Рынок корпоративного контроля

1.1Предприятие как объект рыночных отношений

1.2 Рынок М&А: сущность и принципы слияний и поглощений

1.3 Классификация основных типов слияний и поглощений

1.4 Исторические аспекты слияния и поглощений предприятий

Рекомендуемые материалы

1.1 Предприятие как объект рыночных отношений

Рынок сделок корпоративного контроля, объектом купли-продажи на котором выступает предприятие, быстро развивается во многих государствах и все более приобретает международный характер. На современном рынке M&A (Mergers & Acquisitions – в переводе с англ. Слияния и поглощения) объектом купли-продажи выступают бизнес как определенная совокупность всех операций предприятия.

Причины и целесообразность сделок M&A.

1. Стремление к улучшению функционирования предприятия,  к повышению рентабельности собственного капитала.

 Основным фактором, характеризующим успешность функционирования предприятия, могут выступать темпы роста (рост объемов продаж, увеличение доли рынка, международная экспансия и т.п.) в увязке с уровнем отдачи на вложенный капитал (как частный индикатор при этом может быть традиционная цель предприятия – получение максимальной прибыли в результате своей деятельности).

При этом предприятие может выбрать один из двух вариантов развития:

• внутренний (organic growth) – за счет внутренних источников, основным из которых является реинвестирование нераспределенной прибыли;

• внешний (external growth) – за счет выхода на рынок M&A.

Результатом успешного функционирования предприятия и правильного выбора варианта развития должно быть повышение его стоимости. Однако использование рынка M&A далеко не всегда приводит к желаемым результатам – об этом говорят как практические обзоры рынков и сделок, так и теоретические исследования.

Т.о. эффект от операций на рынке M&A может быть:

- позитывный (положтительный);

- негативный (отрицательный).

Для избежания отрицательного эффекта от сделок M&A необходимо учитывать:

во-первых, другие цели кроме максимизации прибыли,

во-вторых, возможности достижения синергии (регрессивное снижение затрат, налоговых выплат и т. д.)

в-третьих, сделки M&A не осуществляют с целью монополизации рынка, но могут приводить к устранению или сокращению доли других предприятий в данной рыночной ниши.

2.  Возможность получения как операционной, так и финансовой синергии от сделки, уменьшение зависимости от покупателей и поставщиков.

В современных условиях предприятие становится товаром особого рода, поскольку выступает не только в роли субъекта, но и объекта экономических отношений сделок по покупке, продаже, слияниям и поглощениям предприятий. Следовательно, в экономической теории и практике принято говорить не о предприятии как некоем общем понятии, а о понятии бизнеса и предприятия и соответственно об оценке бизнеса предприятия. При осуществлении оценочной деятельности предприятие (бизнес) рассматривается как единое целое, товар особого рода, в состав которого входят все виды имущества и права на это имущество.

Рынок M&A является одним из сегментов рынка корпоративного контроля Рынок корпоративного контроля представляет собой совокупность четырех сегментов (рис. 1.1):

Рис. 1.1. Сегменты рынка корпоративного контроля

- Рынок экономических взаимоотношений между хозяйствующими субъектами в рамках управления и взаимных обязательств характеризует обращение прав контроля с использованием таких инструментов, как кредиторская задолженность и влияние управляющего предприятия.

- Рынок сделок представлен рынком мажоритарных сделок миноритарных сделок.

Как объект рыночных отношений предприятие рассматривается в процессе осуществления мажоритарных сделок. В современных условиях происходит сближение мотивов, стратегии и тактики действий управляющих предприятий и фондов прямых инвестиций на рынке корпоративного контроля. Главной их общей чертой является наличие цели совершения сделок, однако у предприятий наибольшее внимание уделяется стратегическим вопросам (тактика действий, реализация сделки, интеграция предприятия после завершения), в то время как в фондах прямых инвестиций - рентабельности капитала при достаточно отлаженных процедурах и методах.

Основными участниками рынка миноритарных сделок являются физические лица (персонал, бывшие работники). Рынок сделок имеет неорганизованную структуру, цены носят индивидуальный/договорный характер, спрос и предложения носят непредсказуемый характер.

