10. Управление рисками при осуществлении международных финансовых операций

10.1. Валютно-экономические риски

Валютно-экономический риск определяется как степень, в которой на стоимость компании воздействуют изменения валютных курсов. Экономическая концепция валютного риска фокусируется на воздействии валютного курса на будущие денежные потоки фирмы (банка). Так, приведенная стоимость ожидаемых будущих денежных потоков фирмы определяет текущую стоимость фирмы. Фирма будет подвержена валютному экономическому риску, если отношение прироста приведенной стоимости к приросту валютного курса не равно нулю. Валютный риск, в свою очередь, определяется как колеблемость стоимости фирмы, обусловленная неопределенностью изменений валютного курса. Таким образом, валютно-экономический риск определяется как вероятность того, что валютно-курсовые колебания изменят величины будущих денежных потоков фирмы.

Валютно-экономический риск подразделяется на два компонента: контрактный и конкурентный риск. Контрактный риск возникает как возможность получения валютных доходов или убытков фирмой в связи с исполнением контрактных обязательств.

Конкурентный риск возникает в силу того, что изменения валютного курса могут изменить будущие доходы и издержки компании, т.е. ее общие денежные потоки, не связанные с отдельными сделками. Измерение этого типа риска требует долгосрочного рассмотрения рыночных позиций фирмы, на конкурентоспособность которых могут воздействовать изменения валютного курса. Таким образом, фирма столкнется с конкурентным риском в тот момент, когда она инвестирует деньги для работы на рынке с сильной иностранной конкуренцией или для получения товаров или сырья за границей. Такие инвестиции включают развитие новых продуктов, сети распределения, заключение иностранных контрактов на поставку, а также создание производственных мощностей. В этом случае валютный контрактный риск появляется позднее, когда фирма начнет осуществлять валютно-деноминированные покупки и продажи.

Измерение валютно-экономического риска довольно затруднено, так как невозможно оценить эффекты изменений валютного курса без одновременного анализа воздействия на денежные потоки относительных темпов инфляции, которые лежат в их основе, связанных с каждой валютой. В силу этого на конкурентный риск компании воздействуют лишь изменения в реальном валютном курсе.

Соответственно значительное изменение в номинальном валютном курсе, сопровождаемое равным изменением в уровне цен, не будет иметь воздействия на относительные конкурентные позиции отечественных фирм и их иностранных конкурентов, а следовательно, не изменит реальных денежных потоков.

Наоборот, если изменится реальный курс, то это изменит относительные цены, т.е. пропорции цен отечественных товаров к ценам иностранных товаров, а следовательно, относительную конкурентоспособность фирмы. Без изменений относительных цен фирма не сталкивается с реальным конкурентным валютным риском. Если поддерживается паритет покупательной способности, то движение валютного курса точно покрывает изменения в уровне иностранных цен, не затрагивая при этом величину денежных потоков в отечественной валюте.

Если фирма входит в контракты, фиксированные в иностранной валюте (торговый контракт, долговое обязательство с фиксированной процентной ставкой, долговременный лизинг, трудовые контракты, рента), и эти контракты индексированы, а реальный курс остается постоянным, то валютный риск элиминируется.

В целом снижение реальной стоимости отечественной валюты делает экспортные и импортозамещающие товары более конкурентоспособными. Наоборот, реальное удорожание национальной валюты ухудшает положение национальных экспортеров и продуцентов, конкурирующих с импортом, действуя как налог на экспорт и как субсидия импортеру.

Определение истинной подверженности фирмы валютному риску требует прогнозирования будущих денежных потоков, а также определения их чувствительности к изменениям валютного курса.

10.2. Управление контрактным валютным риском

Рекомендуемые материалы

Контрактный валютный риск возникает, если компания принимает контрактные обязательства, которые должны исполняться в иностранной валюте. Поскольку подобная сделка в будущем вызовет притоки или оттоки иностранной валюты, изменения в валютных курсах с момента подписания контракта и до момента валютных платежей приведут к изменению величины валютных потоков, пересчитанных в отечественную валюту. Способом защиты против такого риска является осуществление сделки в соответствующей иностранной валюте, денежные потоки от которой покрывают денежные потоки по первоначальной сделке.

При хеджировании валютного контрактного риска наиболее распространенным является использование следующих защитных техник:

ü форвардных (или фьючерсных) валютных контрактов;

ü ценовых валютных оговорок в контракте;

ü валютных опционов;

ü заимствований и кредитований в иностранной валюте и др.

В качестве альтернативы компания может попытаться фактурировать все свои сделки в отечественной валюте и тем самым полностью уничтожить этот тип риска.

Компания-продавец, имея «длинную» валютную позицию (т.е. требования в определенной иностранной валюте), потенциально подвержена риску обесценения этой валюты относительно отечественной. В этом случае фирма может применить форвардное хеджирование следующим образом:

1) продать иностранную валюту на срок, согласованный со сроком ее будущих валютных поступлений. Данная операция осуществляется посредством заключения форвардного контракта на продажу иностранной валюты за отечественную (или другую иностранную валюту, если в последней предполагается необходимость в будущем);

2) получить иностранную валюту через соответствующий срок в качестве оплаты за экспортную продажу;

3) отчислить полученную иностранную валюту в качестве оплаты форвардного обязательства и получить предварительно установленную (по форвардному контракту) сумму отечественной валюты.

