Диссертация (Применение методов кооперативных игр в исследованиях взаимоотношений экономических субъектов в сфере лизинга), страница 10

Лизингодатель, в отличие откредитора, имеет приоритетное право на изъятие у лизингополучателя лизингового актива,фактически находящегося в собственности лизинговой компании. При этом даже в случаеизъятия актива и лизингополучателем, и банком, зачастую первый может более выгодно1Eisfeldt A.L., Rampini A.A. Leasing, Ability to Repossess, and Debt Capacity // Review of Financial Studies.

- 2009. - 4 :Vol. 22. - pp. 621–1657.48повторно реализовать или продать возвращённый актив. С другой стороны, лизинговыйдоговор порождает агентскую проблему, заключающуюся в возможности лизингополучателянедобросовестно использовать предоставленный актив.Причинавозникновениясуществованиидвухрисканезависимыхнедобросовестногоучастниковрынка:использованияагента,заключаетсяобладающеговправамисобственности на актив, а следовательно, и правами на его остаточную стоимость, и агентом,использующим данный актив в коммерческих целях в рамках ограниченного периода времени.Предмет лизинга находится в собственности лизингодателя.

Поэтому у лизингополучателяотсутствуют стимулы поддерживать надлежащий уровень качества предоставленного актива,особенно в случае краткосрочного лизинга и сложности идентификации ухудшений качестваактивапритекущемосмотрепослееговозвратализингодателю.Такимобразом,лизингополучатель может быть заинтересован, к примеру, нарушить эксплуатационныетребования, предъявляемые к полученному в рамках договора активу, с целью повышениясвоей текущей прибыли, понизив тем самым остаточную стоимость предмета лизинга.Существование агентской проблемы приводит к возникновению дополнительнойкомпоненты в лизинговом платеже, призванной ограничить риски лизингодателя.

Такимобразом, итоговый выбор компании между лизингом и кредитом определяется соотношениемих стоимости и объёма. Для оценки спроса на лизинговый продукт авторы строят модель, вкоторой задаются задачи лизингодателя и лизингополучателя. Лизингодатель решает задачумаксимизации своей прибыли в зависимости от ставки лизингового платежа. Аналогично,лизингополучатель решает задачу максимизации своей функции полезности. В зависимости отразмера лизингового платежа и ставки банковского кредита лизингополучатель определяетоптимальную структуру привлекаемого финансирования. Кроме того, в работе такжемоделируется поведение банка.

Для упрощения анализа поведение банка сводится к получениюнулевой прибыли, однако включение в модель данного игрока приводит к возникновению рядадополнительных ограничений на действия лизингодателя и лизингополучателя, в частности,49залогового ограничения (collateral constraint), ограничения погашения долга (repaymentconstraint) и ограничения изъятия (repossession constraint). Решение задачи показывает, чтовыбор компании между кредитом и лизингом зависит от объёма ее активов. Иными словами,компании,обладающиенедостаточнымобъёмомвнутреннихактивов,следовательно,сталкивающиеся с дорогим или ограниченным банковским финансированием, используютлизинг и наоборот.Дополнительные выгоды, генерируемые лизингом для лизингополучателя, являютсяпричиной комплементарности лизинга по отношению к долговому финансированию. К такомувыводу пришли в своей работе Льюис и Шальхайм.1 Авторы построили модельную оценкучистой рыночной стоимости компании-лизингополучателя и определили оптимальный уровеньлизинга и долга, максимизирующих данную стоимость.

Стоимость компании включала четыреосновных компоненты: текущая стоимость доходов от операционной деятельности, текущаястоимость налогов на прибыль организаций, текущая стоимость налогов на доходы физическихлиц и затраты на покупку актива. В результате, решение задачи показало положительную связьмежду объёмом лизинга и объёмом долга. Основная причина заключается в так называемом«налоговом арбитраже», выявленном ранее в работе Майерса, Дилла и Батиста2: заключениелизинговогодоговора,предполагающегопередачуамортизационныхльгототлизингополучателя лизингодателю, увеличивает величину налоговых льгот, доступныхлизингополучателю в результате дополнительного привлечения долгового финансирования.Однако эконометрические исследования, посвящённые проверке данной взаимосвязи напримере лизинга и кредита, не подтверждают выводы Льюиса и Шальхайма.Преимущества лизинга.Кроме описанного выше преимущества лизинга, связанного с налоговыми льготами, ещёодин повод для компании прибегнуть к лизингу оборудования возникает в случае1Lewis C.

M., Schallheim J. S. Are Debt and Leases Substitutes? // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1992. - 4 : Vol. 27. - pp. 497-511.2Myers S.C., Dill D.A., Bautista A.J. Valuation of Financial Lease Contracts// Journal of Finance. - 1976. - 3 : Vol. 31. pp. 799–819.50существования неопределённости относительно остаточной стоимости актива.

Анализу даннойпроблемы посвящена работа Вольфсона.1 Автор использует теоретико-игровой подход:задаются функции полезностей игроков, а затем решается задача их максимизации с учётомсоблюдения условий участия. Результат, получаемый в модели, выглядит следующим образом.В случае если лизингополучатель является рискофобом, а лизингодатель – нейтральным криску агентом, заключение лизингового контракта позволит с выгодой для обеих сторонперераспределить риски, связанные с будущей стоимостью актива, от лизингополучателя клизингодателю.Само по себе применение лизинга генерирует положительные внешние эффекты на рынке.В частности, в работе Джонсон и Вальмана показано, что лизинг помогает решить проблемуасимметрии информации и связанную с ней проблему «рынка лимонов». 2 На рынке сасимметрией информации цена продажи отражает не реальное качество товара, а его некуюсреднюю оценку покупателями.