- Фондовый рынок – организованный рынок купли-продажи ценных бумаг.

- Рынок государственного контроля реализуется  черезприобретение физическими и юридическими лицами в частную собственность как государственных предприятий, так и прав контроля государства в виде долей в юридически самостоятельных предприятиях, выставляемых на торги.

Участники  рынка корпоративного контроля

1) инициаторы - предприятия, приобретающие права корпоративного контроля;

2) инициируемые предприятия-цели, права контроля над которым приобретаются;

3) интегрированный участник – объедененное предприятие;

4) сопутствующие участники (государственные органы, средства массовой информации).

На практике и в большинстве теоретических исследованиях наибольшее внимание уделяется процессам приобретения прав корпоративного контроля. В то же время на рынке мажоритарных сделок корпоративного контроля присутствуют два разнонаправленных процесса:

• процесс интеграции, который в основном понимается как следствие слияний и поглощений предприятий;

• процесс дезинтеграции, к которому можно отнести выбытие, выделение, разделение предприятий.

Процессы дезинтеграции на сегодняшний момент менее изучены в теории, им уделяется меньше внимания на практике. Главной причиной этого является первичность слияний и поглощений, на процесс осуществления, которого оказывают влияние множество факторов (усиление конкуренции, развитие международных связей и т. д.). Дезинтеграционные процессы, в свою очередь, вторичны, часто вызваны неэффективностью функционирования предприятия,  и поєтому вложение полученных средств от его продажи в новое направление оставшегося бизнеса является наиболее эффективным управленческим решением. Т. о., интеграционные процессы рассматриваются в рамках сделок по слияниям и поглощениям предприятий, в качестве дезинтеграционных процессов будут рассмотрены дивестиции или выбытия предприятий.

Основными особенностями предприятия как товара являются следующие его черты.

1. Предприятие является инвестиционным товаром, поскольку вложения осуществляются с целью отдачи в будущем, т.е. затраты и доходы разъединены во времени. Финансовые ресурсы на приобретение предприятия схожи с вложениями в инвестиционный проект - размер будущих поступлений, ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, при котром необходимо учитывать фактор риска. Если будущие доходы с учетом фактора времени оказываются меньше первоначальных инвестиций, проект теряет свою инвестиционную привлекательность.

2. Предприятие как бизнес в целом является системой. Объектом сделок купли-продажи можетвыступать как все предприятие, т.е. система в целом, так и ее отдельные элементы. При этом товаром становятся эти элементы, а не предприятие в целом. Для характеристики эффективности деятельности предприятия в целом, его функционирования как системы, а также отдельных элементов, используется SWOT-анализ.

3. Потребность в предприятии как товаре зависит и от внутренних, и от внешних факторов. Для того чтобы оценить действие внешних факторов, используют PEST-анализ.

4. Делимость предприятия. Для получения дохода от функционирования предприятия не обязательно иметь право собственности на все предприятие, можно владеть лишь частью акций (акционерное общество) и получать доход пропорционально этому количеству акций. Помимо этого, возможно выделение какой-либо бизнес-единицы и ее функционирование отдельно от предприятия в целом. Для определения путей его дальнейшего развития предприятия, методов привлечения и направления использования финансовых ресурсов, также не требуется владение всеми его активами.

1.2 Рынок М&А: сущность и принципы слияний и поглощений

На сегодняшний момент в теории и практике функционирования рынка M&A не существует единственных и точных понятий «слияние» и «поглощение».

В отечественной литературе понятие «слияние» используется наряду с понятием «интеграция», и акцент обычно делается на возникновении нового предприятия вместо существовавщего ранее.

В западной литературе существует несколько иное понятие слияний и поглощений. В западной экономической литературе принято использовать понятия слияния, приобретения и поглощения (mergers, acquisitions and takeovers). Все приобретения и поглощения в целом делятся на следующие виды сделок.

Слияние – сделка, в результате которой одно из предприятий прекращает свое существование и становится частью другого. В этом случае советы директоров двух предприятий принимают решение об объединении. Однако случай, когда одна компания прекращает деятельность и становится частью другой, трактуется как поглощение в понимании отечественных исследователей. Получается, что западные авторы делают упор на «дружественности» поглощения и называет его слиянием.