В то же время компания, имеющая «короткую» валютную позицию (т.е. обязательства в некоторой иностранной валюте), потенциально подвержена риску удорожания такой иностранной валюты относительно отечественной. Эта фирма купит иностранную валюту, необходимую для будущих платежей, на форвардном рынке. Для этого она заключит соответствующий срочный контракт с банком или биржевым брокером. Действуя таким образом, компания в обоих случаях зафиксирует в единицах отечественной валюты стоимость будущего инвалютного денежного потока.

Денежно-рыночный хеджинг включает одновременные заимствование и инвестирование в двух различных валютах с целью покрытия будущих инвалютных денежных потоков.

Еще одним из способов хеджирования валютного контрактного риска является использование опционов на продажу или покупку иностранной валюты.

Рассмотрим основные правила, которым следует руководствоваться фирме при выборе между валютными опционными и форвардными (фьючерсными) контрактами для хеджинговых целей:

1) если точно известна величина будущих платежей в иностранной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) контракт на покупку соответствующей иностранной валюты; если эта величина с точностью неизвестна, то покупают колл-опцион на валюту (т.е. опцион на покупку соответствующей иностранной валюты);

2) если точно известна величина будущих поступлений в иностранной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) контракт на продажу соответствующей иностранной валюты; если эта величина с точностью неизвестна, то покупают пут-опцион на валюту (т.е. опцион на продажу соответствующей иностранной валюты);

3) если величина будущих инвалютных потоков известна лишь частично, то используют форвардный (фьючерсный) контракт на покупку или продажу иностранной валюты для хеджирования известной величины денежного потока от валютных операций, а опционный контракт покупают для хеджирования максимальной величины неопределенного остатка.

При этом предполагается, что целью фирмы является снижение риска, а не спекуляция на предполагаемом направлении движения или на колеблемости валютных курсов. Кроме того, предполагается, что форвардные (фьючерсные) опционные контракты правильно оцениваются на рынке. Так, на эффективном рынке ожидаемая стоимость любого из этих контрактов должна быть близка к нулю. Любой другой результат приведет к возможности получения арбитражных прибылей, а существование таких прибылей привлечет арбитражеров. Попытки последних получить прибыль из неравновесных котировок вернут эти котировки к их равновесным уровням.

Также, фирма может управлять своим валютным операционным риском, не прибегая к инструментам денежного рынка, посредством включения соответствующих условий в торговый контракт. В целом перенос валютного риска на контрагента как форма хеджирования операционного валютного риска имеет определенное распространение в международном бизнесе. Так, фирмы обычно стремятся фактурировать свой экспорт в сильной, а импорт - в слабой валюте. При этом необходимо учитывать, что этот прием трудно использовать, если фирма имеет дело с информированной стороной, которая сама стремится перенести риск по сделке на контрагента.

10.3. Управление валютным трансляционным риском

Базовая стратегия для уменьшения трансляционного риска[1] сводится к увеличению суммы активов, деноминированных в валютах, обменный курс которых (относительно отечественной валюты) прогнозируется к повышению, а также к уменьшению суммы активов, деноминированных в валютах, обменный курс которых (относительно отечественной валюты) прогнозируется к понижению. Наоборот, фирма будет уменьшать обязательства, выраженные в сильных валютах, и увеличивать обязательства, выраженные в слабых валютах.

Например, если вероятна тенденция к девальвации некоторой иностранной валюты, то базовая стратегия по покрытию валютного трансляционного риска будет включать, в частности, следующее:

ü снижение уровня остатков на текущих счетах в этой валюте;

ü уменьшение сроков предоставляемых торговых кредитов по продажам для снижения величины счетов к получению, которые выражены в этой валюте;

ü увеличение заимствований в этой валюте;

ü замедление расчетов по счетам к платежу;

ü заключение форвардных контрактов на продажу этой иностранной валюты.

Однако эти хеджинговые техники не приносят успеха. Так, если рынок признает вероятность повышения или понижения обменного курса той или иной валюты, то это признание будет отражено в стоимости различных хеджинговых техник (например, с использованием форвардного курса). Именно поэтому лишь если ожидания фирмы отличаются от рыночных, такого рода хеджинг приведет к уменьшению ее издержек.

В соответствии с этой базовой хеджинговой стратегией в распоряжении фирмы (банка) имеются следующие методы для управления валютным трансляционным риском:

ü коррекция потоков валютных фондов;

ü заключение форвардных контрактов на продажу или покупку инвалюты;

ü неттинг[2] риска.

Техника коррекции потока валютных фондов сводится к изменению величины и (или) валюты планируемых денежных потоков фирмы. Прямые методы такой коррекции включают:

ü установление цен на экспортную продукцию в сильных, а на импортную - в слабых валютах;

ü инвестирование в ценные бумаги и другие активы, выраженные в сильных валютах;

ü заимствования и создания других типов обязательств в слабых валютах.

