Диссертация (Оценка временных эффектов на рынках ценных бумаг (межстрановой анализ)), страница 4

Обегипотезы не находят подтверждения.17Дж. Бруса, П. Лю и К. Шульман (J. Brusa, P. Liu and C. Schulman) [34]находят обратный эффект понедельника (доходность в понедельник выше, чем востальные дни) при рассмотрении индексов NYSE, DJIA, CRSP VW и CRSP EW.Однако построив несколько подгрупп портфелей, они открывают, что эффектвыходных все еще существует для небольших компаний, а обратный эффектвыходных характерен только для крупных компаний.Киф и Роуш (Keef and Roush) [90] изучают эффект дня недели на основепредпраздничной доходности индекса S&P 500 за период с 1 января 1930-го по 31декабря 1999 года. Анализ основан на внутридневных разницах.

Авторы делаюттри вывода. Во-первых, результат согласуется с предыдущими исследованиями отом, что эффект предпраздничных дней существовал до 1987 года и существенноснижается после 1987-го. Во-вторых, нет свидетельств существования эффектавыходных в предпраздничные дни. В-третьих, эффект Дня труда наблюдался до1987 года.

Доходность перед Днем труда значительно выше, чем перед другимипраздниками, выпадающими в понедельник. Однако после 1987 года эффектисчезает.Подтверждается наличие эффекта праздника в среду, если праздник вчетверг, но не подтверждается эффект понедельника, когда праздник во вторник.В данном разделе диссертации было дано определение и проведенаклассификация временных эффектов на рынках ценных бумаг, а такжепредставлена история развития научной мысли в части открытия новыхвременных эффектов и определении связи между ними.1.2Международные исследования временных эффектовНаиболее изученным рынком ценных бумаг является рынок США, однако вдиссертации проводится исследование временных эффектов в странах БРИКС,которые относят к категории развивающихся стран.

Для того чтобы понятьшироту распространения и степень изученности временных эффектов, будетпредставлен обзор ранее полученных результатов.18Работа М. Теобальда и В. Прайса (M. Theobald and V. Price) [143] былапервой, где рассматривался рынок не США, а Великобритании на основаниииндексов обычных акций Файненшл Таймс (Financial Times Ordinary – FTO) иактуарных курсов акций Файненшл Таймс (Financial Times Actuaries All Share –FTAS) с 1 июня 1975-го по 31 мая 1981 года (1 458 наблюдений для каждогоиндекса исключая выходные). FTO рассчитывается как среднее значение для 30акций, а FTAS – как средневзвешенное для 750.В результате для рынка Великобритании были обнаружены временныеэффекты дня недели, что говорит о неэффективности рассматриваемогофондового рынка.Продолжением изучения европейских рынков является работа Б.

Солника иЛ. Бускета (B. Solnik and L. Bousquet) [137], рассмотревших индекс CACПарижской фондовой биржи (Bourse de Paris) с января 1978-го по декабрь 1987года (всего 2 069 дней). Они обнаруживают отрицательную доходность повторникам и наибольшую доходность в пятницу. Для исключения возможныхнеточностей при получении результата авторы проводят корректировки согласнопроцедурам расчётов, однако они не приводят к исчезновению эффекта вторника.К категории рассмотрения европейских рынков с точки зрения определениявременных эффектов относится работа Дж.

Гардезабал и М. Регалюз(J. Gardeazabal and M. Regulez) [71], где изучается рынок Испании. Авторыприходят к выводу, что акции демонстрируют ежедневную сезонность. В среднемпо понедельникам и пятницам имеются аномальные положительные и значимыедоходности, тогда как по средам и четвергам – отрицательные значения прибыли.Также определено, что ежедневная доходность неоднородна для разных акций.Джеффри Яффе и Рэндолф Вестерфилд (Jeffrey Jaffe and RandolphWesterfield) [83] первыми проводят сравнительный анализ временных эффектов вЯпонии на Никкей-Доу (Nikkei Dow – ND), в Канаде на фондовой бирже Торонто(Toronto Stock Exchange – TSX), в Австралии на актуарных курсах индекса Statex(Statex Actuaries Index – SAI), в Великобритании на FTAS.

По результатамисследования выявлено, что для каждой страны характерен свой эффект дня19недели и для всех стран характерен эффект конца недели. В США, Канаде иВеликобритании наблюдается отрицательная доходность в понедельник, тогда какдля Японии и Австралии – во вторник. Несколько позже Л. Кондоянни, Дж.О'Хэнлон и К. Вард (L.

Condoyanni, J. O'Hanlon and C. Ward) [48] подтверждаютсуществование либо эффекта понедельника, либо эффекта вторника для семиразвитых рынков.Джеффри Яффе и Рэндолф Вестерфилд (Jeffrey Jaffe and RandolphWesterfield) [82] в другой своей статье пытаются более детально рассмотретьфеномен эффекта дня недели в Японии. Для этого они рассматривают три индекса– S&P, ND, TSE – за период с 5 января 1970-го по 30 апреля 1983 года.

