Диссертация (Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики), страница 5

Например, вработе Клариды, Гали и Гертлера (Clarida et al., 1997) центральный банкреагирует не на изменение исторических данных, а на изменения вожидаемых величинах; в работе Маккаллума (McCallum, 1997) в качествеинструмента используется денежная масса, а Бэлл (Ball, 1997) рассматриваетвзвешенный индекс. Простота в использовании и интуитивность этогоподхода объясняетегопопулярностьсредиисследователей,однакоприменительно к России этот метод дает достаточно противоречивыерезультаты, которые во многом зависят от выбора периода времени дляоценки, а также от используемых зависимых и объясняющих переменных. Всвоей работе Есанов, Меркл и де Суза (Esanov et al., 2005) оцениваютмонетарное правило за период с 1993-го по 2002 год, используя несколькоспецификаций правила Тейлора и Маккаллума, и приходят к выводу, что вэтот период времени Банк России использовал в качестве основногоинструмента денежный агрегат М1.

В то же время Вдовиченко и Воронина(Vdovichenko, Voronina 2006), оценивая монетарную политику Банка Россииза 1999–2003 годы, заключают, что после кризиса 1998 года произошлисущественные изменения, так как регулятор стал уделять больше внимания23обменному курсу. В работе 2010 года Гранвилл и Маллик (Granville, Mallick,2010) приходят к похожим выводам, отмечая, что инфляция систематическипревышала заданный Банком России уровень из-за того, что кромезаявленной цели по таргетированию инфляции регулятор также преследовалцель по таргетированию обменного курса рубля.

Достаточно подробноеописание различных подходов к оценке денежно-кредитной политики, атакжеобзорпроведенныхисследованийможнонайтивстатьеДробышевского, Трунина и Каменских (2009). Стоит также отметить ряднедавних работ российских авторов, посвященных анализу взаимосвязеймежду денежно-кредитной и фискальной политикой в России. Так в работахПекарского С.Э., Атаманчук М.А. (2010) рассматривается взаимодействиеразличных режимов денежно-кредитнойполитики Банка России ифискальной политики правительства. В работе Шульгина А.Г., ХвостовойИ.Е. (2010) проводится анализ политики Банка России во время кризиса2008-2009 годов.Стоит отметить, что нестабильность получаемых результатов во многомобъясняется тем, что традиционные методы оценки денежного правила(правило Тейлора или Маккаллума) не совсем применимы к оценке денежнокредитной политики в развивающихся странах.

Большинство зарубежныхработ, в которых оно используется, в качестве объекта исследований обычнорассматривает страны с устоявшимися традициями монетарной политики, вкоторых центральные банки имеют достаточно продолжительную иуспешнуюисториютаргетированияинфляции.Втожевремявразвивающихся странах денежно-кредитной политика может быть еще доконцанесформированной;существуютразличныеограниченияиструктурные изменения, серьезно влияющие на эффективность проводимойполитики. В России за последние 15 лет произошло как минимум двасерьезных изменения в политике регулятора: после кризиса 1998 года ифинансового кризиса 2008 года, при этом менялись не только цели, но инабор используемых инструментов.24Данная глава имеет следующую структуру: во второй части приводитсяподробныйобзормонетарнойполитикиБанкаРоссии,проводимойрегулятором с 2000-го по 2013 год.

На базе эмпирических наблюдений, атакжеотчетовсамогорегуляторабыливыделеныосновныецели,преследуемые регулятором, а также описаны инструменты, используемые имдля достижения этих целей. На основе проведенного анализа в третьей частиглавы предлагается многомерная структурная модель авторегрессии, котораяиспользуется для численной оценки политики Банка России.

Четвертая частьсодержит описание используемых данных, а также результаты оценкимодели на различных временных интервалах. В заключительной частисодержатся выводы относительно проводимой ЦБ Россией денежнокредитной политики и произошедших в ней изменениях.1.1.1. Описание денежно-кредитной политики в РоссииВ современном мире центральные банки обладают рядом полномочий, атакже обязанностей по поддержанию стабильности в денежно-кредитнойсфере.

