Автореферат (Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов)

На правах рукописиАНТОНОВ ПАВЕЛ ЮРЬЕВИЧЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ МЕТОДОВ НЕСОВЕРШЕННОГОХЕДЖИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ ОПЦИОНОВ08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква - 2004Работа выполнена в Государственном университете - Высшей школе экономикиНаучный руководитель:доктор экономических наук, профессор Берзон Николай ИосифовичОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессор Галанов Владимир Александровичкандидат экономических наук, доцент Паламарчук Виктор ПетровичВедущая организация:Финансовая академия при Правительстве РФЗащита состоится 15 апреля 2004 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д212.048.02 при Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу:101990 Москва, ул.

Мясницкая, д. 20, ауд. 311С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственногоуниверситета - Высшей школы экономики.Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических работСмирнов С.Н.ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы диссертационного исследования. Важным результатом проводимых встране структурных преобразований стал существенный рост интереса хозяйствующихсубъектов к срочному рынку. Участники экономических отношений начали осознаватьважность механизма хеджирования как средства управления риском, а некоторые из нихстали использовать производные финансовые инструменты для защиты своих инвестиций отвозможных потерь.

Во многом это стало возможным благодаря законодательнымизменениям в налогообложении прибыли организаций, в том числе полученной пооперациям с финансовыми инструментами срочных сделок. Конкуренция средиорганизаторов торговли в процессе формирования инфраструктуры и порядкафункционирования срочного рынка способствовала возникновению техническиэффективного механизма ведения торгов и расширению номенклатуры торгуемыхинструментов.Проблема хеджирования операций с производными финансовыми инструментами особенноактуально стоит перед отечественной финансовой наукой.

Реальные экономическиепотребности требуют от организаторов и ведущих операторов срочного рынкаконструирования значительного числа новых финансовых инструментов, позволяющихосуществлять хеджирование большинства операций, совершаемых на кассовом рынке. В товремя как российский рынок фьючерсов уже в достаточной степени сформировался, рынокфинансовых опционов, дающих более гибкие возможности для управления риском, ещенаходится в самом начале своего развития.

Необходимость расширения круга инструментовриск-менеджмента и внедрения в практику работы профессиональных участниковроссийского срочного рынка методов научного управления риском, основанных на строгойформализации инвестиционных решений, определяет актуальность темы диссертационногоисследования.Классическое решение проблемы хеджирования финансовых опционов дается в рамкахконцепции совершенного хеджирования. Ее основы были заложены широко известнымиработами Блэка и Шоулса (1973)1 и Мертона (1973)2. Концепция совершенногохеджирования нацелена на конструирование некоторого портфеля рыночных активов,который генерирует платежи, соответствующие выплатам производного финансовогоинструмента.

В отсутствие арбитража стоимость этого портфеля определяет стоимостьпроизводного финансового инструмента.В настоящее время стратегии совершенного хеджирования утвердились в качествестандартного подхода финансовой инженерии, нашедшего широкое признание в теории ипрактике управления риском. Их главная особенность состоит в том, что стоимостьфинансового опциона определяется вне зависимости от предпочтений и характеристик еговладельца. Методы совершенного хеджирования не учитывают ожиданий держателясрочной позиции, его отношение к риску, а также особенности его инвестиционнойстратегии.Новый подход к управлению риском срочной позиции предлагают методы несовершенногохеджирования (imperfect hedge).

Отличительная черта методов несовершенногохеджирования состоит в том, что конструирование хеджирующей стратегии сознательнодопускает возможность возникновения потерь. За счет этого на контролируемом уровнериска высвобождается капитал для новых финансовых операций, что открываетдополнительные возможности для управления риском совокупной инвестиционнойстратегии.Несомненное достоинство методов несовершенного хеджирования заключатся ввозможности учитывать ожидания участника рынка и его отношение к риску. Впрактическом смысле, для экономического агента, склонного к активным действиям насрочном рынке и готового подвергать себя контролируемому риску, методы несовершенногохеджирования представляют новые инструменты поддержки инвестиционных решений.____________________________________________1Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy.

