы, при этом основнаячасть расчетов проводится по данным 2003-2010 гг., а информация за 2011 г.используется для проверки предсказательной силы моделей.
Выборка состоитиз 50 компаний, которые выплачивали значительные дивиденды (не менее 100млн. руб. в среднем за годы, когда были выплаты) и по которым есть данные охотя бы 5 случаях выплаты ненулевых дивидендов.Результаты тестирования показали, что усредненные коэффициенты придивидендах предыдущего периода незначимы, также они незначимы вподавляющем большинстве регрессий (85-90%, в зависимости от спецификациимодели) по каждой компании в отдельности. Анализ индивидуальныхрегрессий позволяет сделать вывод, что если компания публикует отчетностьпо МСФО или US GAAP, и финансовые результаты по ней заметно отличаютсяот результатов по РСБУ, в большинстве случаев дивидендная политика этойкомпании будет строиться на основе прибыли по международным стандартам.Вторая часть эконометрического исследования дивидендного выборароссийских компаний заключается в проверке теорииудовлетворенияпредпочтений инвесторов (catering theory) на данных российского рынка.Выборка состоит из 338 компаний (плательщиков и неплательщиковдивидендов), обыкновенные акции которых котировались на ММВБ в 20032010 гг.
на протяжении хотя бы одного года, и по которым есть информация оналичии или отсутствии дивидендов, что дает суммарно 1495 наблюдений. Вработепредставленапроверкагипотезыоположительномвлияниидивидендной премии на ряд показателей, характеризующих дивидендныйвыбор. В дополнение к регрессионному анализу в случае количественных20зависимых переменных применяется также U-критерий Манна-Уитни дляподвыборок с положительной и отрицательной дивидендной премией.Расчеты в целом не подтверждают влияние дивидендной премии надивидендный выбор на российском рынке: дивидендная премия незначима вбольшинстве регрессий, в том числе в регрессиях с показателями, которыеиспользовались в оригинальной работе Baker and Wurgler (2004a).
Однакоотмечается значимое влияние дивидендной премии на вероятность снижениядивидендов и величину снижения. Проверка значимости результата поснижению дивидендов проводится дополнением регрессионных построенийвведениеммакроэкономическихпоказателейвкачествеобъясняющихпеременных вместо дивидендной премии.
Воздействие дивидендной премии насокращение дивидендов оказывается более выражено, чем воздействие каждогоиз рассмотренных общерыночных факторов. Возможно, такое избирательноеудовлетворениепредпочтенийинвесторовсвязаносиздержками,сопутствующими принятию дивидендных решений. Результат в целомсогласуется с выводами Ferris, Jayaraman and Sabherwal (2009), показавшими,что теория лучше работает в странах прецедентного права, где праваминоритарных акционеров защищены лучше, а концентрация собственногокапитала более низкая, что делает краткосрочные выгоды от следования«настроениям» инвесторов более существенными.В третьей части исследования по российским компаниям выявленыдетерминанты дивидендного выбора. В связи с описанными особенностямироссийского фондового рынка вводится бинарная переменная прозрачностидивидендных выплат для инвесторов(принимающая значение 1, еслирекомендация совета директоров общему собранию акционеров о размередивиденда предшествовала дате закрытия реестра).
Особое внимание уделяетсясравнению решений компаний, имеющих депозитарные расписки на свои акциис решениями компаний, акции которых котируются только на Московской21Бирже (МБ). В работе проверяется предположение, что дивидендный выборкомпаний с кросс-листингом и без отличается, поскольку первые зачастуюподвергаются более сильному мониторингу. Например, в работе Petrasek (2012)показано, что компании, которые провели кросс-листинг акций на фондовыхбиржах США в 1987-2006 гг., в среднем повысили коэффициент дивидендныхвыплат.Исследование проводится по нефинансовым российским компаниям,акции которых котируются на МБ.
Период – 2003-2012 финансовые годы.Выборка состоит из 229 компаний, информация о которых есть в базе данныхThomsonReutersEikon.Регрессиибинарныхпеременныхстроятсяприблизительно по 800 наблюдениям, количественных переменных – по 350400.Непараметрические тесты показывают, что дивиденды выплачиваютсячаще компаниями, имеющими депозитарные расписки, но размер выплат у нихниже. Прозрачность выплат находится на достаточно низком уровне, толькооколо 57% компаний с кросс-листингом акций объявляли дивиденды дозакрытия реестра. Среди остальных компаний эта доля заметно ниже, всего31%. Поскольку вероятность наличия депозитарных расписок и дивидендныепоказателимогутзависетьотфинансовыххарактеристиккомпании(продемонстрировано на примере влияния размера компании), для болееоднозначных выводов строятся регрессии с контрольными переменными.Логистические регрессии показывают, что в подгруппе с депозитарнымирасписками вероятность выплат выше.
Однако показатели размера дивидендовв среднем ниже, в том числе и при учете других характеристик компаний(исходя из результатов линейных регрессий с фиксированными эффектами попериодам). Это может объясняться тем, что компании с кросс-листингомстараются привлечь глобальных инвесторов выплатой дивидендов, нопроявляют осторожность при выборе размера дивидендов, чтобы не22формировать у инвесторов завышенных ожиданий.