Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 2

Кроме того, выявлено, что наразвитых рынках компании в основном придерживаются простой эмпирическоймодели дивидендов, сформулированной в работе Lintner (1956).Институциональная среда, в которой функционирует компания, можетоказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор [La Porta et al.2000; Faccio, Lang and Young, 2001], поэтому результаты работ по разным странаммогут противоречить друг другу.

Наиболее значимые различия наблюдаютсямежду развитыми и развивающимися рынками [Glen et al., 1995; Aivazian, Boothand Cleary, 2003b], странами с прецедентной правовой системой (common law,также может переводиться как «общее право» или «англосаксонская правоваясистема») и кодифицированной правовой системой (civil law, «континентальноеправо» или «романо-германская правовая система») [La Porta et al., 2000; Farinhaand López-de-Foronda, 2009]. На развивающихся рынках направление изначимость влияния финансовых характеристик на дивиденды могут бытьдругими, чем на развитых рынках [Aivazian, Booth and Cleary, 2003b].

В странах спрецедентной правовой системой права акционеров защищены лучше [La Porta etal., 1998]. Это приводит к тому, что инвесторы используют различные правовыемеханизмы, вынуждая менеджмент платить более высокие дивиденды, причемсклонность инвесторов к использованию таких механизмов зависит отвозможностей менеджмента неэффективно использовать средства компании[модель результата, outcome model, La Porta et al., 2000].Возможное влияние структуры собственности на дивиденды традиционноувязываетсяс остротойагентского конфликта между менеджментом иакционерами или между мажоритарными и миноритарными акционерами[например, Rozeff, 1982; Faccio, Lang and Young, 2001; Gugler and Yurtoglu 2003].В литературе подробно описаны различные агентские конфликты, возникающиепри разных типах собственников. Однако их связь с дивидендами не вполне6определена: при сильном агентском конфликте,с одной стороны, компанияможет быть вынуждена выплачивать более высокие дивиденды для его смягченияи привлечения инвесторов.

Но с другой – крупный собственник, имеющийвозможность изымать благосостояние других акционеров, может предпочестьболее низкие дивиденды для увеличения ресурсов под собственным контролем,согласившись на относительно более низкую оценку компании рынком. Поэтому,несмотря на большое количество соответствующих исследований, к настоящемумоменту не существует универсального взгляда на зависимость дивидендов отструктуры собственности, результаты ряда работ отчасти противоречат другдругу. Объяснение этих противоречий противоположным направлением влиянияостроты агентского конфликта на дивиденды в странах с разными правовымисистемами [Farinha and López-de-Foronda, 2009] не является исчерпывающим,поскольку оно не согласуется с частью даже самых цитируемых работ.

Так,например, Faccio, Lang and Young (2001) выявляют положительную зависимостьдивидендов от остроты агентского конфликта в странах с относительно слабойзащитой прав миноритарных акционеров, объясняя это тем, что рыноквоспринимает потенциальные проблемы и вынуждает компании решать ихвыплатой более высоких дивидендов. Тогда как Farinha and López-de-Foronda(2009) предполагают, что в отсутствие хорошей правовой защиты инвесторовмажоритарии и инсайдеры будут осуществлять изъятие благосостояния другихсобственниковиснижатьдивидендыприналичиисоответствующихвозможностей.Таким образом, для наиболее полного описания дивидендного выборацелесообразно проводить соответствующие исследования по каждой стране вотдельности.

Особенно это касается развивающихся рынков, работы по которымчаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендных решений и неявляются столь же проработанными, как исследования по развитым рынкам.Также сохраняется актуальность поиска факторов, обуславливающих взаимосвязьструктуры акционерного капитала и дивидендов.7Объектомисследованияявляютсяфинансовыеинефинансовыепубличные компании глобального рынка. Предмет исследования – отношениямежду компанией и ее акционерами по поводу распределения прибыли иденежные расчеты с собственниками.Цель исследования заключается в выявлении особенностей дивидендноговыбора на развивающихся рынках капитала и выделении характеристикключевого собственника компании, влияющих на выплачиваемые дивиденды.Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи.1.

Упорядочить теоретические предсказания и эмпирические результатыакадемическихисследований,посвященныхвопросу«чтоопределяетдивидендный выбор компаний?»2. Оценить влияние финансового положения компании-покупателя присделках по слиянию и поглощению на размер дивидендов, выплачиваемыхкомпанией-целью.3. Выделить институциональные особенности российского фондовогорынка, которые могут оказывать влияние на дивидендный выбор, и провестисопоставительный анализ основных дивидендных показателей в России споказателями в других странах.4.

