Автореферат (1138684), страница 3
Текст из файла (страница 3)
(вклад автора 5,9 п.л.). Из них четыре статьиопубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образованияи науки РФ, общим объемом 4,0 п.л. (вклад автора 4,0 п.л.).Структурадиссертации.Работасостоитизвведения,3глав,заключения, списка литературы, содержащего 174 источника, и 22 приложений.Основная часть работы занимает 162 страницы и содержит 25 таблиц и 31рисунок.112.
Основные положения исследованияВ работе исследованы две крупные проблемы дивидендного выбора:1) Влияние структуры акционерного капитала на денежные дивидендныевыплаты (через анализ дивидендных решений компаний-целей после сменыключевого собственника в результате сделок M&A).2) Особенности дивидендных решений российских публичных компаний.Эта проблема рассмотрена в контексте поиска отличий дивидендного выборакомпаний на развивающихся рынках капитала в сопоставлении с развитыми.Дивидендный выбор представлен широким набором показателей, вотличие от ряда других работ, где дивиденды оцениваются только по одномупоказателю [например, Farinha, 2003; Denis and Osobov, 2008; Sawicki, 2009].Теории, посвященные взаимосвязи структуры акционерного капитала идивидендного выбора, обуславливают зависимости наличием агентскогоконфликта, острота и природа которого зависит от типов ключевыхсобственников и их доли в акционерном капитале компании.
Однаковоздействие агентского конфликта на дивиденды не является определенным.Он может приводить как к снижению дивидендов для максимизации ресурсов,подконтрольных менеджерам или ключевым собственникам [Gugler andYurtoglu, 2003], так и к их росту для привлечения инвесторов и увеличенияоценки компании рынком [Faccio, Lang and Young, 2001]. Одним из факторов,влияющих на преобладание одного из этих мотивов, является уровень правовойзащищенности акционеров [Farinha and López-de-Foronda, 2009]. Но толькоодин этот фактор не может объяснить всех различий в результатах ранеепроведенных исследований.В большинстве исследований по рассматриваемой теме предпочтениясобственников относительно получения дивидендов оцениваются только по ихтипу (индивидуальный рыночный инвестор, финансовый институт, корпорация,государство, инсайдер) и доле в собственном капитале компании.
Но12индивидуальныехарактеристикикрупныхсобственников(например,потребность в денежных средствах) также могут значительно влиять надивиденды. Поэтому без их учета оценки влияния структуры собственногокапитала на дивиденды могут оказаться смещенными. Для подтвержденияважности учета показателей, отражающих спрос мажоритарных акционеров надивидендные выплаты, в работе предложен оригинальный метод анализадивидендных решений компаний-целей после сделок M&A.Логика анализа сделок М&А в контексте дивидендного выбора связана стем, что подобные сделки зачастую ухудшают финансовое состояниекомпании-покупателя, создавая таким образом потребность в денежныхсредствах. Поскольку покупатель заинтересован в сохранении контроля надприобретенной компанией, он вряд ли рассматривает возможность полученияденежных средств с помощью продажи ее акций.
Ввиду этого, возникаетситуация, когда на основе финансовых показателей компании-покупателяможно с некоторой долей уверенности предположить, что для него текущиедивиденды компании-цели предпочтительнее роста стоимости этой компании.Или,какминимум,дивидендыдлятакогособственникаболеепредпочтительны, чем для компании-покупателя без финансовых проблем.Соответственно, анализ сделок М&А позволяет ответить на вопрос, в какоймере дивидендный выбор зависит от потребности крупного корпоративногособственника в денежных средствах.