Врезультате они обнаруживают, что сила эффекта дня недели для каждого изяпонских индексов различна. Объяснить существование эффекта вторника, а темболее разницу в получившихся результатах для различных индексов они не могут.Эти же авторы [81] на рынках Великобритании, Японии, Канады,Австралии рассматривают разницу доходностей в первые и последние 9 днеймесяца, изучая эффект смены месяца. В результате эффект обнаружен только вАвстралии, в Японии и Канаде, наоборот, выявлена повышенная доходность вовторой половине месяца.Одной из наиболее значимых работ с точки зрения широты охвата стран иизучаемых временных эффектов является статья А.

Агравал и К. Тандон (A.Agrawal and K. Tandon) [12]. Они исследуют 5 временных эффектов (эффектвыходных, эффект смены месяца, эффект конца декабря, эффект месяца, эффектпятницы 13-го) для 18 стран: 10 европейских (Бельгия, Дания, Франция,Германия,Италия,Великобритания),Люксембург,3азиатскихНидерланды,(Гонконг,Швеция,ЯпонияиШвейцарияиСингапур),2латиноамериканских (Бразилия и Мексика), а также для Канады, Австралии иНовой Зеландии. Вместе с США они составляют 95% мирового биржевогокапитала.Авторы находят эффект дня недели почти во всех странах, а эффектвыходных только в 9 странах.

Интересно, что дневная сезонность исчезает в 1980-20х. Последний торговый день месяца имеет большую доходность и меньшуюдисперсию почти во всех странах. Большая доходность в январе определена вбольшинстве стран и значительная сезонность по месяцам существует в 9 странах.Ким и Парк (Kim and Park) [93] рассматривают эффект праздников в США,Японии и Великобритании. Они находят, что данный эффект независим в каждойиз стран, следовательно, институциональные факторы, такие как методыторговли, клиринговые расчеты, не могут быть доказательством эффектапраздников, так как они специфичны для каждой страны.

Также не найдена связьмежду эффектом праздников, эффектом января и эффектом дня недели.М. Дюбуа, П. Лувета (M. DuBois, P. Louvet) [59] и В. Тонг (W. Tong) [144] всвоихработахдоказываютсуществованиеэффектапонедельникаприрассмотрении одиннадцати индексов из девяти стран и эффекта дня недели прирассмотрении 23 стран включая Европу, Азию и Северную Америку. Берумет,Хакан и Киймаз (Berumet, Hakan and Kiymaz) [26] впервые проводятмеждународное исследование по изучению связи между эффектом дня недели иволатильностью. Они рассматривают период с 1 января 1988-го по 28 июня 2002года для Канады (индекс Toronto Stock Exchange Composite – TSE-Composite),Германии (индекс Deutscher Aktienindex – DAX), Японии (индекс Nikkei-225),Великобритании (индекс FT-100), США (индекс NYSE-Composite).Используя рамки условной дисперсии, авторы находят, что эффект днянедели присутствует как для доходностей, так и для волатильности.

Наибольшаяволатильность в понедельник характерна для Германии и Японии, по пятницам –для Канады и США, по четвергам – для Великобритании. Наименьшие значенияволатильности по понедельникам – в Канаде, по вторникам – в Германии,Японии, Великобритании и США. Наименьшие объемы торгов в понедельник ипятницу – в Японии, Великобритании, США и по вторникам – для каждого рынка.Для большинства рынков дни с наибольшей волатильностью совпадают сднемнаименьшихобъемовторгов.Тоестьвысокаяволатильностьсопровождается низкими объёмами торгов из-за нежелания трейдеров терятьликвидность.21Для данной диссертации особый интерес представляет статья Дж. Дойла иЧ. Чен (J. Doyle and C. Chen) [57], так как авторы не только делают межстановойанализ временных эффектов, но и дают оценку эффективности фондовых рынков.Анализируются ежедневные цены закрытия в течение 1993-2007 годов на 11основных фондовых рынках: США (индексы NYSE composite, Amex composite,Nasdaq composite), Японии (индекс Nikkei225), Великобритании (индексFTSE100), Германии (индекс DAX30), Франции (индекс CAC40), Гонконга(индекс Hang Seng composite), Китая (индексы Shanghai A Shares, Shanghai BShares, Shenzhen A Shares, Shenzhen B Shares), Индии (индекс Sensex30).

Данныеберутся за этот период, так как более ранних данных для китайского рынка нет.Одним из новшеств является использование не стандартной GARCH (1, 1) моделипредставленной еще в 1986 году Т. Боллерслев (T. Bollerslev) [29], а ARMA (20, 1)так как вполне возможно, что рынки обладают большей памятью.В статье эффект дня недели исследуется не как отдельное узкое явление, а вболее общем виде. В результате показано, что эффект понедельника не зависит отсредней доходности в предыдущую неделю. Он также не уменьшается напротяжении периода анализа.

Результаты важны для определения эффективностирынков. Авторы говорят о меньшей эффективности рынков Китая и Индии посравнению с западными рынками. Также определено, что рынок обладает«короткой памятью».Отдельноможновыделисьисследования,посвященныеизучениювременных эффектов на фондовых рынках Азии. Р. Аггарвал и П. Риволи(R. Aggarwal and P. Rivoli) [11] в 1989 году издают исследование, посвящённоеэффекту дня недели на развивающихся рынках, и находят временной эффект днянедели на четырёх азиатских рынках.В продолжение изучения данной темы выходит работа Т.