Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 4

Дивиденд по акции выплачивается ее владельцу на моментзакрытия торгов в этот день. Если же акция куплена на следующий день, по нейдивиденд не выплачивается. Поэтому можно ожидать, что цена акции снизится,потеряв свою дивидендную составляющую. При условии идеального рынкападение будет в точности равно величине дивиденда, в реальности же навеличину падения влияет налоговое законодательство и внешние факторы, несвязанные с выплатой дивидендов. Инвестор, принявший решение купить илипродать акцию по причине, не связанной с арбитражем, около даты отсеченияможет выбрать между совершением операции до или после потери дивиденднойсоставляющей. В таком случае принятое решение не подвержено влияниютрансакционных издержек, поскольку они одинаковы до и после закрытияреестра. Если выполняется следующее равенство, то инвестору, желающемупродать акцию, безразлично, пройти дату отсечения или продать акцию наследующий день.16Pc  t g ( Pc  P0 )  c  Px  t g ( Px  P0 )  (1  t d ) D  c(1)Pc  Px 1  t dD1  t g , гдеPc – цена в день закрытия реестра, Px – цена акции на следующий день, P0 –цена, по которой инвестор купил акцию, D – дивиденд на акцию, c –трансакционные издержки связанные с покупкой или продажей акции, tg – налогна капитальный доход, td – налог на дивиденды.Elton and Gruber (1970) утверждают, что из указанного соотношения можновывестипредельныеналоговыеставкиинвесторовдлякаждойакции.Соответственно, более сильное падение цены акции (относительно величиныдивиденда) должно означать более высокие налоги на дивиденды относительноналогов на капитальный прирост.

С другой стороны, чем больше дивиденднаядоходность по акции, тем большую часть общей доходности инвестор получает ввиде дивидендов и меньшую – в виде капитального прироста. Если теорияклиентуры верна, то инвесторы, владеющие акциями с высокой дивиденднойдоходностью, должны облагаться налогом по более низкой ставке, чем инвесторы,владеющие акциями с низкой дивидендной доходностью. Эмпирическиерезультаты, полученные при анализе рынка США, подтверждают теорию: приделении на децили по дивидендной доходности более высокой дивиденднойдоходности в основном соответствует более сильное относительное падение ценыпосле закрытия реестра (и более низкая рассчитанная на ее основе предельнаяналоговая ставка).Однако Kalay (1982) показывает, что предельные налоговые ставки не могутбыть напрямую выведены из изменения цен акций после закрытия реестра, таккак в торговле около закрытия реестра участвуют также и арбитражеры.

Если ониимеют возможность вычитать из налогооблагаемой прибыли краткосрочныекапитальные убытки, или если они имеют отличные от остальных инвесторовналоговые ставки, им может быть выгодно купить акции до закрытия реестра ипродать сразу после или наоборот (в зависимости от ожиданий относительно17соотношения падения цены и размера дивиденда).

В таком случае падение ценыпосле закрытия реестра будет отражать трансакционные издержки арбитражерови объем убытков, на которые они могут уменьшить налогооблагаемую прибыль.Иллюстрацией наличия краткосрочных торговых операций может служить работаEades, Hess and Kim (1994). Авторы находят подтверждения того, что корпорациив США действительно используют стратегию «захвата дивиденда» (dividendcapture), то есть покупают акции до закрытия реестра и продают их сразу после,так как получение дивидендов выгодно для них с налоговой точки зрения. Приэтом обнаруживается значительное влияние трансакционных издержек и налогана прибыль корпораций на снижение цены после закрытия реестра.Теория клиентуры ставится под сомнение и в ряде дальнейшихисследований. Richardson, Sefcik and Thomson (1986) рассматривают увеличениеобъема торгов акциями компаний США, объявивших о начале выплатыдивидендов.

Согласно теории клиентуры в случае радикального изменениядивидендной политики должен существенно измениться состав акционеров. Нопо оценкам авторов наблюдаемые изменения объясняются в первую очередьулучшением ожиданий относительно будущего, а не изменением составаакционеров (хотя некоторое влияние этого компонента присутствует).Работы DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004) и Denis and Osobov (2008)посвящены более широкой проблематике, но они также делают вывод онесоответствиитеорииклиентурынаблюдаемымэмпирическимфактам.Ключевым предположением этой теории является то, что инвесторы могутвыбирать между акциями, по которым платятся дивиденды, и по которым неплатятся, сохраняя при этом портфель хорошо диверсифицированным. При этом впоследние десятилетия на развитых рынках заметно усилилась концентрациябольшей части абсолютного объема дивидендных выплат в наиболее крупныхкомпаниях.