Ожидается, что в странах с прецедентнойправовой системой рассматриваемая зависимость будет слабее, посколькуправа инвесторов в них защищены лучше, дивиденды определяются в первуюочередь объективными интересами компаний по максимизации рыночнойстоимости, и миноритарные акционеры могут препятствовать установлениюзаниженного уровня дивидендных выплат в ситуации, когда крупныйсобственник не испытывает потребности в денежных средствах.На основе описанных соображений сформулированы две гипотезы:131) Финансовые трудности компании-покупателя после сделки по слияниюи поглощению положительно влияют на размер дивидендов компании-цели.2)Данноевлияниесильнеенадивидендыкомпаний-целей,зарегистрированных в странах с кодифицированной правовой системой.Выборка для эмпирической проверки данных гипотез состоит из 1442сделок M&A, завершившихся в 1992-2012 гг.
При этом вводится ряд фильтров.Например, не учитываются сделки с компаниями-целями, на дивидендныйвыбор которых могли оказывать влияние другие сделки с этими же компаниями(завершившиеся менее чем за 7 лет до данной сделки или менее чем спустя 4года после нее). Рассматривается динамика дивидендов компаний-целей за 4года до сделки M&A и 3 года после.В качестве зависимых переменных используется ряд дивидендныхпоказателей: коэффициент дивидендных выплат (PR), дивидендная доходность(DY), отношение дивидендов к активам (Div/Assets), отношение дивидендов квыручке (Div/Sales). Финансовое состояние компании-покупателя оцениваетсяпо коэффициенту покрытия процентов (Interest coverage ratio, ICR).
Данныйпоказатель используется, например, в работе Claessens, Fan and Lang (2006) дляописания финансовых ограничений фирмы при анализе влияния холдинговойструктуры собственного капитала на стоимость компании.Используется стандартный набор контрольных финансовых переменных:(размеркомпании,рентабельность,инвестиционныевозможности,соотношение привлеченного и заработанного капитала, долговая нагрузка), атакже дамми-переменная, принимающая значение 1 после сделки (after deal,AD), и дамми развитости рынка (developed) и типа правовой системы (commonlaw, равная 1, если прецедентная правовая система).Метод исследования – регрессионный анализ с фиксированнымиэффектами по отраслям.
Зависимыми переменными выступают натуральныелогарифмы перечисленных ранее дивидендных показателей. Основными14объясняющими переменными являются Ln(ICR) и дамми Dummy_ICR,принимающая значение 1, если ICR > 2,5. Поскольку влияние финансовогоположения покупателя на дивидендный выбор компании-цели предполагаетсятолько после завершения сделки, указанные переменные умножены на даммипеременную AD.
Контрольные финансовые переменные по компании-целивзяты в отклонениях от медианного значения по соответствующей отрасли всоответствующем году. Перед построением каждой регрессии из выборкиисключены наблюдения с экстремальными значениями по хотя бы одной изиспользуемых переменных.Результаты регрессионного анализа по 43 странам выявили, чтопоказатели финансового состояния компании-покупателя значимы во всехрегрессиях, они отрицательно влияют на размер выплачиваемых дивидендовкомпанией-целью. То есть, чем хуже финансовое положение покупателя, тембольше дивидендов платит компания-цель после сделки.