Консолидация имеет место в случае, когда оба предприятия прекращают свое существование и образуют третье, а акционеры получают определенное количество акций нового предприятия. Это понимание ближе всего к традиционно используемому понятию «слияние» в отечественной практике.

В схожем значении слияние и консолидацию трактует Патрик Гохан, с единственным отличием в том, что, по его мнению, слияние не обязательно носит дружественный характер. Предложение о приобретении (предложение о скупке всех акций предприятия по цене выше рыночной) – при этом одно предприятие намеревается приобрести значительное количество акций другого и делает публичные предложения в прессе, в письмах к акционерам, т. п. При этом также не требуется согласия менеджмента и совета директоров целевого (присоединяемого, поглощаемого) предприятия. Именно это является способом поглощения, причем «недружественного». Целевое предприятие будет продолжать функционировать до тех пор, пока будут оставаться миноритарные акционеры, которые отказываются продать свои акции. Однако в том случае, если предприятию, инициировавшего операцию, удастся установить контроль над целевым предприятием, это может закончиться слиянием, что и наиболее часто встречается на практике.

Покупка активов целевого предприятия. При этом можно упомянуть, что в отечественной литературе также выделяют слияния форм и слияния активов. Слияние активов представляет собой сделку, при которой происходит передача собственниками предприятий-участников в качестве вклада в уставный капитал организуемого предприятия прав контроля над своими предприятиями с сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних.

Тихомиров Д. В. определяет слияния и поглощения следующим образом.

Слияние (merger) – финансовая сделка, в результате которой происходит объединение нескольких предприятий в одно, сопровождающееся сохранением состава собственников и их прав.

Поглощение (takeover, acquisition) – это форма слияния предприятий, предполагающая, что поглощающее предприятие остается юридическим лицом, а поглощаемое ликвидируется, передав при этом первому все свое имущество, обязательства, долги. Также отмечается, что поглощение имеет более принудительный характер, нежели слияние. 

Поглощения чаще всего сопровождаются заменой менеджмента купленного предприятия и изменением его финансовой и производственной политики. В сделке участвуют две стороны: предприятие-покупатель и предприятие-цель.

Под враждебным поглощением («захватом») понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами предприятия - цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников предприятия. Признание характера сделки «враждебным» зависит скорее от реакции менеджеров предприятия-цели и (или) его акционеров/участников (что имеет место в отечественной практике), если атакующее предприятие выполнило все требования органов регулирования о доведении своих действий до общественности.

Более подробный анализ определений приведен в приложениях А 1 и  А 2.

Принципы слияний и поглощений:

1. Принцип объединения. Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее (или многостороннее) объединение активов предприятий и её ресурсов;

2. Принцип структурной оптимизации. Для обоих предприятий, участвующих в слиянии возникает необходимость персмотра организационной структуры для наиболее эффективного использования всего потенциала обеих организаций в объединившемся предприятии и формирование новых способов взаимодействия между подразделениями внутри предприятия;

3. Принцип синергии. Данный принцип определяет необходимость в эффективности взаимодействия слившихся предприятий с целью достижения мотивов объединения. При этом предприятия могут функционировать, как объедененное предприятие, так и в рамках холдинга и дочерней фирмы, при условии создания оптимальной «схемы» между этими предприятиями, позволяющей добиться синергетического эффекта и увеличить стоимость бизнеса.

4. Принцип дополнения специфичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться «недостающими активами», а именно, у объединившихся предприятий появляется возможность воспользоваться навыками, опытом, ресурсами другого предприятия.

5. Принцип изменения стоимости предприятия. В большей степени данный принцип относится к крупным акционерным обществам, чьи акции обращаются на фондовых биржах. В большинстве случаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций общества, либо в сторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самым отношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделке по слиянию.

1.3 Классификация основных типов слияний и поглощений

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения предприятий. К наиболее важным признакам классификации этих процессов можно отнести (см. рис. 1.2):

- характер интеграции предприятий;

-  географический признак объединяемых предприятий;

-  отношение предприятий к слияниям;

-  способ объединения потенциала;

-  условия слияния;

-  механизм слияния;

- национальная принадлежность слияний.