Поэтому при оценке денежно-кредитной политики достаточнобольшое внимание уделяется целям, которые преследуют регуляторы. Вкачестве таких целей может служить таргетирование инфляции (темпов ростацен или самого уровня цен), управление обменным курсом или поддержаниеэкономики (снижение уровня безработицы или поддержание выпуска). Приэтом некоторые из этих целей могут быть объединены, а некоторые являютсявзаимоисключающими. Также стоит отметить, что центральные банки вбольшинстве случаев не могут напрямую влиять на эти показатели ииспользуют некоторый набор инструментов для достижения заданныхвеличин, который включает в себя процентные ставки, операции на открытомрынке, резервные требования и другие.Рассматривая денежно-кредитную политику в России, стоит принимать вовнимание достаточно непродолжительный период времени, в течениекоторого Банк России проводил независимую политику, а также частые25изменения в приоритетах и используемых инструментах.

В разные периодывремени Банк России использовал разные наборы инструментов поабсорбированию ликвидности, операции по рефинансированию банков,операции на открытом рынке, изменение процентных ставок, а также менялтребования по резервам. Длительное время из-за недостаточно развитогомеханизма процентных ставок регулятор был вынужден в качествепромежуточной цели использовать объем денежной массы (М1 и М2).

Вболее ранних работах (Esanov et al., 2005; Vdovichenko, Voronina, 2006)отмечается, что действия Банка России достаточно сильно изменились послекризиса 1998 года, так как регулятор стал больше уделять вниманиянакоплению международных резервов.Однако уже через несколько летстратегия снова изменилась, и с 2004-го по 2008 годы одной из целей сталопредотвращение чрезмерного укрепления рубля.

Для того чтобы удержатьобменный курс рубля в заданных границах, Банк России был вынужденпроводить масштабные валютные интервенции, покупая доллары и эмитируярубли, что в свою очередь способствовало росту денежной массы (Рисунок1.1). Во время кризиса 2008–2009 годов наблюдалась обратная картина, когдадля сдерживания девальвации Банк России продавал валюту, что приводилок сокращению рублевой денежной массы. После кризиса 2008–2009 годоврегулятор объявил о постепенном переходе к таргетированию инфляции и кболее гибкому курсообразованию. В результате этих изменений уменьшилсяобъем валютных интервенций и снизились темпы роста денежной массы. Вто же время Банк России стал уделять больше внимания внутреннимкраткосрочным ставкам и сузил официальный коридор ставок (разницумежду ставками по депозитам и по операциям РЕПО), в результате чеговолатильность краткосрочных ставок денежного рынка сильно снизилась(Рисунок 1.2).26Источники: ЦБ РоссииИсточники: ЦБ России, Bloomberg, расчеты автораРисунок 1.1.

Рост денежной массы иРисунок 1.2. Волатильность рубля иинтервенции ЦБпроцентных ставокПытаясь добиться снижения инфляции и удержать обменный курс отчрезмерного укрепления, регулятор в итоге смог достичь только цели поудержанию номинального обменного курса.

Проведя анализ отчетов поденежно-кредитной политике за период с 1999 по 2014 год1, мы составилинабор официальных целей, а так же сравнили их с фактическимирезультатами (Таблица 1.1).Таблица 1.1. Цели по денежно-кредитной политике и фактическиерезультатыЦели по инфляции, % г/г19992000200120022003200420052006200720082009Текущийгод+1 год30%18%12 - 14%12 - 14%10 - 12%8 - 10%6,5 - 8,5%7,5 - 8,5% 6,0 - 7,5%7,0 - 8,5%6,5 – 8,0%6 - 7%5,5 - 6,5%7-8,5%5,5 - 7,0%+2 года5,5 - 7,5%5,0 - 6,5%4,0 - 5,5%4,0 - 5,5%5-6%5,0 - 6,8%Фактическаяинфляция36,5%20,2%18,6%15,1%12,0%11,7%10,9%9,0%11,9%13,3%8,8%ФактичесЦель/Прогноз кий ростпо М2, % г/г М2, % г/г18-26%21 - 25%61%27 - 34%40%22 - 28%32%20 - 26%50%19-25%36%20 - 32%39%19 - 28%49%19 - 29%43%24 - 30%1%19 - 28%18%Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики за 19992012 годы (http://www.cbr.ru/publ/?PrtId=ondkp&pid=dkp&sid=ITM_10655)127201020112012201320149 - 10%6-7%5-6%5-6%4,5-5,5%7 - 8%5-6%4,5-5,5%4-5%4-5%5 - 7%4,5-5,5%4-5%4-5%3,5-4,5%8,8%6,1%6,6%6,5%11,4%8 - 21%11 – 23%12 - 20%9-18%31%23%12%15%2%Источник: ЦБ России, РосстатТаким образом, единственным периодом времени, когда фактическаяинфляция опускалась ниже целевых значений регулятора, были 2010-2011годы (Рисунок 1.3).