R2adj имеет значения,стандартные для подобных исследований [например, Mitton, 2004; Faccio, Langand Young, 2001; Barclay, Holderness and Sheehan, 2009]. Результаты устойчивык использованию альтернативных переменных, построенных на основе ICR,добавлению переменной итоговой доли покупателя в акционерном капиталекомпании-цели, разбиению выборки на подпериоды, применению другихэконометрических методов.В рамках проверки второй гипотезы предполагается, что на дивидендныйвыбор компании-цели из стран с кодифицированной правовой системойфинансовое положение нового собственника будет влиять сильнее. В Таблице 1представлены результаты регрессий отдельно по компаниям из стран скодифицированнойправовойсистемойпрецедентной правовой системой.15ипокомпаниямизстрансLn(PR)Ln(PR)Ln(DY)Ln(DY)Ln(Div/Assets)Ln(Div/Assets)Ln(Div/Sales)Ln(Div/Sales)3,913 -0,086 0,030 -0,020 0,039 -0,001 -0,403 0,081 0,223Кодифици1015 0,117 50,8 -3,9 3,3 -6,4 0,7 -0,4 -3,4 1,4 2,4рованная*** *** *** ********3,826 0,027 -0,007 -0,004 0,019 -0,007 -0,219 0,058 0,243Прецеден466 0,175 43,7 1,1 -0,6 -1,5 0,3 -3,6 -1,1 0,8 1,7тная******-3,625 -0,068 0,030 0,024 -0,656 0,004 -0,178 -0,052 0,241Кодифици1130 0,250 -40,7 -2,7 2,9 8,0 -11,3 2,3 -1,3 -0,8 2,4рованная*** *** *** *** *** ****-3,423 -0,067 -0,004 0,021 -0,451 -0,002 0,198 0,074 -0,138Прецеден527 0,236 -30,7 -2,2 -0,3 6,6 -7,3 -1,1 1,0 1,0 -0,8тная*** ***** ***-4,227 -0,081 0,028 0,025 0,113 0,007 -1,340 -0,181 0,271Кодифици1132 0,418 -47,3 -3,1 2,3 8,3 1,9 4,0 -9,7 -2,9 2,4рованная*** *** ** ****** *** *** **-3,936 -0,058 -0,001 0,017 0,278 -0,001 -0,948 0,146 -0,225Прецеден508 0,341 -37,3 -1,9 -0,1 5,8 4,8 -0,3 -4,9 2,0 -1,5тная****** ****** **-4,555 -0,016 0,042 0,021 0,172 0,012 -1,214 -0,247 0,272Кодифици1132 0,385 -41,2 -0,5 2,9 6,7 2,5 5,9 -7,6 -3,2 2,0рованная****** *** ** *** *** *** **-4,003 -0,070 0,018 0,018 0,117 0,004 -1,081 0,206 -0,163Прецеден509 0,345 -29,8 -2,0 1,3 5,8 1,6 1,5 -4,2 2,3 -0,9тная*** ******** **Ln(ICR)*ADADDevelopedDebtRE/TAMV/BVROELn(Assets)2R2adjLn(Assets)NConstantКоэффициент, под ним t-статистика и уровень значимости(*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)ПравоваясистемаЗависимаяпеременнаяТаблица 1.
Основные результаты регрессионного анализа при делениивыборки по типу правовой системы.-0,158-3,7***-0,190-2,2**-0,224-5,1***-0,0040,0-0,187-3,8***-0,008-0,1-0,210-3,6***-0,038-0,4Коэффициент при объясняющей переменной Ln(ICR)*AD отрицательнозначим во всех регрессиях по компаниям из стран с кодифицированнойправовой системой. В регрессиях по компаниям из стран с прецедентнойправовой системой коэффициент при Ln(ICR)*AD значим только в однойрегрессии, в которой зависимой переменной выступает Ln(PR). Таким образом,сделан вывод, что в странах с кодифицированной правовой системой влияниефинансового положения собственника на дивидендные решения компаний16более выражено, хотя и нельзя утверждать, что в странах с прецедентнойправовой системой оно отсутствует.В рамках исследования второй поставленной в работе проблемыобъяснения дивидендного выбора выделены институциональные особенностироссийского фондового рынка, которые могут оказывать влияние на практикувыплаты дивидендов.
Проведены межстрановые сопоставления. С помощьюэконометрических методов проанализирован ряд аспектов дивидендноговыбора: оценено наличие эффекта «сглаживания» дивидендов, провереновлияние на широкий набор дивидендных решений рыночных «настроений»инвесторов (на основе catering theory) и наличия кросс-листинга. Выделеныфинансовые детерминанты дивидендного выбора.Исследованиесоотношениядивидендныхдатпороссийскойизарубежной практике показало, что для многих российских компанийхарактерно достаточно слабое корпоративное управление.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
