Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 3

По российским компаниям также отмеченавзаимосвязь дивидендного выбора со структурой собственного капитала (вчастности, с долей государства).ТеоретическаяипрактическаяИсследование вносит вкладдивидендномувыборуназначимостьисследования.в академическую литературу, посвященнуюразвивающихсярынкахкапитала.Проведенсравнительный анализ основных дивидендных показателей на развивающихсярынках России и Польши с показателями на развитых рынках Франции иГермании.

На российских данных протестирована модель Линтнера, хорошоописывающая траекторию дивидендных выплат на развитых рынках. В рамкахтеорииудовлетворенияпредпочтенийинвесторовпровереназависимостьдивидендов российских компаний от «настроений» на рынке, характеризующихспрос на дивиденды. Выделен набор финансовых показателей российскихкомпаний, оказывающих воздействие на их решение о выплате дивидендов и навыбираемый размер выплат, выявлены отличия дивидендных решений компаний,проведших кросс-листинг, от дивидендных решений компаний, акции которыхкотируются только в России.

Также работа дополняет исследования по связиструктуры собственности и дивидендов. Предлагается учитывать не только типсобственника и его долю в акционерном капитале компаний, но и его внутренниехарактеристики, в частности потребность в денежных средствах. Эмпирическаяпроверка гипотезы проводится на данных из 43 стран. Полученные результатымогут быть использованы инвесторами и инвестиционными аналитиками для11более точного предсказания изменений компаниями уровня выплачиваемыхдивидендов, которые зачастую сопровождаются избыточной доходностью акцийна фондовом рынке.Апробация результатов исследования. Исследование проведено в рамкахработы Лаборатории анализа финансовых рынков (НИУ ВШЭ), которая реализуетпроект по мониторингу дивидендных выплат российских компаний и анализуфакторов, влияющих на них.Основные положения работы обсуждались на следующих конференциях:- Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых«Ломоносов-2012» (Москва, 2012);- Девятая межвузовская научная конференция "Современное состояние,инструменты и тенденции развития фондового рынка" (Москва, 2012);-Международнаястуденческаянаучно-практическаяконференция«Актуальные проблемы экономики и управления: теория и практика» (Воронеж,2012);- XIV Апрельская международная научная конференция «Модернизацияэкономики и общества» (Москва, 2013);-Одиннадцатаямежвузовскаянаучнаяконференция«Современноесостояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2014).Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 7работах общим объемом 5,7 п.л.

(вклад автора 5,0 п.л.). Из них три статьиопубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования инауки РФ, общим объемом 3,1 п.л. (вклад автора 3,1 п.л.).Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения,списка литературы, содержащего 174 источника, и 22 приложений. Основнаячасть работы занимает 162 страницы и содержит 25 таблиц и 31 рисунок.12Глава 1.

Теории дивидендных выплат и межстрановые различиядивидендного выбораДивидендная политика компании определяет ее отношения с акционерамиотносительно выбора между распределением чистой прибыли в виде дивидендови реинвестированием, является одной из составных частей финансовой политики.Понятие дивидендной политики может трактоваться достаточно широко, под ним,вчастности,можетпониматьсяутвержденныйкомпаниейрегламентраспределения прибыли (который обычно лишь приблизительно задает механизмопределения размера дивидендов и который, строго говоря, компания может невсегда соблюдать), а также долгосрочная стратегия выбора соотношения междудивидендамииреинвестированием.Вданнойработерассматриваютсяпреимущественно наблюдаемые решения компаний о выплате или невыплатедивидендов и об установлении размера дивидендов в каждый год в отдельности.Для описания такого рода решений используется понятие «дивидендного выбора»или «дивидендных решений».В данной главе представлен обзор теорий, объясняющих, почему компаниивыплачивают дивиденды.

Также показано, что дивидендные решения компаниймогут заметно отличаться в разных странах.1.1. Направления анализа дивидендного выбораВ соответствии с обозначенными целями и задачами, в обзор литературывключены в первую очередь работы, так или иначе отвечающие на вопрос «чтоопределяетдивидендныйвыборкомпаний?».Основныенаправлениясоответствующих исследований представлены на Рис.

