Диссертация (Оценка рисков при мезонинном финансировании), страница 14

Кроме того, самые крупные списания имеют место на рынкахСеверной Америки и Европы (Рис. 13).Таблица 16 – Анализ значений потерь, дефолта, восстановления и списанийсделок мезонинного финансирования по региону. Источник данных: Cepres PEAnalyzer, расчет автора.МестоположениеСеверная АмерикаАзияЕвропаПрочие страныМеждународные сделкиВсе сделки%69,06 %0,30 %26,19 %0,48 %3,97 %100,00 %ПотериДефолтВосстановлениеСписания8,42 %15,96 %8,55 %3,79 %3,14 %8,22 %16,31 %16,67 %14,69 %5,26 %10,83 %15,62 %48,05 %12,84 %49,22 %9,07 %67,04 %48,65 %1,79 %0,00 %1,54 %0,00 %0,00 %1,64 %Рисунок 13 – Анализ значений потерь, дефолта, восстановления и списаний сделокмезонинного финансирования по региону. Источник данных: Cepres PE Analyzer, расчетавтора.Что касается объема инвестиций, самый высокий показатель дефолтанаблюдается у сделок мезонинного финансирования категории 100–200 млн долл.,в то время как фактическая величина потери для этой категории сделок ниже, а78уровень восстановления выше, чем у более мелких сделок мезонинногофинансирования.

Наибольшие списания соответствуют категории сделок в размере10 млн долл. и менее (Рис. 14).Таблица 17 – Анализ значений потерь, дефолта, восстановления и списанийсделок мезонинного финансирования по сумме сделок. Источник данных: CepresPE Analyzer, расчет автора.Объем инвестиций:10млн или менее10млн – 50млн50млн – 100млн100млн – 250млнболее чем 250млнПрочиеВсе%49,76 %45,97 %3,54 %0,66 %0,03 %0,05 %100,00 %ПотериДефолтВосстановлениеСписания8,44 %8,30 %8,97 %5,52 %0,00 %–8,22 %15,58 %15,38 %18,57 %19,23 %0,00 %–15,62 %44,35 %46,77 %53,72 %64,70 %––48,65 %2,13 %1,21 %0,71 %0,00 %0,00 %0,00 %1,64 %Рисунок 14 – Анализ значений потерь, дефолта, восстановления и списаний сделокмезонинного финансирования по сумме сделок. Источник данных: Cepres PE Analyzer,расчет автора.Телекоммуникационная отрасль характеризуется высокими показателямипотерь и дефолта. Ей также характерны самые большие списания по сделкаммезонинного финансирования.

Отрасль социальной инфраструктуры выделяетсяпо величине восстановления почти 74 %, далее следуют финансовый секторс показателем восстановления 65 %. Проекты социальной инфраструктурыи финансового сектора имеют также самые низкие показатели потерь: 4 и 5 %соответственно (Рис. 15).79Таблица 18 – Анализ значений потерь, дефолта, восстановления и списанийсделок мезонинного финансирования по отраслям. Источник данных: Cepres PEAnalyzer, расчет автора.Отрасль%ПотериДефолтВосстановлениеКомпьютерныетехнологииТелекоммуникацииЗдравоохранениеПотребительский секторПромышленностьФинансовый секторПрочиеЭкономическаяинфраструктураСоциальнаяинфраструктураВсе7,30 %6,64 %14,19 %58,27 %2,08 %1,09 %5,30 %33,85 %36,75 %3,23 %5,46 %4,32 %12,17 %6,24 %9,43 %8,68 %4,96 %6,05 %9,01 %18,60 %11,90 %15,92 %16,98 %10,16 %14,35 %14,04 %43,71 %35,85 %44,27 %48,84 %65,06 %56,03 %36,96 %2,33 %0,95 %1,87 %1,86 %0,00 %0,00 %1,75 %2,68 %4,09 %14,15 %73,98 %0,94 %100,00 %8,22 %15,62 %48,65 %1,64 %СписанияРисунок 15 – Анализ значений потерь, дефолта, восстановления и списаний сделокмезонинного финансирования по отраслям.

