Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 7

Данный выводподтверждается, исходя как из фактического поведения компаний, так и изреакции фондового рынка на это поведение. В данном разделе был рассмотренагентский конфликт между менеджерами и акционерами. Но La Porta et al. (2000)указывают, что в странах с концентрированной собственностью и относительноболее слабой защищенностью прав инвесторов, основной агентский конфликтпроисходит не между менеджерами и акционерами, а между миноритарными имажоритарными акционерами. И агентское объяснение выплаты дивидендов втаком случае будет несколько иным.

Но поскольку данная тема тесно связана соструктурой собственности и корпоративным управлением, она будет рассмотренав Главе 2 отдельно.1.1.5. Теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory)Fama and French (2001) показали, что доля публичных компаний в США,которые платят дивиденды, существенно снизилась: в начале 60-х годов эта долясоставляла около 80%, а в начале ХХ века всего 25%. При этом это снижение неможет быть объяснено только лишь изменением характеристик компаний, акции31которых торгуются на биржах, или увеличением популярности обратного выкупаакций. Для объяснения этого феномена Baker and Wurgler (2004a) предложилиновую дивидендную теорию – теорию удовлетворения предпочтений инвесторов(cateringtheory).Подход,применяемыйавторами,являетсядостаточнонестандартным, поэтому теория удовлетворения предпочтений инвесторов будетрассмотрена несколько более подробно, чем другие теории.

Основная идеязаключается в том, что менеджеры компании строят дивидендную политику,ориентируясь на текущие предпочтения части инвесторов относительно выплатыили невыплаты дивидендов. Причем предпочтения инвесторов объясняются впервую очередь не объективными факторами (такими как налоговые выгоды), а"настроением" (sentiments) инвесторов на рынке.Построенная авторами модель предполагает, что на акции компанийпредъявляют спрос две группы инвесторов: инвесторы в определенный тип акций(category investors) и арбитражеры.

Арбитражеры обладают рациональнымиожиданиями и несклонностью к риску, что ограничивает возможности арбитража.Вторая группа инвесторов относит акции плательщиков дивидендов к отдельнойкатегории акций и предъявляет свой спрос на них, исходя из меняющихся вовремени предпочтений относительно выплаты или невыплаты дивидендов, неучитывая при этом возможные будущие издержки компаний, связанные стекущей выплатой дивидендов. Могут существовать различные объяснениясуществования и изменения этих предпочтений, причем их исследование лежитскорее в области поведенческих финансов и психологии.

Так, например, еслиинвесторы руководствуются принципом «синицы в руках» и считают, чтодивидендные акции обладают меньшим риском, то их спрос на дивидендныеакции будет меняться во времени в зависимости от изменения склонности криску. Если же инвесторы расценивают выплату дивидендов как отсутствиевозможностей роста, то их спрос на дивидендные акции будет высок припессимистичных ожиданиях роста и низок при оптимистичных.Сформированный на рынке спрос, таким образом, зависит от того, платиткомпания дивиденды или нет.

Этот спрос известен менеджерами компаний и32принимается ими как заданный. Принимая дивидендные решения, онимаксимизируют сумму текущей выгоды от удовлетворения предпочтений второйгруппы инвесторов и долгосрочные издержки от выплаты дивидендов.Эмпирическое тестирование проводится по компаниям рынка США в 19622000 гг. В качестве основного показателя, описывающего предпочтенияинвесторов, используется дивидендная премия – разность логарифмов среднегоотношения рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала(MV/BV) плательщиков и неплательщиков дивидендов для каждого года.Усреднение производится двумя способами: с помощью простого среднегоарифметического (PD-NDew) и с помощью взвешивания по балансовой стоимостисобственного капитала (PD-NDvw).ndividendP D  ND ew  Ln(PD  NDvw Ln(i 1MViBVindividendndividendi 1nnondividend)  Ln(i 1MViBVinnondividend)(3)nnondividendMViBViMViBV ndividend )  Ln(  nnondividendi )BViBVii 1BV i BVii 1(4)i 1Авторы подчеркивают, что не следует трактовать 5% дивидендной премии, както, что просто начав выплачивать дивиденды, менеджеры могут обеспечить 5%прирост стоимости акций.

Дивидендная премия – это отражение различий во всемнаборе разнообразных характеристик, в том числе размере, прибыльности иинвестиционных возможностях, плательщиков и неплательщиков дивидендов.Реакция менеджеров оценивается по изменениям доли компаний, начинающихвыплату дивидендов, а также продолжающих ее.Результаты исследования говорят о значительном влиянии дивиденднойпремии на склонность менеджеров к началу выплаты дивидендов. Дивиденднаяпремия объясняет около 60% колебаний в доле компаний, начинающих выплатудивидендов. В среднемэта доля равна 11%, когда дивидендная премияположительна, и всего 3%, когда она отрицательна. Авторы показывают, что33полученные результаты не могут быть объяснены меняющимися во временихарактеристиками фирмы, такими как инвестиционные возможности илирентабельность, также как и изменением степени асимметрии информации илиостроты агентского конфликта.

