Диссертация (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора)

Национальный исследовательский университет “Высшая школа экономики”На правах рукописиЗальцман Александр АлександровичФинансовые и нефинансовые детерминантыдивидендного выбораСпециальность: 08.00.10финансы, денежное обращение и кредитДиссертация на соискание ученой степеникандидата экономических наукНаучный руководительТеплова Т.В., д.э.н., профессорМосква – 20152ОглавлениеВВЕДЕНИЕ ....................................................................................................................................................................... 3ГЛАВА 1.

ТЕОРИИ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ И МЕЖСТРАНОВЫЕ РАЗЛИЧИЯ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА ................. 121.1. НАПРАВЛЕНИЯ АНАЛИЗА ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА ........................................................................................................ 121.1.1. Вторая теорема Модильяни-Миллера ......................................................................................................... 131.1.2. Теория клиентуры ............................................................................................................................................ 151.1.3. Сигнальная теория ..........................................................................................................................................

191.1.4. Агентская теория............................................................................................................................................ 221.1.5. Теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) .......................................................

301.2. СОПОСТАВИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА В РОССИИ, ПОЛЬШЕ, ГЕРМАНИИ И ФРАНЦИИ ........................... 361.2.1. Расчет основных дивидендных показателей ............................................................................................... 371.2.2. Распределение дивидендных дат ..................................................................................................................

391.2.3. Промежуточные дивиденды .......................................................................................................................... 421.2.4. Годовые дивидендные показатели ................................................................................................................ 47ГЛАВА 2. ЗНАЧИМОСТЬ СТРУКТУРЫ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА И ИНТЕРЕСОВ МАЖОРИТАРИЯ В ОБЪЯСНЕНИИДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА............................................................................................................................................ 602.1. СГЛАЖИВАНИЕ ДИВИДЕНДОВ: МОДЕЛЬ ЛИНТНЕРА........................................................................................................ 602.2.

ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВЫХ ХАРАКТЕРИСТИК НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОР............................................................................. 652.3. ВЛИЯНИЕ НЕФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ФАКТОРОВ НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОР ....................................................................... 732.3.1. В США и Великобритании ................................................................................................................................

732.3.2. В других странах .............................................................................................................................................. 782.4. ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ КОМПАНИИ-ПОКУПАТЕЛЯ ПРИ СДЕЛКАХ M&A НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОРКОМПАНИИ-ЦЕЛИ................................................................................................................................................................

882.4.1. Построение выборки ....................................................................................................................................... 922.4.2. Методология и расчет переменных ............................................................................................................. 932.4.3. Эмпирические результаты............................................................................................................................. 97ГЛАВА 3. ДЕТЕРМИНАНТЫ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ ...........................................

1083.1. ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА И ФОНДОВОГО РЫНКА ................................................................... 1083.2. ОЦЕНКА СГЛАЖИВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ................................................................................... 1143.2.1. Выборка и данные ..........................................................................................................................................

1153.2.2. Предварительная оценка влияния чистой прибыли на дивиденды ........................................................ 1173.2.3. Методология эконометрического тестирования ................................................................................... 1213.2.4. Результаты регрессий .................................................................................................................................. 1243.2.5. Проверка основных результатов на данных 2011 г.

................................................................................. 1303.3. ТЕСТИРОВАНИЕ ТЕОРИИ УДОВЛЕТВОРЕНИЯ ПРЕДПОЧТЕНИЙ ИНВЕСТОРОВ(CATERING THEORY) НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ 1333.3.1. Методология .................................................................................................................................................. 1343.3.2. Выборка и расчет показателей ...................................................................................................................

1353.3.3. Эмпирические результаты........................................................................................................................... 1393.3.4. Проверка устойчивости результатов ....................................................................................................... 1413.4.

ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВЫХ ХАРАКТЕРИСТИК И НАЛИЧИЯ КРОСС-ЛИСТИНГА НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОР РОССИЙСКИХКОМПАНИЙ ....................................................................................................................................................................... 1453.4.1.

Данные, расчет показателей и методология исследования ................................................................... 1463.4.2. Описательная статистика и непараметрические тесты ..................................................................... 1493.4.3. Эмпирические результаты........................................................................................................................... 152ЗАКЛЮЧЕНИЕ .............................................................................................................................................................. 158СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ................................................................................................................................................

163ПРИЛОЖЕНИЯ ............................................................................................................................................................. 1743ВведениеАктуальность темы исследования. Многие компании во всем миревыплачивают дивиденды своим акционерам. Согласно Fama and French (2001), вСША в 50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались наNYSE, выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции,котирующиеся на NYSE, AMEX или NASDAQ), выплачивающих дивидендызаметно сократилась – до 20%.

Однако, во-первых, это число оставалось все равнозаметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004),суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение долиплательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний, втретьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающих дивиденды[Julio and Ikkenbery, 2004].Одним из признаков качественного корпоративного управления являетсячетко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающая интересыкак мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребность компании всохранении и наращении конкурентной позиции на рынке. Компаниям,выплачивающимдивиденды,уделяютвниманиерейтинговыеагентства.Примером этого может служить серия индексов S&P Dividend aristocrats, котораявключает в себя акции, дивиденды по которым не снижались на протяженииопределенного периода.

Для индекса S&P 500 Dividend aristocrats этот периодравен 25 годам. К дивидендным решениям не ослабевает интерес и вакадемической литературе. За последние 15 лет появилось как минимум двеновые теории, объясняющие выплату дивидендов (теория удовлетворенияпредпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler, 2004a] и теорияжизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngeloand Stultz, 2006]. В России большинство крупных компаний выплачиваютдивиденды. Например, даже по итогам кризисного 2009 года выплатыпроизводили 22 компании из 30 имеющих наибольшую капитализацию.4Интерес к дивидендным выплатам также находит отражение и в измененияхроссийского законодательства. Так, например, начиная с 2014 г. изменен порядоквыплаты дивидендов: теперь закрытие реестра происходит только послеутверждения общим собранием акционеров итогового размера дивидендов.

В2015 г. повышен налог на дивиденды для физических и юридических лиц с 9% до13%. В настоящее время рассматриваются поправки в закон «Об акционерныхобществах», предполагающие закрепление в законе права платить дивиденды изконсолидированной чистой прибыли. Также предложены поправки, запрещающиеосвобождение государственных компаний от выплаты дивидендов (на текущиймомент государственные компании должны направлять на дивиденды какминимум 25% чистой прибыли, но в отдельных случаях они могут бытьосвобождены от этого обязательства).

Предполагается, что рассматриваемыеизменения могут привести кповышению эффективности использованияфедерального имущества.Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять на рыночнуюстоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторызаинтересованывмаксимально точном предсказании дивидендных решений компании. Дляулучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемыеменеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различныехарактеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуруакционерного капитала.Степень разработанности проблемы. Существует несколько теорий,объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды своим акционерам.

Всеони многократно тестировались на развитых рынках, но получали какподтверждения, так и опровержения. Иными словами, вопрос о том, что именнодвижет менеджерами компании при принятии решения о факте выплатыдивидендов и о размере дивидендов, остается открытым (хотя агентская теория[Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ееподвид, по-видимому, достаточно правдоподобно описывают как минимум частьмотивов). В процессе теоретических обоснований дивидендного выбора возник5довольно полный перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющих надивиденды: размер, рентабельность, инвестиционные возможности, долговаянагрузка, соотношение привлеченного и заработанного капитала [Fama andFrench, 2002; Denis and Osobov, 2008 и другие].