Косвенные методы коррекции валютных потоков охватывают:

ü изменение трансферных цен по внутрифирменным продажам;

ü ускорение или замедление внутрифирменных платежей дивидендов, комиссионных и ройялти;

ü использование других методов внутрифирменных трансферов фондов.

На практике часто пользуются следующими алгоритмами хеджирования трансляционного валютного риска при изменении курса иностранной валюты

Случай «А». Хеджинг трансляционного валютного риска при ожидании девальвации иностранной валюты против отечественной

1. Заключение форвардных контрактов на продажу слабой иностранной валюты.

2. Снижение уровня денежных средств на банковских счетах и рыночных ценных бумаг в слабой иностранной валюте.

3. Уменьшение счетов к получению в слабой иностранной валюте (ужесточение условий торгового кредита).

4. Задержка инкассирования счетов к получению в сильной валюте.

5. Ускорение импорта товаров в сильной валюте.

6. Увеличение заимствований в слабой иностранной валюте.

7. Задержка оплаты счетов к платежу в слабой иностранной валюте.

8. Ускорение переводов дивидендов и комиссионных в слабой валюте в адрес родительской фирмы и других подразделений компании.

9. Ускорение оплаты межфилиальных счетов к платежу в слабой валюте.

10. Задержка инкассирования межфилиальных счетов к получению в слабой иностранной валюте.

11. Фактурирование новых контрактов по экспорту в сильной, а по импорту - в слабой иностранной валюте.

Случай «Б». Хеджинг трансляционного валютного риска при ожидании ревальвации иностранной валюты против отечественной

1. Заключение форвардных контрактов на покупку сильной иностранной валюты.

2. Увеличение суммы денежных средств и рыночных ценных бумаг в сильной иностранной валюте.

3. Увеличение счетов к получению в сильной иностранной валюте (ослабление условий торгового кредита).

4. Ускорение инкассирования счетов к получению в слабой валюте.

5. Замедление импорта товаров в слабой валюте.

6. Уменьшение заимствований в сильной валюте.

7. Ускорение оплаты счетов к платежу в сильной иностранной валюте.

8. Задержка переводов дивидендов, комиссионных и ройялти в сильной валюте в адрес родительской фирмы и других подразделений компании.

9. Задержка оплаты межфилиальпых счетов к платежу в сильной валюте.

10. Ускорение инкассирования межфилиальных счетов к получению в сильной валюте.

11. Фактурирование новых контрактов по экспорту в сильной, а по импорту - в слабой иностранной валюте.

Заключение форвардных (фьючерсных) контрактов является наиболее популярным инструментом по защите от валютного трансляционного риска, хотя увеличивается значимость использования техники «лидз-энд-лэгз[3]«. Более того, для операций в валютах, по которым не существует рынка форвардных контрактов, лидз-энд-лэгз, а также заимствования в местной иностранной валюте, являются наиболее важными инструментами хеджирования трансляционного риска.

Однако большая часть международного бизнеса осуществляется в тех нескольких валютах, для которых существуют развитые форвардные рынки. Продажа или покупка форвардных инвалютных контрактов снижает трансляционный риск фирмы, поскольку создает требования (активы) или обязательства в иностранной валюте, компенсирующие такой риск.

Наконец, неттинг риска является дополнительной техникой по менеджменту валютного трансляционного риска, которая полезна для крупных фирм (банков) с валютными позициями в нескольких иностранных денежных единицах. Эта техника означает компенсирование открытой позиции в одной валюте посредством открытия противоположной (или такой же) позиции в той же (или в другой) иностранной валюте. При этом хеджинг осуществляется с той целью, чтобы доходы или убытки по этим позициям компенсировали друг друга.

Итак, в соответствии с ожидаемыми изменениями валютных курсов фирмы обычно заключают форвардные контракты, осуществляют заимствования иностранной валюты и коррекцию своей ценовой и кредитной политики. При этом критерием выбора выступает сравнительная стоимость этих видов хеджинга.

Контрольные вопросы

1. Краткая характеристика основных типов рисков при осуществлении международных финансовых операций

"5 Развод как социально-психологический феномен" - тут тоже много полезного для Вас.

2. Механизмы управления международными финансовыми рисками

[1] трансляционный риск - риск валютных потерь при пересчете сумм из одной валюты в другую, например, при ежегодной переоценке валютного долга

[2] неттинг - 1. Процедура проведения зачета встречных однородных требований и определения обязательств участников клиринга по сделкам с ценными бумагами клирингового пула.

2. Сокращение числа валютных сделок путем их укрупнения и согласования действий всех участников торгов и подразделений биржи.

3. Взаимная компенсация обязательств и активов, банковских сальдо между филиалами банка или несколькими банками.

[3] От англ. leads and lags - опережения и отставания - способ проведения внешнеэкономических, валютных операций предпринимателями, фирмами, суть которого состоит в лавировании, манипулировании сроками проведения денежных расчетов с целью получения финансовых выгод.