А большая часть капитализации фондовых рынков и прибылейкомпаний сконцентрирована именно среди плательщиков дивидендов. В США,Канаде, Великобритании, Германии, Франции и Японии на долю плательщиковдивидендов приходится более 90% суммарной чистой прибыли до вычета18процентныхплатежейв1989-2002гг.Опросыменеджеровкомпаний,проведенные в США [Baker, Powell and Veit, 2002; Brav et al., 2005] и Канаде[Baker, Saadi and Dutta, 2008], также не подтверждают значимости налоговыхставок акционеров при принятии решений о выплате дивидендов.Barclay, Holderness and Sheehan (2009), изучая изменение дивидендныхрешений компаний США после покупки крупных пакетов их акций корпорациямиуиндивидуальныхдивидендовилисобственниковинвесторов,вероятностидивидендыснеобнаруживаютвыплат.налоговойПосколькуточкиповышениядлязренияразмеровкорпоративныхпредпочтительнеекапитального прироста, это свидетельствует о том, что теория клиентуры неработает для этого типа акционеров.

С другой стороны, Graham and Kumar (2006),находят подтверждение эффекта клиентуры среди частных инвесторов США. Дляисследования использовались подробные данные о сделках, которые позволяливыявить, как спрос на конкретную акцию меняется в зависимости отхарактеристик инвестора и дивидендной доходности. Показано, что доля акций свысокой дивидендной доходностью в портфелях пожилых инвесторов иинвесторов с низким доходом выше, чем в портфелях молодых инвесторов иинвесторовсвысокимдоходом.Учитываяпропорциональнуюсистемуналогообложения в США, данные результаты подтверждают теорию налоговойклиентуры, хотя выявленные различия по возрастным группам более выражены,чем по доходным группам.Таким образом, теория клиентуры объясняет различия в уровне дивидендовкомпаний разницей в предельных налоговых ставках их акционеров.

Многиеэмпирические исследования ставят ее под сомнение. Хотя и нельзя однозначноутверждать, что теория клиентуры не верна, по-видимому, различия в налоговыхставках являются, как минимум, не основной причиной выбора той или инойдивидендной политики. А соображения, связанные с налогообложениемдивидендов и капительного прироста, не являются определяющими привключении акций в портфели большинства инвесторов.191.1.3. Сигнальная теорияИнформационная асимметрия между менеджерами и инвесторами можетприводить к тому, что ценные бумаги торгуются по ценам, отличным от ихистинной стоимости.

Прямое информирование менеджерами своих акционеровотносительно перспектив фирмы считается рискованным из-за того, что ихожидания могут не сбыться. Поэтому управляющие чаще всего передают рынкуимеющуюся у них информацию посредством финансовых сигналов. Согласносигнальной теории дивидендов, изменение уровня дивидендных выплат – один изтаких сигналов. Иными словами, увеличение дивидендов информирует рынок опозитивных ожиданиях относительно текущих и будущих денежных потоков, аснижение – о негативных. Согласно теории, только менеджеры, которыедействительно ожидают увеличения денежных потоков, имеют стимулыпользоваться дивидендными сигналами. Это объясняется тем, что сигналыявляются затратными, и будущие издержки от подачи ложных сигналов будутнамного выше текущих выгод от обмана рынка.

Иными словами, с помощьюзатратных сигналов менеджеры компании с хорошими перспективами могутотделить ее от других компаний.Несмотря на то, что еще Modigliani and Miller (1961) указали на возможноеналичие информационной составляющей в решении платить дивиденды, перваяпроработанная сигнальная модель появилась заметно позже, она принадлежалаBhattacharya (1979). В работе было с теоретической точки зрения показано, чтопри имеющейся у менеджеров информации о будущей прибыли им будет выгодноподать дивидендный сигнал, только в том случае, если они действительноожидают увеличения прибыли.

То есть предъявление повышенного спроса наакции, по которым объявлено о повышении дивидендов, является рациональным.Несколько отличные сигнальные модели были предложены в работах Miller andRock (1985) и John and Williams (1985). Одним из основных отличий моделейявляется подход к определению того, почему дивидендный сигнал являетсязатратнымдлянеобходимостьюкомпании.Bhattacharyaпривлечения(1979)дополнительногосвязываетдорогогозатратысвнешнего20финансирования, Miller and Rock (1985) – с уменьшением инвестиций, John andWilliams (1985) – с невыгодностью дивидендов с налоговой точки зрения.Если теория верна, следующие три факта должны подтверждатьсяэмпирически:- Цена акции значительно меняется в том, же направлении, что идивиденды, после объявления об изменении дивидендов.