Продавцам, владеющим товарами, качество которых вышесреднего, становится невыгодно их продавать по рыночной цене. В результате, на рынкеостаются только товары более низкого качества. После выбытия с рынка качественных товаровожидаемый уровень качества и цена продажи снова снижаются, а, следовательно, вновьпонижается и качество продаваемых на рынке товаров.

Данный пример влияния асимметрииинформации был описан Акерлофом в статье «Рынок лимонов», откуда и получил своеназвание.3 Асимметрия информации на рынке лизинга возникает между продавцами ипокупателями подержанного автомобиля: продавцы лучше осведомлены о качестве автомобиля,чем покупатели. Замена первоначальной продажи лизингом приводит к тому, чтоиспользованные машины перед последующей перепродажей возвращаются к производителю.Таким образом, ни продавец (в данном случае производитель), ни покупатель не имеют1Wolfson M.A.

Tax, Inventive, and Risk-sharing Issues in the Allocation of Property Rights: The Generalized Lease-or-buyProblem // Journal of Business. - 1985. - 2 : Vol. 58. - pp. 159–171.2Johnson J.P., Waldman M. Leasing, Lemons, and Buy-backs // RAND Journal of Economics. - 2003. - 2 : Vol. 34. - pp.247 – 265.3Akerlof G.

A. The Market for "Lemons":Quality Uncertainty and the Market Mechanism //The Quarterly Journal ofEconomics. – 1970/ - Vol.84. - pp.488-500.51преимущества в осведомлённости относительно качества автомобиля. Джонсон и Вальман всвоей работе построили конкурентную модель рынка новых и подержанных автомобилей и,определив оптимальные стратегии игроков с учётом их условий участия и самоотбора,доказали, описанное выше положительное влияние лизинга по сравнению с обычной продажейна итоговое равновесие.Джонсон и Вальман продолжили исследование эффектов, генерируемых лизингом нарынке с асимметрией информации. Одно из расширений базовой модели позволилоподтвердить способность лизинга ограничивать влияние, оказываемое моральным риском наповедение игроков.1 В условиях наличия асимметрии информации компании, котораянамеревается использовать оборудование временно, а затем продать его на вторичном рынке,становится абсолютно не выгодно тратить какие-либо ресурсы на поддержание качестваданного оборудования.

Однако лизинговый договор может включать требования посохранению определённого уровня качества предмета лизинга, лишая таким образомлизингополучателявозможностивернутьоборудованиевнеприемлемомсостоянии.Единственное очевидное ограничение возникает в случае, когда состояние оборудованияневозможно определить на основе какого-то доступного для лизингодателя осмотра. В данномслучае лизингодатель будет назначать более высокий лизинговый платёж для того чтобызастраховать себя от рисков. Лизингополучатель, в свою очередь, будет склоняться к покупкеоборудования более часто, так как выгоды лизинга, связанные с ликвидацией проблемыасимметрии информации, будут противопоставляться его увеличенной стоимости.Возвратный лизинг.Однако реализация особого вида лизинга, а именно возвратного лизинга, на фонемногочисленных преимуществ, непосредственно связанных с самим лизинговым продуктом,приводит к возникновению внутри компании конфликта интересов.

Такой результат1Johnson J.P., Waldman M. Leasing, Lemons, and Moral Hazard // Journal of Law and Economics. - 2010. - 2 : Vol. 53. pp. 307 – 328.52представлен в работе Ким, Леуллен и Макконнелл.1 В частности, проанализировав структурукапитала компании до и после продажи активов и сравнив распределение денежных потоков,авторы доказывают, что заключение договора возвратного лизинга повышает доходыакционеров за счет «эксплуатации» держателей облигаций. В результате продажи активовпоявляется дополнительный агент (лизингодатель), обладающий правом приоритетноготребования и тем самым ограничивающий права держателей облигаций.Лизинг, осуществляемый компанией-производителем.Особого внимания заслуживает ситуация, в которой лизинг имущества предлагает самакомпания-производитель. Одной из причин данного поведения является проблема отсутствиясогласованных действий со стороны производителя (time inconsistency problem).

Суть такойпроблемы заключается в том, что зачастую долгосрочная стратегия действий производителя,при фиксировании действий агентов перестаёт быть оптимальной.2 При этом осведомлённостьобеих сторон рынка об этой ситуации приводит к тому, что в первоначальный момент временипокупатели формируют спрос, исходя из ожидаемого изменения поведения производителя.Замена покупки краткосрочным лизингом превращает динамическую задачу производителя воднопериодную, тем самым решая возникшую проблему. Стоит отметить, что данная проблемахарактерна для рынка товаров длительного пользования. Более подробно она рассматривается вработе Коуза на примере процесса продажи земли монополистом.3 Используя методыграфического анализа, автор подтверждает, что реализация лизинга позволяет монополистуубедить покупателей в сохранении ограниченного предложения земельных участков, аследовательно, и их относительно высокой стоимости.1Kim E.H., Lewellen W.