Источник данных: Cepres PE Analyzer, расчетавтора.2.7.3 Спрос и предложение долговых обязательств компаний,испытывающих финансовые трудности (distressed loans)Основнымипокупателяминепогашенныхкредитовявляютсяузконаправленные инвесторы, которых также называют менеджерами проблемныхкредитов, менеджерами альтернативных инвестиций или «стервятниками».До 1990 г. аналитики не проявляли интереса к подобным инвесторам нарынкепроблемныхкредитов,заисключениемслучайныхфактов,свидетельствующих о доходности этих активов.

Э. Альтман (E. I. Altman) был80первым, кто попытался оценить размер и динамику рынка проблемных кредитов(1991). По оценке Э. Альтмана, основанной на опросе инвесторов, как минимум 7млрд долл. находились под управлением так называемых «стервятников», и еслибы активы инвесторов, которые не ответили на опрос, были учтены при оценке, тообщая сумма составила бы 10–12 млрд долл. По оценке Cambridge Associates(2001), под управлением менеджеров альтернативных инвестиций находилось6,3 млрд долл.

проблемных кредитов.Сточкизренияпредложения,величинапроблемныхи дефолтныхгосударственных и частных кредитов резко выросла в 1990–1991 гг. – до 300 млрддолл. (номинальная стоимость) и 200 млрд долл. (рыночная стоимость), затемснизилась в 1993–1998 гг. и опять выросла в 2000–2001 гг. до беспрецедентногоуровня 650 млрд долл. (номинальная стоимость) и практически 400 млрд долл.(рыночная стоимость). Эта оценка основана на расчетах E. I. Altman и K. Cyrus(2001), проведенных в отдельные периоды времени.Соотношение предложения к спросу на проблемные и дефолтные кредитысоставляло 10 : 1 как в 1990–1991 гг., так и в 2000–2001 гг. Объем предложенияостанавливал рост спроса в обоих периодах.

Уровень цен на дефолтные кредитыоставался низким и в начале 1990-х, и в начале 2000-х. Как только началсяэкономический кризис конца 2000-х гг., инвесторы, специализирующиеся напроблемных долгах, оказались в выгодном положении и могли заработать на новыхинвестиционных возможностях.В 2007 г. объем рынка проблемных обязательств в Европе и СевернойАмерике составил 37,3 млрд долл., что в 6 раз больше чем в 2006 г. при объеме6 млрд долл.

В 2008 г. объем рынка стал еще больше и составил 43,7 млрд долл. –это рекорд и по сей день. Больше всего поражает скорость, с которой инвесторывкладывали привлеченный капитал. В период с 2006 по 2007 гг. наблюдался ростликвидных активов (dry powder) в 72 % (с 23,3 млрд до 40 млрд долл.), однако этозначительно ниже роста в 500 % капитала, привлеченного с 2007 по 2008 гг.Уровень ликвидных активов (dry powder) фондов, скупающих проблемныекредиты, упал на 17 % в 2008 г., затем еще сильнее в 2009 г., и с тех пор81наблюдается стабильный рост.

Объем ликвидных активов (dry powder) достиг 54,7млрд долл. в 2015 г., затем опустился до 52,9 млрд долл. в январе 2016 г., что на30 % выше, чем в 2007 и 2008 гг.Несмотря на то что объем ежегодно привлеченных средств фондамипроблемных кредитов стабильно рос, начиная с резкого падения на 8 млрд долл.в 2009 г., он еще не достиг докризисного уровня. В 2015 г. было привлечено 21,4млрд долл. – 49 % от рекорда 2008 г.

Причина столь высокой разницы междупривлеченным капиталом и ликвидными активами (dry powder) заключаетсяв скорости, с которой менеджеры вкладывали капитал. Рекордный уровеньинвестиций следовал за рекордным уровнем привлеченного капитала в 2008 г., в товремя как потребность в капитале оставалась на низком уровне.

Это позволилообъему ликвидных активов (dry powder) вырасти в то время, когда уровеньпривлеченного капитала восстанавливался более низкими темпами. В связи с темчто львиная доля капитала была привлечена в ранние годы, росла необходимость вовложении средств. Большинство проблемных кредитов предусматривают 5-летнийгоризонт,втечениекоторогоинвесторыожидаютлибодохода,либореинвестирования.

