Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора), страница 11

На этом этапе былисделаны следующие выводы:- Компании имеют стабильный долгосрочный целевой уровень долиприбыли, направляемой на дивиденды.- Значение имеет не решение об абсолютной величине дивиденда, а егоотношение к предыдущим выплатам.- Менеджеры стараются избегать снижения дивидендов, поэтому ониувеличивают дивиденды, только если предвидят долгосрочное увеличениеприбыли. Они не склонны менять дивиденды, если возросшая прибыль можетвернуться на прежний уровень.Исходя из этих выводов, была построена простая количественная модель,ставящая изменение дивидендов (ΔDt) в зависимость от разности целевого уровнядивидендов (D*t) и дивидендов прошлого периода (Dt-1).Dit   i  SOAi ( D *it  Di (t 1) )  uit(5)Иными словами, каждая фирма имеет целевой уровень дивидендов и вкаждом периоде приближает к нему свой фактический уровень дивидендов, приэтом сглаживая влияние текущей прибыли.

В модели за сглаживание траекториидивидендов отвечает коэффициент SOAi (speed of adjustment). Предполагается, чтоон меньше единицы. Свободный член ai ожидается положительным, он отражаетнесклонность менеджеров к снижению дивидендов. Статистическое тестированиепроводилось по тем же 28 фирмам, но за период 1918-1941 гг. Оцениваласьнесколько видоизмененная модель с использованием D* = PR∙E, β1 = PR∙SOA, β2 =1 – SOA, где PR – целевой коэффициент дивидендных выплат (payout ratio), E –прибыль на одну акцию.Dit   i  1i Eit   2i Di (t 1)  uit(6)Для каждой фирмы в отдельности оценивались коэффициенты с помощьюМНК, после этого полученные результаты усреднялись.

Исходя из рассчитанныхоценок, были получены значения переменных, имеющих экономический смысл:62PR = 0,5, SOA = 0,3. То есть, в среднем компании в США имели целевойкоэффициент дивидендных выплат 50% и увеличивали дивиденды на 30% отувеличения прибыли.Проверка модели Линтнера на существенно большей выборке былапроведена в работе Fama and Babiak (1968). Тестирование проводилось по 392фирмам за период 1947-1964 гг. При этом выборка по компаниям была разбитанадвое: по половине фирм оценивались коэффициенты, другая половинаиспользоваласьдляпроверкиполученныхрезультатов.Модельнашлаподтверждение, а оценки коэффициентов оказались довольно близки кполученным в оригинальном исследовании: PR = 0,521, SOA = 0,317.

Попутнобыло выявлено, что добавление в регрессию лаговой прибыли и исключение изнее свободного члена немного увеличивает предсказательную силу модели, хотяпервое заметно смещает оценки PR и SOA. Адекватность используемых моделейоценивалась при помощи выполнения симуляций Монте-Карло и сравненияполученных оценок с изначально заданными для симуляций. Также былопоказано, что автокорреляция не является существенной проблемой при оценкекоэффициентов модели. В итоге, несмотря на увеличенный более чем вдвоепериод наблюдения, в несколько раз расширенную выборку и тестированиесамых разных форм модели, выводы, сделанные Линтнером, почти не претерпелиизменений.Опросы менеджеров в США [Baker, Powell and Veit, 2002; Brav et al., 2005]и Канаде [Baker, Saadi and Dutta, 2008] показывают, что менеджеры компаний и внастоящее время придерживаются основных принципов, сформулированныхЛинтнером.

Они стараются сглаживать траекторию дивидендов, избегатьснижений выплат, повышать дивиденды только в случае, если рост доходовявляется перманентным. В дополнение к опросу менеджеров Brav et al. (2005)также проводят собственное тестирование модели Линтнера. Авторы отмечают,что модель Линтнера работает в последние годы несколько хуже, чем раньше.Компании всё так же стремятся сглаживать дивиденды, однако наличие целевогокоэффициента дивидендных выплат перестает быть столь распространенным.63Коэффициент дивидендных выплат называют целевым показателем только 28%опрошенных менеджеров, тогда как показатель дивиденда на акцию – 40%.

Такжетаргетируется темп роста дивидендов (27%) и дивидендная доходность (13%).Одна из причин этого заключается в увеличении популярности обратного выкупаакций. Этот способ передачи наличности от компании к акционерам зачастуюпредпочитается дивидендам, поскольку является более гибким инструментом,поскольку на него рынок не распространяет "правило" поддержания однаждыпринятого уровня выплат, применяющееся к дивидендам.Grullon,Michaely,Swaminathan(2002),изучаяинформационнуюсоставляющую дивидендов, показали также, что после увеличения дивидендовкомпании чаще всего в последующие годы оставляют их на этом уровне,снижения дивидендов редки. Это воспринимается авторами как дополнительноеподтверждение корректности модели Линтнера.В работе Lambrecht and Myers (2012) на основе агентского объяснениядивидендов разработана формальная модель, из которой строго выводится модельЛинтнера.