- 1973. - Vol.81.-pp. 637-659.2Meiton R.C. Theory of rational option pricing // Bell J. Econ. Manag. Sri. - 1973. - Vol. 4. - pp. 141-183.Несмотря на перечисленные достоинства методов несовершенного хеджирования, первыешаги на пути их теоретического осмысления были сделаны лишь в 1990-е годы в работахДаффи и Ричардсона (1991)3, Мельникова и Нечаева (1998)4, и Феллмера и Лейкерта (1999,2000)5. Более того, исследования были направлены на нахождение математического решенияпроблемы построения несовершенного хеджа, а обоснование экономической эффективностии целесообразности его применения вообще не проводилось.Это определило потребность в теоретических разработках, опирающихся на математическиемодели методов несовершенного хеджирования, но одновременно учитывающих ихэкономическое содержание, а также в эмпирических исследованиях, посвященных вопросампрактического применения этих методов.

Осуществление данных исследований являетсянеобходимым условием взвешенного внедрения методов научного управления риском впрактику работы профессиональных участников российского рынка производныхфинансовых инструментов.Вышеизложенное позволяет заключить, что методы несовершенного хеджирования насовременном этапе еще недостаточно изучены и требуют активного внимания. Объективнаянеобходимость научного осмысления и комплексного анализа этих методов определиливыбор темы диссертационного исследования, а также ее цель, задачи, структуру исодержание исследования.Цель и задачи исследования. Целью исследования является изучение новых подходов кценообразованию и хеджированию финансовых опционов, сравнение этих подходов страдиционно используемыми в финансовой индустрии методами и анализ возможностей ихприменения на российском срочном рынке.Для достижения указанной цели были сформулированы следующие основные задачи:1) определить роль и место методов несовершенного хеджирования в теории и практикехеджирования финансовых опционов;2) установить экономические преимущества и недостатки различных критериевоптимальности хеджирующей стратегии;3) уточнить область применения методов несовершенного хеджирования и определитьоптимальные условия для их использования;4) разработать пошаговый алгоритм для практической реализации методов несовершенногохеджирования в применении к финансовым опционам различного типа и ихкомбинациям;5) создать компьютерную программу для анализа, сравнения и практического примененияметодов несовершенного хеджирования;6) разработать механизм поддержки решений о хеджировании с учетом ожиданийэкономического агента и его склонности к риску;7) выявить особенности применения этих методов на российском срочном рынке.Объектом исследования является российский рынок производных финансовыхинструментов.

В качестве предмета исследования выступают ценовые риски держателясрочной позиции.Информационная база исследования включает данные Фондовой биржи РТС (www.rts.ru),Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.ru), Банка международныхрасчетов (www.bis.org), Банка России (www.cbr.ru).В качестве методологической основы исследования были использованы системныйподход, методы обобщения и сравнения, методы статистического и стохастическогоанализа.___________________________________________________________3Duffie D., Richardson H.R. Mean-variance hedging in continuous time // Annals of Applied Probability. - 1991. -Vol.l.-pp. 1-15.4Мельников А.В., Нечаев М.Л.

К вопросу о хеджировании платежных обязательств в среднеквадратическом //Теория вероятностей и ее применения. - 1998. -т. 43.-с. 672-691.5Foellmer H., Leukert P. Quantile Hedging // Finance and Stochastics. - 1999. -Vol. 3. - pp. 251-273, Foellmer H.,Leukert P. Efficient Hedging: Cost versus shortfall risk // Finance and Stochastics. - 2000. - Vol. 4.

- pp. 117-146.Теоретической основой работы являются общепризнанные положения теориихеджирования и ценообразования производных инструментов, а также финансовойинженерии, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг.При решении конкретных задач использовались методы теории вероятности, в особенности,теории стохастических процессов, а также концепции компьютерного моделированияфинансовых рынков, предложенные и обоснованные рядом ученых и практиков фондовогорынка (трейдерами, аналитиками и компьютерными специалистами).Особую роль в выделении проблемной области сыграли труды Ф.

Блэка, М. Шоулса, Р.Мертона, А.Н. Ширяева, А.В.Мельникова, Д.О. Крамкова, Н.И. Берзона, В.А. Галанова, ЯМ.Миркина, М. Харрисона, Д. Крепса, С. Плиска, Г. Феллмера, С.Н. Волкова и др.Научная новизна исследования определяется развитием теоретических взглядов в областихеджирования финансовых опционов и экономическим обоснованием возможностиприменения методов несовершенного хеджирования на практике.Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:1. Определена роль и место методов несовершенного хеджирования в теории и практикехеджирования срочных позиций.2.