По нашим оценкам, 20 % высоколиквидных активов содержатсяу фондов, которые приобрели активы в 2012 г. или ранее. Этот показатель равен43 % с учетом активов, привлеченных в 2013 г. Наши оценки основаны на отчетеPreqin «Special Report: Distressed Debt» 2016 г. (Рис. 26, таблицы 19-20).5043,737,3403020222121,8202219,327,7232626,520,2161210118,05 6,021,402006200720082009201020112012201320142015Year of Final CloseNo.

of Funds ClosedAggregate Capital Raised ($bn)Рисунок 16 – Объем привлеченных средств в периоде с 2006 по 2015 гг. в фондыСеверной Америки и Европы, инвестирующие в дефолтные активы (distressed assets).82Источник данных: Preqin Private Debt OnlineВ таблицах 19-20 представлены самые крупные фонды, инвестирующиев дефолтные кредиты на рынках США и Европы. Интересно заметить, что какминимум несколько таких фондов специализируются на сделках мезонинногофинансирования (Таблицы 19-20).Таблица 19 – Самые крупные фонды Северной Америки по инвестициям вдефолтные кредиты (distressed loans) на январь 2016 г.

Источник данных: PreqinPrivate Debt OnlineУправляющая компанияТипЦелевойразмер(млн)Oaktree Opportunities Fund XbOaktree Capital ManagementDistressed Debt7,000 USDCenterbridge Special Credit Partners IIICenterbridge Capital PartnersDistressed Debt6,000 USDCerberus Institutional Partners VICrescent Mezzanine Partners VIIOaktree Opportunities Fund XSankaty Credit Opportunities VIMHP Institutional Partners IVOaktree principal Fund VICerberus Capital ManagementCrescent Capital GroupOaktree Capital ManagementSankaty AdvisorsMHP Fund ManagementOaktree Capital ManagementDistressed DebtMezzanineDistressed DebtDistressed DebtDistressed DebtDistressed DebtDistressedLendingDistressedLending3,000 USD3,000 USD3,000 USD3,000 USD2,750 USD1,800 USDФондGriffin-Benefit Street Partners BDCGuggenheim Private Debt Fund IIBenefit Street PartnersGuggenheim InvestmentManagement1,500 USD1,500 USDТаблица 20 – Самые крупные фонды Европы по инвестициям в дефолтныекредиты (distressed loans) на январь 2016 г.

Источник данных: Preqin Private DebtOnlineФондKKR Special Situations Found IIHayfin Direct Lending Fund IIAlcentra European Direct Lending FundIIAres Capital Europe IIIAvenue Europe Special SituationsFound IIILCM Credit Opportunities Fund IIIHighbridge European Lending FundHayfin Special Opportunities CreditFund IIPark Square Capital Partners IIIPemberton Mid-market European DebtFundЦелевойразмер(млн)Управляющая компанияТипKKRDistressed DebtDistressedLendingDistressedLendingDistressedLending3,500 USDAvenue Capital GroupDistressed Debt2,000 USDLCM PartnersHighbridge Principal StrategiesDistressed DebtDirect Lending1,500 USD1,500 USDHayfin Capital ManagementSpecial Situations1,000 USDPark Square Capital PartnersMezzanine1,000 USDPemberton Capital AdvisorsDirect Lending1,000 USDHayfin Capital ManagementAlcentra GroupAres Management2,250 USD2,000 USD2,000 USD832.7.4 Однофакторные моделиМы начинаем наше исследование с описания результатов однофакторныхмоделей, построенных для величин потерь, дефолта и восстановления сделокмезонинногофинансированияиобъясняющихпеременные,описанныев предыдущем разделе.

Таблицы 21-23 суммируют результаты однофакторныхрегрессий, построенных с использованием этих переменных. Однофакторныерегрессии так же, как и многофакторные регрессии, рассматриваемые в следующемразделе, были построены для переменных MDR и натурального логарифма MLDR,MLR и натурального логарифма MLLR, MRR и натурального логарифма MLRR вкачестве зависимых переменных. Таким образом, в данном разделе мы исследуемпростую связь между показателями потерь, дефолта и восстановления сделокмезонинного финансирования в период с 1986 по 2015 гг. Таблицы 21–23описывают несколько регрессий между тремя основными переменными.