Кроме того, авторы заключают, что вдивидендной премии отражаются именно меняющиеся во времени «настроения»инвесторов,посколькувсерассматриваемыерациональныеобъясненияимеющихся предпочтений инвесторов противоречат наблюдаемым фактамBaker and Wurgler (2004b) показывают, что снижение склонности к выплатедивидендов в США во многом может быть объяснено меняющейся дивиденднойпремией. Neves, Pindado and Torre (2006) проверяют catering theory на данныхкомпаний девяти стран Еврозоны в 1986-2003 гг.

В то время как работы Baker andWurgler (2004a) и Baker and Wurgler (2004b)концентрируются на выплатедивидендов на «глобальном» уровне, Neves, Pindado and Torre (2006)рассматривают стимулы к удовлетворению предпочтений инвесторов на уровнефирмы. Авторы находят подтверждение теории и развивают ее, указывая на связьс традиционными гипотезами дивидендных выплат и на влияние дивиденднойпремии на количественный показатель – коэффициент дивидендных выплат.Также показано, что влияние настроений инвесторов на размер дивидендныхвыплат может быть ослаблено рядом характеристик фирм.

Спрос инвесторов надивиденды трансформируется в более высокий коэффициент дивидендныхвыплат в первую очередь для компаний с высоким уровнем ликвидных активов,инвестиционных возможностей и свободного денежного потока. Менеджерыкомпаний с низким уровнем данных показателей в целом не стремятсяудовлетворять предпочтения инвесторов или делают это в меньшей степени. Ещеодно развитие теории связано с исследованием Li and Lie (2006), в которомпоказано, что дивидендная премия на рынке США может влиять также и навероятность увеличения/снижения дивидендов, размер увеличения/снижения, атакже на избыточную доходность в день объявления размера дивиденда.Однако не во всех исследованиях рассматриваемая теория находитподтверждение.

Von Eije and Megginson (2008) исследуют дивидендный выбор34стран Евросоюза в 1989-2003 гг. Основное статистическое исследованиезаключается в построении двух регрессий: с бинарной зависимой переменной(выплачивает компания дивиденды или нет) и с коэффициентом дивидендныхвыплат в качестве зависимой переменной. В список объясняющих переменных вчисле прочих включается дивидендная премия, рассчитанная по методике Bakerand Wurgler (2004a). Коэффициент при дивидендной премии заметно меняется посубпериодам и оказывается значим только в одном (причем при тестированиизависимости склонности к выплатам это 1994-1998 гг., а при тестировании объемавыплат – 1989-1993 гг.). Таким образом, в данной работе теория удовлетворенияпредпочтений инвесторов подтверждения не находит.Похожие выводы сделаны и в работе Denis and Osobov (2008).

Приисследовании дивидендных выплат в США, Великобритании, Канаде, Германии,Франции и Японии в 1989-2002 гг. авторы также тестируют и catering theory, хотяи отмечают, что полное и подробное ее тестирование выходит за рамки ихисследования.Методыиспользуемыхвдругихпроверкистатьях.гипотезынесколькоДивиденднаяпремияотличаютсяотрассчитываетсястандартным образом, а за показатель, объясняемый этой премией, беретсяразница между ожидаемой и реальной долей плательщиков дивидендов в каждойстране.Ожидаемаядолярассчитываетсянаоснованиикоэффициентов,полученных при построении регрессии по первому субпериоду – 1989-1993гг.Исходя из полученных результатов, делается вывод о том, что удовлетворениепредпочтений инвесторов менеджерами компаний является как минимум неосновным фактором, влияющим на дивидендные выплаты в рассматриваемыхстранах, за исключением США.Возможное объяснение противоречивых эмпирических результатов былопредложено в работе Ferris, Jayaraman and Sabherwal (2009), где исследуетсязависимость вероятности выплаты дивидендов от дивидендной премии (PD-NDvw) истандартного набора финансовых показателей в 23 развитых и развивающихсястранах в 1995-2004 гг.

В ней показано, что желание менеджеров удовлетворятьнерациональные предпочтения инвесторов сильно зависит от правовой системы.35Авторы делают вывод, что теория работает в первую очередь в странахпрецедентного права, тогда как в странах кодифицированного права она почти ненаходит подтверждения. Это объясняется тем, что в странах с кодифицированнойправовой системой миноритарные акционеры имеют меньше прав.