Особенности формирования структуры капитала российских организаций, страница 3

В целом, в динамике за три исследуемых периода вероятность банкротства для большинства организаций исследуемых отраслей возрастала, что свидетельствует о тенденции роста финансовых затруднений.Вторая группа проблем посвящена исследованию факторов, влияющихна структуру капитала крупных российских организаций. В рамках данной проблемы на основе исследования современных концепций структуры капитала разработана классификация внутренних и внешних факторов, влияющих на процессформирования структуры капитала российских организаций, а также проведеноэмпирическое исследование влияния рада факторов на структуру капитала российских организаций в отраслевом разрезе.11Одной из центральных проблем современной теории структуры капиталаявляется выбор факторов, определяющих решения организаций в области формирования той или иной структуры капитала. Исследование факторов структурыкапитала организаций необходимо для более глубоко понимания мотивов такоговыбора и обоснования стратегических планов организаций, а также для развитияновых механизмов контроля со стороны собственников организаций.Представленная на рис.

1 классификация факторов, влияющих наструктуру капитала организаций, разделена на две группы -внутренние ивнешние факторы. В основе классификации внутренних факторов лежатнаиболее известные современные концепции структуры капитала организаций.Данная группа факторов полностью зависит от деятельности организации,характера принимаемых решений, ее финансовой стратегии, а, следовательно,поддается влиянию и изменению со стороны данной организации.В ходе проведенного исследования выявлено, что согласно компромисснойконцепции, суть которой заключается в том, что решение о выборе оптимальнойструктуры капитала определяется как компромисс между выгодами от налогового щита, возникающего при выплате процентов по заемному капиталу и издержками финансовых затруднений (или косвенными издержками банкротства), основными влияющими факторами являются: уровень налогообложения прибылии уровень издержек банкротства.Согласно концепции иерархии, в которой между внешними инвесторами именеджерами организаций существуют информационные асимметрии, приводящие к тому, что организации предпочитают, прежде всего, внутренние источники (за счет собственных средств), и только потом внешние (займы и дополнительный выпуск акций), существенными влияющими факторами установлены:рентабельность активов, финансовая гибкость, доля основных средств в активах,масштаб деятельности, текущая ликвидность активов, изменчивость доходов.12ФакторыВнутренние факторыВнешние факторыКонцепция компромиссаСтабильность конъюнктуры товарного рынкаУровень налогообложения прибылиКонъюнктура финансового рынка и процентные ставкиУровень издержек банкротстваСтабильность экономики страныКонцепция иерархииСтепень государственного регулирования отраслиРентабельность активовКолебания курсов валютФинансовая гибкостьУровень инфляцииДоля основных средств в активахРыночная активностьМасштаб деятельностиТекущая ликвидность активовИзменчивость доходовКонцепция агентских отношенийСтепень контроля управления организации собственникомСтепень контроля управления организации кредиторомПоведенческая концепция структуры капиталаСтепень переоценки (недооценки) стоимости акций организацииСтепень влияния организации - лидера13Рис.

1. Классификация факторов, влияющих на структуру капитала в российских организацияхСогласно концепции отслеживания рынка, основная идея которой заключаетсяв отслеживании положения дел на финансовом рынке и принятии определенныхдействий в связи с установившимся положением (в период, когда рынокпереоценивает акции организации, необходимо эмитировать как можно большееколичество акций, а когда акции организации недооценены рынком, следуетиспользовать долговое финансирование, при этом временно свободные денежныесредства направлять на выкуп обыкновенных акций организации, обращающихся наоткрытом фондовом рынке), значимыми факторами данной концепции являются:степень переоценки (недооценки) стоимости акций организации, степень влиянияорганизации-лидера.Концепция агентских отношений описывает как сами отношения, так исвязанные с ними издержки, которые возникают в том случае, когда владельцыкапитала (акционеры и кредиторы) передают права на принятие и реализациюуправленческих решений наемным менеджерам, что создает потенциальныйконфликт интересов, который приводит к снижению текущей рыночной стоимостиорганизации и для решения которого можно использовать структуру капталаорганизации.Значимыми факторами в рамках данной концепции выступаютстепень контроля управления организации собственником, степень контроляуправления организации кредитором.Вторая группа факторов обусловлена внешней средой и не зависит отпринимаемых решений со стороны организации.