До этого модель Линтнера являлась, по сути, математическимвыражением ряда стилизованных фактов, она не была теоретически выведена изпредпосылок о состоянии рынка, поведении менеджеров и инвесторов. Lambrechtand Myers (2012) отмечают, что их модель построена только для зрелых,прибыльных, кредитоспособных публичных корпораций. Основная идея работызаключается в связывании выплат акционерам компании с рентой, получаемойменеджментом. Под рентой понимаются реальные суммарные ресурсы (то есть,исключая психологические выгоды), получаемые широкой коалицией менеджерови персонала, включая зарплаты выше рыночных, бонусы, гарантии занятости,пенсии. Авторы представляют совместную теорию выплат, долга и инвестиций.Они указывают, что при заданных инвестициях не могут сосуществовать теориисглаженной корректировки и выплат, и долга.

Если компания сглаживаетвыплаты, значит, поглотителем шока чистой прибыливыступает долг.Предполагается, что коалиция менеджеров, принимающих решения, учитываеттолько свои интересы и не имеет лояльности к акционерам. Акционеры имеют64только базовое право собственности: ценой определенных издержек они могутуволить не устраивающих их менеджеров. Менеджеры принимают во вниманиеограничения рынка капитала (capital market constraint), то есть они должныобеспечивать акционерам определенный адекватный уровень выплат, чтобы тембыло невыгодно их увольнять.

Менеджеры не склонны к риску, формируютпривычки к уровням получаемой ренты. Вывод модели заключается в том, чтозрелые фирмы платят дивиденды акционерам, так как широкая коалицияменеджеров хочет извлекать ренту. При этом если менеджеры хотят получатьсглаженный поток ренты, акционеры получают сглаженный поток выплат.Исследования на других развитых рынках подтверждают корректностьмодели Линтнера. Andres et al. (2009) тестировали модель в Германии, Chateau(1979) – в Канаде, Dewenter and Warther (1998) – в Японии, Chemmanur et al.(2010) – в Гонконге, McDonald, Jacquillat and Nussenbaum (1975) – во Франции.Также в ряде работ модель Линтнера применялась для тестирования влияниядругих факторов на дивидендный выбор. Fama and French (2002) и Grullon andMichaely (2002) использовали ее для данных США, Short, Zhang and Keasey (2002)и Khan (2006) – для данных Великобритании, Gugler (2003) – для данныхГермании, Gugler and Yurtoglu (2003) – для данных Австрии.

Aivazian, Booth andCleary (2006) показали, что компании, которым присвоен кредитный рейтинг,сильнее сглаживают дивиденды. В целом можно заключить, что дивиденднаяполитика компаний Великобритании, Гонконга, Германии, Франции, Канады,США, Японии действительно является достаточно стабильной. Выявить в какихстранах сглаживание дивидендов более выражено, если автор сам не ставил себецелью провести соответствующие сравнения, достаточно затруднительно,поскольку методики расчетов заметно отличаются.

Можно лишь отметить наоснове работ Dewenter and Warther (1998), Andres et al. (2009) и Chemmanur et al.(2010) относительно более слабое сглаживание дивидендов в Японии, Германии иГонконге соответственно в сравнении с США. Dewenter and Warther (1998)предполагают, что различия объясняются тем, что в Японии акционеры и65инвесторы более тесно связаны, из-за чего проблема асимметрии информации иагентская проблема стоят менее остро.Работа Glen et al. (1995) является одной из первых, в которых исследовалисьособенности дивидендных решений на развивающихся рынках. Анализируя рядпоказателей описательной статистики, авторы пришли к выводу, что компании наразвивающихся рынках стараются поддерживать относительно постоянную долюдивидендов в чистой прибыли, а сглаживание дивидендов встречается редко.Однако формальное тестирование модели Линтнера в данной работе отсутствует.Эконометрические исследования применимости модели Линтнера к компаниямИордании [Al-Najjar, 2009], Индии [Pandey and Bhat, 2007], Кореи [Jeong, 2011] иКитая [Wang, Manry and Wandler, 2011] выявляют гораздо меньшую степеньсглаживания дивидендов, чем на развитых рынках.

Работы Adaoglu (2000) иPandey (2003), посвященные рынкам Турции и Малайзии соответственно, вообщене выявили наличия сглаживания дивидендов. Aivazian, Booth and Cleary (2003a),проведя тестирование модели Линтнера сразу на нескольких развивающихсярынках, пришли к схожим результатам. При этом значимость текущей прибылидля дивидендов отмечается во всех описанных работах.