Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 5

Это означает, чтоинвесторы действительно получили сигнал.- Изменение дивидендов отражает изменение в текущих денежных потоках.- Изменение дивидендов отражает будущее изменение денежных потоков.Почти все эмпирические исследования движения цен на фондовом рынкеСША подтверждают, что неожиданные изменения дивидендов действительновлияют на цены акций [например, Pettit, 1972; Aharony and Swary, 1980; Woolridge,1983; Lang and Litzenberger, 1989; Denis, Denis and Sarin, 1994; Yoon and Starks,1995]. Примечательно, что увеличение дивидендов и их снижение оказываютвлияние на цену акции в разной степени: эффект снижения дивидендов намногоболее ярко выражен.Зависимость же будущей прибыльности от изменения дивидендов менееочевидна, хотя она в первую очередь и определяет, насколько сигнальная теориясоответствует реальному поведению менеджеров компаний.

Есть два основныхспособа исследовать изменения в денежных потоках фирмы после объявлениядивидендов. Первый – это рассмотреть изменения в прогнозах аналитиков,учитывая, что рынок корректирует свои ожидания денежных потоков. Второйспособ – напрямую исследовать изменение доходов в последующие периоды.Первый метод использовался в работе Yoon and Starks (1995). Авторырассматривают аналитический прогноз на текущий год и пятилетний прогнозроста компании. Согласно исследованию, аналитики действительно меняют своитекущие прогнозы, однако они не склонны менять долгосрочные прогнозы, дажепри условии большого увеличения дивидендов.

Это интерпретируются как то, чтоменеджеры с помощью дивидендов сообщают рынку лишь информацию отекущем положении компании. Однако было обнаружено, что понижение21дивидендов вызывает пересмотр и долгосрочных прогнозов. Исследователипришли к выводу, что рынок считает, что только самые «худшие» фирмыснижают дивиденды, поэтому тот факт, что фирма не снижает выплат, означаетлишь то, что она не относится к худшим.Исследования непосредственного изменения прибылей компаний СШАпосле изменения дивидендов в целом не находят подтверждения сигнальнойтеории.

Watts (1973) иGonedes (1978) приходят к выводу, что дивидендыпредсказывают будущие прибыли не лучше временного ряда самих прибылей.Grullon, Michaely and Swaminathan (2002) показали, что рентабельность компанийв среднем падает в течение нескольких лет после увеличения дивидендов.

Авторыуказывают, что повышение цены акций после увеличения дивидендов может бытьобусловлено не ожиданиями относительно будущих денежных потоков, аизменением в оценке требуемой доходности, что также влияет на приведеннуюстоимость компании. Иными словами, существенное изменение дивидендовможет являться свидетельством перехода компании на следующий этапжизненного цикла. Эмпирическим подтверждением этого предположения служитто, что позитивная реакция рынка на повышение дивидендов оказывается темсильнее, чем значительнее последующее снижение систематического рискакомпании.С другой стороны, Nissim and Ziv (2001), введя ряд поправок на имеющиесяу рынка ожидания относительно дивидендов и будущей прибыли, находятположительнуюсвязьмеждуизменениемдивидендовибудущейрентабельностью. Тем не менее, Grullon et al.

(2005) показали, что в работе Nissimand Ziv (2001) эконометрически неверно была выбрана функция, описывающаяожиданияотносительнобудущихдоходовкомпании.Приповторенииэмпирических тестов по методологии Nissim and Ziv (2001), но с использованиемкорректной функции ожиданий, продемонстрировано, что модели без дивидендов,предсказывающие будущие прибыли, делают прогнозы не хуже, чем модели сдивидендами.22Согласно работам DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004) и Denis andOsobov (2008), сигнальная теория вряд ли может служить основным объяснениемдивидендных выплат, так как они сосредоточены среди самых крупныхплательщиков, которым меньше чем новым компаниям требуется подаватьсигналу рынку о своей прибыльности.

Опросы менеджеров в США [Baker, Powelland Veit, 2002; Brav et al., 2005] и Канаде [Baker, Saadi and Dutta, 2008]показывают, что хотя менеджеры считают, что дивиденды отражают информациюо будущем, они не используют дивиденды в качестве затратного сигнала,позволяющего отделить их компанию от конкурентов. Кроме того, согласно Bravet al. (2005), менеджеры стремятся донести основную информацию оперспективах компании до рынка напрямую, через общение с инвесторами ианалитиками,адивидендныерешениялишьнесколькодополняютэтуинформацию.Итак, согласно сигнальной теории, компании выплачивают дивиденды,чтобы сообщить акционерам внутреннюю информацию относительно будущихдоходов. Из рассмотренных эмпирических исследований можно сделать вывод,что в своем первоначальном варианте эта теория, по-видимому, не можетобъяснить существующие дивидендные решения.