К подобным факторам необходимоприспосабливатьсяикорректироватьсвоидействиявходефинансово-хозяйственной деятельности.Представленная классификация факторов, влияющих на решение менеджментао выборе определенного соотношения заемного и собственного капиталов,способствует более глубокому осмыслению процесса формирования структурыкапитала, пониманию мотивов такого выбора, а также обоснованию стратегическихпланов организаций.14На основе исследования наиболее известных концепций структуры капитала, атакже определения факторов, влияющих на структуру капитала в рамках каждой изних, произведен эмпирический анализ выявления наиболее значимых факторов, влияющих на структуру капитала крупных российских организаций.

В ходе данного исследования применена эконометрическая модель оценки влияния ряда внутренних ивнешних факторов на структуру капитала крупных российских организаций в отраслевом разрезе с использованием метода множественной регрессии.Для реализации исследования сформирована выборка по 1457 крупным нефинансовым организациям, функционирующим в двенадцати отраслях российскойэкономики (горнодобывающая, деревообрабатывающая, металлургическая, нефтегазовая, оптово-розничная торговля, пищевая, сельскохозяйственная, строительная,текстильная, телекоммуникационная, химическая, электроэнергетическая).

Исследование проведено путем сбора годовой финансовой отчетности с использованием информационно-статистической базы Ruslana. Общий период исследования составилодиннадцать лет, начиная с 2000 г. и заканчивая 2010 г.В качестве зависимой переменной (показателя структуры капитала) используется коэффициент финансового рычага, определяемый как соотношение заемных исобственный средств организации.

Данный коэффициент рассчитывается как отношение долгосрочного и краткосрочного частей заемного капитала, к величине совокупных активов в балансовой оценке.Базовая формализованная модель влияния ряда факторов на коэффициент финансового рычага имеет вид:(1)где: Y – структура капитала (показатель - коэффициент финансового рычага); X1 –фактор доходности совокупного капитала организации (показатель - коэффициентрентабельности активов), X2 – фактор ликвидности активов организации (показатель- коэффициент текущей ликвидности), X3 – фактор масштаба деятельности организа15ции (показатель – натуральный логарифм совокупных активов), X3а – фактор масштаба деятельности организации (показатель – натуральный логарифм величинывыручки), X4 – фактор налоговых выгод заемного финансирования (показатель - эффективная налоговая ставка), X5 – фактор, отражающий структуру активов организации (показатель - доля основных средств в активах), X6 – фактор, отражающий перспективы роста организации (показатель – прирост совокупных активов), X7 – фактор изменения прибыли организации (показатель – стандартное отклонение прибылидо уплаты процентов и налогов), X8 – фактор, отвечающий за срок жизни организации (показатель – натуральный логарифм возраста организации).Результаты исследования показали, что в докризисный период (2000-2007 гг.)наиболее существенными факторами, влияющими на коэффициент финансового рычага, являются: фактор доходности совокупного капитала (коэффициент рентабельности активов), фактор ликвидности активов (коэффициент текущей ликвидности),фактор структуры активов (доля основных средств в активах), фактор перспективыроста (прирост активов).

Таким образом, значимость выше указанных факторов свидетельствуют о том, что в докризисный период организации, прежде всего, ориентировались на использование внутренних источников финансирования, и только в случае их недостатка прибегали к использованию внешних.В кризисный период (2008-2009 гг.) количество значимых факторов снизилосьдо трех: фактор доходности совокупного капитала (коэффициент рентабельности активов), фактор ликвидности активов (коэффициент текущей ликвидности), факторструктуры активов (доля основных средств в активах).