Остановимся на наиболее часто встречающихся видах слияния предприятий.

В зависимости от характера интеграции предприятий выделяют:

горизонтальные слияния – объединение предприятий одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства

вертикальные слияния – объединение предприятий разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение предприятием-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя.

 В т. ч. в зависимости от направления выделяют:

- При восходящей вертикальной  интеграции сделка осуществляется с предприятием на следующей стадии производственного процесса (например, с торговым посредником, который предполагает заниматься сбытом продукции данной предприятия).

- При нисходящей интеграции происходит объединение с предприятием на предыдущей стадии производственного цикла (например, с продавцом сырья и материалов). В результате вертикальной интеграции существует возможность достичь как операционной, так и финансовой синергии.

- При параллельной интеграции происходит объединение предприятий, не связанных между собой производственными процессами, но производящих зависимые друг от друга продукты.

родовые слияния – объединение предприятий, выпускающих взаимосвязанные товары.

конгломератные слияния – объединение предприятий различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние предприятия одной отрасли с предприятием другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые предприятия не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности предприятия-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

Рисунок 1.2 Классификация типов слияний и поглощений предприятий

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

 Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции.

Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

Классификация по географическому признаку предполагает деление слияний и поглощений на:

- локальные (затрагивающие обычно небольшие предприятия в одной местности),

- региональные (в одном регионе),

- национальные (в пределах одного государства), международные (в которых предприятия или головные офисы, находятся в различных государствах);

- транснациональные (с участием в сделках транснациональных корпораций).

По национальной принадлежности можно выделить:

- внутренние сделки (т.е. происходящие в рамках одного государства), экспортные (передача прав контроля иностранным участникам рынка),

- импортные (приобретение прав контроля над предприятием за рубежом);

- смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или предприятий с активами в нескольких различных государствах).

В зависимости от отношения управленческого персонала предприятий к сделке по слиянию или поглощению предприятия можно выделить:

-  дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающего и приобретаемого предприятий поддерживают данную сделку;

-  враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевого предприятия не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающему предприятию приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевого предприятия с целью его поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

- корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких предприятий, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности предприятия действуют самостоятельно. Предприятия для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

-  корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку предприятий.

В свою очередь, в зависимости вида потенциала выделяют:

- производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких предприятий с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

-  чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся предприятия не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

В зависимости от условий обедененнения предприятий выделяют следующие виды слияний:

- на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

- не на паритетных условиях;

- слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо;

-  полное поглощение предприятия с присоединением активов по полной стоимости;

- частичное поглощение;

 В зависиомости от механизма M&A различают слияния/поглощения:

- с присоединенем всех активов и обязательств;

- покупка некоторых или всех активов предприятия

- покупка акций предприятия.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности предприятий и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния и поглощения предприятий имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных предприятий, в Европе идет поглощение мелких и средних предприятий, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

1.4 Исторические аспекты слияния и поглощений предприятий

  Наиболее широко слияния и поглощения предприятий получили распространение в США. Слияния и поглощения предприятий на протяжении всей своей истории носили волнообразный характер. Можно отметить пять наиболее выраженных волн в развитии этих процессов (табл. 1.1).

В 1998 году колличество сделок по слиянию и поглощению предприятий резко увеличилось, что составило в 2,3 раза больше, чем в 1990 году.

Таблица 1.1

Характеристика наиболее значительных периодов в развитии процессов слияний и поглощений предприятий

Крупнейшие слияния и поглощения, имевшие место во второй половине 90-х годов, приведены в табл. 1.2, составленной по информации, содержащейся в журнале Acquisitions Monthly.

Таблица 1.2

Крупнейшие слияний предприятий во второй половине 90-х годов ХХ ст.

Слияния и поглощения в Украине  начинаются лишь в начале 1990-х годов, после перехода к рыночной экономики. По этой причине история процессов слияния и поглощений в Украине существенно отличается от американской и европейской историй данных процессов.

Приложене А

Таблиця А 1

Тлумачення терміну злиття в зарубіжній науковій літературі

Таблиця А 2 

Тлумачення терміну поглинання в зарубіжній науковій літературі