Тем не менее, определеннаяинформация о будущем в изменении дивидендов, вероятно, присутствует.Повышение дивидендов при прочих равных свидетельствует о снижениисистематического риска компании.1.1.4. Агентская теорияАгентская проблема заключается в том, что при отсутствии достаточноговнешнего контроля управляющие склонны действовать в своих собственныхинтересах, которые зачастую пересекаются с интересами акционеров, то естьвладельцев компании. Jensen and Meckling (1976) показывают, что принедостаточном контроле менеджеры будут действовать в ущерб акционерам, илинапрямую увеличивая собственное потребление, окружая себя товарами роскоши,или выполняя недобросовестно собственную работу, инвестируя средства23компании в не самые прибыльные проекты. В результате таких действий дляинвесторов возникают издержки, называемые агентскими (agency cost).

Прямойконтроль менеджеров зачастую или невозможен, или сопряжен также созначительными издержками.На возможную связь между дивидендами и агентской проблемой впервыебыло указано в работе Rozeff (1982). Построена модель на основе предположения,что акционеры заинтересованы в дивидендной политике, которая, с однойстороны,минимизируеттранзакционныерасходынадополнительноефинансирование, а с другой – минимизирует агентские издержки. Если компаниясистематически выплачивает в виде дивидендов такие суммы, что у нее не хватаетоставшихся средств на принятую инвестиционную программу, то ей приходитсяпривлекать финансирование на фондовом рынке, что ведет к существеннымтранзакционным издержкам.

То есть транзакционные издержки растут с ростомдивидендов. Агентские же издержки с ростом дивидендов, напротив, снижаются,хотя автор и не приводит четкого механизма, по которому дивиденды выступаютсубститутомнепосредственногомониторингадействийменеджмента.Эмпирическая проверка гипотезы проводится путем построения регрессий, вкоторых зависимой переменной выступает коэффициент дивидендных выплат(отношение дивидендов к чистой прибыли), а объясняющими – ряд контрольныхпеременных и доля инсайдеров в капитале компании. Доля инсайдеровиспользуется в качестве прокси для агентской проблемы: чем выше доля, темслабее конфликт интересов между менеджментом и акционерами.

Выявленноенегативное влияние доли инсайдеров на дивиденды служит подтверждениемгипотезы.Easterbrook (1984) развивает идеи, предложенные в работе Rozeff (1982), итеоретически показывает, как именно дивиденды могут снижать агентскиеиздержки.Зачастуюодновременнонапрактикевыплачиваюткомпаниидивидендыиодновременнопривлекаютилипочтидополнительныйакционерный капитал. Учитывая, что дивиденды облагаются налогом, такоеповедение компаний сложно объяснить в рамках стандартных теорий. Поскольку24дивиденды достаточно широко распространены, но при этом достаточно дорогообходятсякомпаниямиинвесторам,вероятно,существуютнапрямуюненаблюдаемые выгоды от них для акционеров.

Автор указывает на дваисточника агентских издержек. Во-первых, поскольку менеджеры могутдействовать в своих собственных интересах, требуется мониторинг их действий.Каждомуизмелкихакционеровневыгоднопроводитьмониторингсамостоятельно, им было бы выгоднее, чтобы этим занималось другое лицо. Вовторых, акционеры не заинтересованы в диверсификации бизнеса компании,поскольку могут через фондовый рынок самостоятельно диверсифицировать свойпортфель. При этом благосостояние менеджеров, напротив, сильно зависит отблагополучия компании, что при предположении об их несклонности к риску даетим стимулы диверсифицировать бизнес сильнее оптимального для акционеровуровня, выбирать более надежные и менее прибыльные проекты, а такжеиспользовать не оптимальный финансовый рычаг.

Обе проблемы менеевыражены, если компания часто использует фондовый рынок для привлечениякапитала, поскольку ее деятельность будет анализироваться инвестиционнымибанками или иными посредниками. Стабильная выплата дивидендов, ведущая кпотребности в привлечении дополнительного капитала для финансированияинвестиционной программы, может служить механизмом, ставящим компаниюпод постоянный контроль со стороны фондового рынка.В работе Jensen (1986) с точки зрения теории показано, как долг можетснижать агентские издержки, и что он в этом может являться субститутомдивидендов. Кроме того, акцент в решении агентской проблемы сделан не напривлечении фондового рынка в качестве дополнительного мониторинга, а нанепосредственном уменьшении денежного потока, доступного менеджерам.

Уменеджеров есть стимулы к тому, чтобы увеличивать размер компаний, которымиони управляют, сверх оптимального уровня. Рост компании увеличивает объемресурсов,подконтрольныхменеджеру,ихвознаграждения.Тенденциявознаграждать менеджеров среднего звена продвижением по службе, а неувеличением годовых бонусов, также способствует росту компании для25увеличения числа новых рабочих мест. Проблема усиливается, если компаниягенерируетбольшойсвободныйденежныйпоток.Встаетвопрос,какстимулировать менеджеров избавляться от этого потока, а не вкладывать деньги впроекты с отрицательным NPV.В случае выплаты дивидендов менеджерыкомпании оставляют за собой контроль над будущим свободным денежнымпотоком, так как при сильной необходимости могут сократить дивиденды.