В данный период потерялсвою значимость фактор перспективы роста (прирост активов). В двух периодахнаиболее значимым фактором для всех отраслей является фактор доходности совокупного капитала (коэффициент рентабельности активов), но в кризисном периодезначения данного показателя ниже, чем в докризисном.В послекризисный период (2010 гг.) основным фактором, влияющим на коэффициент финансового рычага, остается фактор доходности совокупного капитала16(коэффициент рентабельности активов). Фактор ликвидности активов (коэффициенттекущей ликвидности) значим только для четырех отраслей. Характер связи данныхфакторов с коэффициентом финансового рычага остается отрицательный для всехотраслей.Таким образом, значимость выше указанных факторов определяет следующиеособенности формирования структуры капитала российских организаций: более прибыльным российским организациям присущ более низкий коэффициент финансового рычага (рост коэффициента рентабельности активов способствует повышению доли собственной части в структуре капитала организаций); наличие существенных ликвидных активов способствует снижению коэффициента финансового рычага российских организаций (рост коэффициента текущей ликвидности способствует повышению доли собственной части вструктуре капитала организаций); рост доли основных средств в активах российских организаций не способствует росту коэффициента финансового рычага; российские организации с более высокими темпами роста нацелены на увеличение коэффициента финансового рычага (рост показателя прирост активовспособствует повышению доли заемной части в структуре капитала организаций).В ходе исследования влияния ряда внешних факторов определена степень ихвлияния на среднеотраслевой показатель коэффициента финансового рычага.

В общем виде регрессионная модель (парная регрессия) имеет вид:Y    iX i(2)где: Y – Среднеотраслевой коэффициент финансового рычага, X1 – Внутренний валовой продукт (ВВП), X2 – Темп инфляции, X3 – Величина экспортной выручки (пометодологии платежного баланса), X4 – Величина импорта (по методологии платеж17ного баланса), X5 – Курс нефти, X6 – Курс доллара, X7 – Внешний долг частного сектора (Заимствования), X8 – Индекс РТС, X9 – Индекс ММВБ, X10 – КапитализацияРТС, X11 – Капитализация ММВБ, X12 – Рейтинг политической свободы.Согласно проведенному исследованию оценки влияния показателей внешнихфакторов на среднеотраслевой коэффициент финансового рычага российских организаций (рассчитывается как среднеарифметическое коэффициентов финансовогорычага двенадцати исследуемых отраслей) подтверждается значимость шести показателей: внутренний валовый продукт, инфляция, экспорт, импорт, курс нефти, курсдоллара США. Наибольшую силу влияния на коэффициент финансового рычага оказывают курс доллара США и темп инфляции.

Данные результаты подтверждаютсильную зависимость российской экономики от колебаний курсов доллара США,поскольку российская экономика является экспортно-сырьевой. Кроме того, существует тесная взаимосвязь между развитием рынка ценных бумаг и динамикой курсадоллара США. Положение на рынке ценных бумаг, в свою очередь, оказывает существенное влияние на решения организаций об использовании/сокращении финансирования за счет внешних источников, что и формирует определенный уровень финансового рычага организаций.Другим значимым показателем внешних факторов является темп инфляции.Данный показатель существенно влияет на инвестиционные возможности организаций: инвестирование денежных средств в любые операции оправдано лишь в томслучае, если доходность от вложений превышает темпы инфляции. Кроме того, инфляция непосредственно влияет на многие аспекты финансовой деятельности организаций: на величину денежных потоков, стоимость активов и пассивов, изменениевыручки и др., что в свою очередь оказывает влияние на решения организаций обустановлении определенного уровня финансового рычага.Третья группа проблем связана с определением оптимальной структуры капитала крупных российских организаций в отраслевом разрезе, а также с выявлени18ем отклонений реальной (фактической) структуры капитала организаций от ее оптимальных значений.Оценка оптимальной структуры капитала осуществляется по критерию вероятности банкротства и определяется как некий коэффициент финансового рычага,при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине.