Автореферат (Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках), страница 4

Денежные власти могут влиять на неетолько косвенно.2Предполагается, что параметр g2 - константа.3С экономической точки зрения 8 - это величина, обратная дюрации рынка внутреннего долга.Объединив уравнения (4) и (7), и введя отмеченные выше предположения о характерединамики инфляции и ВВП, получим искомую модель:(8)В системе (8) финансовый кризис реализуется через скачок валютного курса илидостижение соотношением затраты на обслуживание долга - бюджетные доходыкритического уровняАнализ показывает, что в системе (8) может существовать или одна, или ни однойточки равновесия.

Когда в системе отсутствует точка равновесия (случаидостижение желательногодля правительства результата - уменьшения ожидаемой инвесторами вероятности дефолтаи темпа девальвации национальной валюты, - невозможно. Когда в системе существуетодна точка равновесия, возможны две ситуации. Если точка равновесия - неустойчивыйфокусто возможно одновременное снижение рискавероятности дефолта и скорости девальвации национальной валюты. В случае, если точкаравновесия - неустойчивый узел,одновременно снизитьсоотношение затраты на обслуживание долга -бюджетные доходы, определяющее рисксуверенного дефолта, и темп девальвации национальной валюты, нельзя.Повышение процентной ставки денежными властями второй «страны» (Rt) будетдавать разный эффект в зависимости от типа точки равновесия в системе (8).

В случае еслиточка равновесия - неустойчивый узел, повышение процентной ставки денежнымивластями второй «страны» может повышать вероятность достижения желательного длявластей результата. Однако это возможно лишь тогда, когда соотношение затраты наобслуживание долга - бюджетные доходы изначально невелико. Во всех остальных случаяхповышение процентной ставки или не даст желательного для денежных властей результатавообще (если в системе отсутствуют точки равновесия), или положительный эффект будеткраткосрочным (если система - неустойчивый фокус).Рост бюджетного дефицита (ct) всегда приводит к сокращению для денежных властейвозможностей предотвращения долгового и валютного кризисов.Таким образом, согласно модели повышение ставки процента может привести как кстабилизации ситуации на валютном рынке, так и ускорить обесценивание национальнойвалюты и/или повысить вероятность дефолта.

Последствия повышения процентной ставкизависят, прежде всего, от объема структуры долга. Чем ниже уровень задолженностибюджета и чем меньше доля краткосрочных обязательств в структуре долга, тем вышевероятность того, что с помощью ограничения денежного предложения власти добьютсянеобходимого результата - сохранят стабильность финансовой системы.Это в частности объясняет показанные Краем1 и Флудом и Жаном2 различия в реакцииразвитых и развивающихся рынков на защитное повышение процентной ставки денежнымивластями.________________________________________________________1См.

Кгаау A. Do high interest rates defend currencies during speculative attacks? // World Bank Working Papers 2000. № l.2CM. Flood R., Jeanne O. An interest rate defense of a fixed exchange rate. // IMF Working Papers - 2000. - №159.Поскольку развитые страны имеют небольшой по размерам долгосрочный внутреннийдолг, повышение процентной ставки увеличивает привлекательность финансовых активов внациональной валюте, одновременно слабо влияя на уровень государственнойзадолженности. В то же время на развивающихся рынках повышение процентной ставкиоказывает большее воздействие на состояние бюджета, и меньшее - на ожидаемуюдоходность инвестиций.В целях исследования российского валютного кризиса первоначальная модель (8) быламодифицирована, чтобы учесть специфику системы «валютного коридора» и другиеособенности экономики России предкризисного периода.В соответствии с моделями первого поколения, атака на валюту будет успешной, если«теневой» обменный курсустойчиво превышает фактический, устанавливаемыйденежными властямиСогласно условиям модели, это требует от властейподдержания в долгосрочном периоде процентной ставкии соотношения затраты наобслуживание долга - бюджетные доходы на уровне, обеспечивающем равенство среднеготемпа изменения «теневого» обменного курсатемпу девальвации фактическоговалютного курса (£ ).

В соответствии с этим, уравнение. ,(4) может быть переписаноследующим образом:(4а)Учитывая слабое влияние процентной политики банков на уровень производства впредкризисный период, уравнение ожидаемой инвесторами вероятности дефолтаправительства второй «страны» может быть записано следующим образом:(7а)Государство может обеспечить устойчивость бюджетной системы (неизменностьсоотношения затраты на обслуживание внутреннего долга - бюджетные доходы), еслипроцентная ставка (Rt) и бюджетный дефицит будут корректироваться в зависимости отизменений структурных факторов таким образом, чтобы обеспечивалось:(10)Постоянный бюджетный дефицит и высокая стоимость займов грозятразбалансировкой бюджетной системы. Из уравнений (7а) и (10) можно вывести условиедолгосрочной стабильности бюджетной и валютной системы второй «страны»(11)где - целевое, установленное властями, соотношение затраты на обслуживаниевнутреннего долга - бюджетные доходы.На основе проведенного анализа формирование российского финансового кризисаможно представить следующим образом.