Оценить степень сглаживания российскими компаниями траекториидивидендных выплат с помощью модели Линтнера.5. Проверить на агрегированных российских данных дивидендную теориюудовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory).6. Выявить финансовые характеристики российских компаний, влияющиена принятие дивидендных решений, и различия в дивидендных решенияхкомпаний с кросс-листингом акций и компаний, акции которых котируютсятолько на Московской Бирже.Теоретическаяиметодологическаяоснова. Теоретической основойисследования являются работы российских и зарубежных авторов, посвященныедивидендному выбору и связанным с ним вопросам корпоративного управления.Дляэмпирическогоисследованияпримененыстатистическиеи8эконометрические методы.

Для расчетов использовано программное обеспечение:Microsoft Excel, STATA, SPSS, EViews.Информационная база. Информация для расчетов взята из баз данныхBloomberg и Thomson Reuters Eikon, ресурсов Международного валютного фонда,Московской Биржи, Росстата и организации "The Heritage Foundation". Частьданных была собрана вручную из ежеквартальных отчетов эмитентов пороссийским стандартам, отчетов об аффилированных лицах и отчетности поМСФО.Научная новизна работы заключается в следующем.1. Предложено дополнение стандартных моделей влияния структурысобственного капитала напотребностиключевогодивидендный выбор включением показателейсобственникавденежныхсредствах.Впервыерассмотрено влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендные решениякомпании-цели.

Эмпирически показано (на примере выборки 1442 сделок, 43стран), что чем устойчивее финансовое положение компании-покупателя послесделки, тем меньшие дивиденды будет выплачивать компания-цель после сменыключевого собственника.2. Выделены финансовые и нефинансовые факторы, определяющиедивидендный выбор российских компаний, что подтверждено эмпирическойпроверкой ряда гипотез на отрезке 2003-2012 гг. Показано, что компании с кросслистингом более склонны платить дивиденды, но размер выплат у них в среднемниже. Введен показатель, характеризующий прозрачность дивидендных выплатдля акционеров. Выявлено, что у крупных зрелых компаний, высоко оцененныхрынком, прозрачность дивидендов выше.3. Впервые показаны различия в результатах эмпирического тестирования сприменением модели Линтнера при использовании отчетности по национальными международным стандартам. На выборке 50 российских компаний, имевших какминимум пятилетнюю дивидендную историю в 2003-2011 гг., показано, чтокомпании больше ориентируются на чистую прибыль по МСФО при выбореразмера дивидендов (однако отмечен ряд компаний, которые, публикуя9отчетность по международным стандартам, фиксируют дивиденды по РСБУ).

Дляоценки сглаживания дивидендов на рынке страны предложен новый показатель –усредненное отношение коэффициента вариации дивидендов к коэффициентувариации чистой прибыли по каждой компании.Положения, выносимые на защиту:1. Обоснование необходимости учета индивидуальных характеристикмажоритарных акционеров (потребность в денежных средствах) при оценкевлияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор компаний.Влияние данной детерминанты дивидендного выбора проверено эмпирически навыборке 1442 сделок M&A с компаниями-целями, зарегистрированными в 43странах.

Результаты эконометрического исследования дивидендных решенийкомпаний-целей при сделках по слиянию и поглощению показали зависимостьэтих решений от финансового состояния нового собственника (компаниипокупателя).2.Результатыэконометрическойоценкивлиянияфинансовыхинефинансовых характеристик российских компаний на их дивидендные решения,а также проверки применимости модели Линтнера и теории удовлетворенияпредпочтений инвесторов (catering theory) к российскому рынку акций на отрезке2003-2012 гг.

Доказано, что большинство российских компаний не сглаживаютдивиденды, но имеют целевые показатели отношения дивидендов к чистойприбыли. Изменения дивидендов в целом не следуют за изменениями рыночногоспроса на дивидендные акции, но компании более склонны снижать дивиденды,когда дивидендная премия низка. При наличии депозитарных расписок на акциикомпании склонность к выплате дивидендов выше, но их размер в среднем ниже.Влияние прочих финансовых характеристик российских компаний на дивидендысхоже с влиянием, наблюдаемым на других развивающихся рынках.3. Выявленные различия в дивидендных практиках России, Польши,Германии и Франции. Для сопоставительного анализа разработан наборпоказателей, характеризующих различные аспекты дивидендного выбора.

Вдополнение к стандартным оценкам склонности к выплате дивидендов и размера10дивидендов введены показатели транспарентности, частоты и сглаженностивыплат. Заметная доля российских и французских компаний производитпромежуточные выплаты, что отличается от дивидендной практики в Германии иПольше, где подавляющее большинство компаний платит дивиденды один раз вгод.

В России фиксировался отход от мировых стандартов порядка выплатыдивидендов (как характеристика низкого уровня корпоративного управления), нопосле изменений в законодательстве (начиная с 2014 г.) российские компанииперешли на стандартную практику закрытия реестра после окончательногоутверждения размера дивидендов.