1. Другие темы, связанныес дивидендами, такие как влияние дивидендов на стоимость компании,построение стратегий на основе дивидендных акций, изучение микроструктурырынканаосновеповеденияценакцийпослезакрытияреестра,нерассматриваются. Стоит иметь в виду, что многие исследования сочетают в себенесколько из представленных направлений. Например, влияние концентрациисобственности на дивиденды часто рассматривается с позиций агентской теории.13Направления исследованийдивидендного выбораТеории, объясняющие,почему компанииплатят дивидендыКлиентурыСигнальнаяЭмпирическаядинамическая модельдивидендов – модельЛинтнераАгентскаяCateringФинансовыехарактеристикикомпанийФакторы, влияющие надивидендный выборСтруктурасобственности,корпоративноеуправление,уровень правовойзащиты инвесторовРис.

1. Схема основных направлений существующих исследований дивидендного выбора.В данном разделе представлены теории, которые объясняют, какие функциивыполняют дивиденды и какие причины приводят к тому, что компании платятдивиденды своим акционерам. Часть работ описаны достаточно подробно, восновном это исследования, вводящие новые методы анализа дивидендноговыбора. По другим статьям перечислены только основные гипотезы и полученныерезультаты.Исследования,посвященныевзаимосвязинаблюдаемыххарактеристик компаний и их дивидендного выбора, представлены в Главе 2.1.1.1. Вторая теорема Модильяни-МиллераВ работе Miller and Modigliani (1961) впервые были внимательнорассмотрены теоретические аспекты дивидендных выплат компаний. Стоит сразузаметить, что главная ценность данной работы заключается в том, что она явиласьотправной точкой для всех последующих исследований дивидендного выбора.Авторы не ставят себе целью описать реальное поведение компаний, онипроводят теоретическое исследование, задав несколько идеальных предпосылок:- Единственная функция ценной бумаги – приносить доход.14- Все рынки идеальны, то есть отсутствуют трансакционные издержки иналоги, все фирмы имеют свободный доступ к капиталу на фондовом рынке, и ниодин из участников не может оказать существенное влияние на цену.- Все участники рынка обладают совершенным предвидением.В рамках построенной модели фирма может выплачивать любыедивиденды:принехваткеденежныхсредствонапростопроизводитдополнительную эмиссию акций.

Аналитически показано, что при указанныхпредпосылках дивидендные решения фирмы никак не влияют на ее стоимость,которая определяется исключительно инвестиционными решениями. Данныйвывод носит название второй теоремы Модильяни-Миллера. При ослаблениипоследнейпредпосылкиивведениинеопределенностиприостающейсясимметрии информации вывод авторов не меняется.В США многие компании платили и платят дивиденды, при том, что сналоговой точки зрения они не выгодны большинству акционеров. Дальнейшееизучение дивидендного выбора, заключается в попытке объяснить, для чегокомпании платят дивиденды.

Во многих работах рассматривается поведение фирми инвесторов при ослаблении той или иной предпосылки. Два направленияисследования задаются уже в статье Miller and Modigliani (1961). Так, приослаблении предпосылки о том, что инвесторы и менеджеры обладаютодинаковой информацией, может возникнуть информационная составляющаядивидендов.Увеличиваядивиденды,менеджерымогутподаватьсигналинвесторам о том, что у них есть хорошая информация о перспективах компании.Эти соображения и явились основой для одной из первых теорий, объясняющихвыплаты дивидендов в реальном мире, – сигнальной теории. Кроме того,существование различий в налогообложении различных типов акционеров можетприводить к тому, что каждая компания с помощью дивидендной политики будетпривлекать к себе в первую очередь определенный тип акционеров, такназываемую «клиентуру» (clientele).151.1.2.

Теория клиентурыОдной из первых проработанных дивидендных теорией стала теорияклиентуры. Она основывается на существовании налогов в реальном мире, аточнее на существовании налоговых асимметрий: в США прогрессивная шкаланалога на доходы, отличаются налоги для различных типов организаций, а крометого отличаются налоги на дивиденды и капитальный прирост.

Согласно теории,каждая группа инвесторов из-за различий в налогообложении предъявляет спросна акции с определенным уровнем дивидендных выплат. Инвесторы с высокимдоходом, скорее всего, будут предпочитать акции с низкими дивидендами, и,наоборот, инвесторы, получающие низкий доход предпочтут акции с высокимидивидендами.

Менеджеры компаний могут наблюдать предельную налоговуюставку своих акционеров и, исходя из этого, определять размер дивидендов.Основным способом проверки теории является исследование поведенияцены акций и объемов торгов вокруг даты закрытия реестра (также называемойдатой отсечения).