Комбинация рестриктивной денежно-кредитнойполитики и бюджетной экспансии привели к быстрому росту соотношения затраты наобслуживание долга - бюджетные доходы. При этом, хотя темп девальвации рубля, былустановлен властями на уровне, соответствующему темпу инфляции, он был недостаточендля стабилизации соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы.Высокая доходность российских государственных ценных бумаг привлекла в странузначительные иностранные инвестиции, в результате чего значительная часть долгаоказалась в руках нерезидентов.

В силу масштабного притока капитала «теневой»,обменный курс первоначально отставал от официального, контролируемого властями. Нопо мере роста соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходыожидаемая инвесторами премия по вложениям в российские бумаги падала, став наопределенном этапе отрицательной.

В результате этого «теневой» обменный курс сталрасти, превысив в определенный момент времени официальный курс. В свою очередь, этоспровоцировало атаку инвесторов на рубль, заставив власти достаточно быстро, послепотери существенной части золотовалютных резервов, отказаться от его защиты.Согласно модели, российский кризис 1998 года был во многом порожден такимиструктурными особенностями российской экономики и финансовой системы, как низкаястепень монетизации ВВП, высокая зависимость инфляции от изменения валютного курса,низкая дюрация государственного долга и слабая налоговая база.

Первые два фактораобусловили значительную зависимость валютного курса от изменений настроенийинвесторов, а остальные - высокий уровень затрат на обслуживание долга приотносительно низкой с точки зрения международных стандартов задолженности.Данные выводы подтверждаются результатами симуляции модели (уравнения (4а) и(7а) с помощью программы PowerSim (см. рис.1).

Они показали, что на основепредложенной модели можно воссоздать характерную для предкризисного периодакартину: увеличение соотношения затраты долга на обслуживание - бюджетные доходы.Рис 1. Динамика вероятности суверенного дефолта и темпа обесценивания"теневого" курса рубля и в январе 1996 - августе 1998 гг.В плане посткризисного экономического развития Россия близка к странам ЛатинскойАмерики. Девальвация рубля генерировала значительный инфляционный шок,одновременно оказав позитивное воздействие на уровень производства. Последнее можнообъяснить, прежде всего, влиянием эффекта замещения, заключавшимся в переключениипотребительского и инвестиционного спроса в условиях падения реальных доходов наболее дешевые отечественные товары..

В то же время в отличие от кризисов 1970-1980-х гг.девальвация )валюты и замораживание долговых платежей нанесли серьезный уронбанковской системе. Совокупный капитал российских банков снизился за август-декабрь1998 года на 30%.На сегодняшний день, как показывает анализ индикаторов валютного кризиса (см.таб.1), угроза возникновения кризиса существенно ниже, чем в 1997-1998 годах.Таблица 1Состояние индикаторов, определяющих устойчивость валютного курсаИндикаторы01/98 07/98 01/00 01/0101/02 01/03Дефицит внешнеторгового баланса -2,30 -0,40 -6,10 -17,80 -13,10 -10,9(уровень необходимой коррекции) (в%)Спред между доходностьюеврооблигаций со сроком допогашения 3-5 лет и US T-bond ссоответствующим сроком доОбслуживание внешнего долга (сбВнешний долг / ВВП (в %)5,626,178,196,734,792,?73,1) 29,13,435,38,195,68,964,08,752,97,944,8Критерий Редди (покрытиерезервами 3-х месячного импортаи платежей по внешнему долгу)0,630,580,611,061,452,02М2 / золотовалютные резервы3,504,202,041,461,331,26Кредиты частному сектору / ВВП(прирост за 1 год) (в %)6,66,1-6,932,817,8123Реальное удорожаниенациональной валюты поотношению к среднему за 5 летуровню (в %)21,721,2-8,5-4,83,04,6Расходы на обслуживание долга /доходы федерального бюджета (в %)4468,116,731,333,529,9Капитал банковской системы /Совокупные активы (в %)7,0538,012,114,414Доля просроченных ссуд ипроцентов по ссудам в кредитномпортфеле (в %)8,59,89,04,54,32,1Реальная процентная маржа покредитно-депозитным операциям (в%)1, 715,7-5,9-5,0-5,4-5,7Доля стран (в %), пораженныхкризисом во внешнеторговомоборотеТемп прироста реального ВВП (в %)81005,51,301,5-1,84,59,05,04,3Темп прироста потребительских цен 11,0(% в год)Дефицит (-) федерального бюджета / 3,4ВВП (в %)9,036,520,218,615,1333,2-1,9-2,2-1,4* жирным выделены значения индикаторов, превышающие критический уровень (определены по работамСакса, Торнелла и Веласко, Камински, Торнелла).1Сейчас перед Россией проблема обслуживания долга не стоит остро.