Автореферат (Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках), страница 3

Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries //IMF Staff Papers - 1998. - № 45(1). - С 81-109.Анализ развития различных стран, относящихся к группе развивающихся рынков,подтверждает сделанную на основе анализа существующих теоретических и эмпирическихмоделей гипотезу о разной природе кризисов 1970-1980-х и 1990-х годов.

Механизмыформирования кризисов в значительной степени связаны со структурой задолженности:причины и последствия кризисов были разными в случаях, когда основным заемщикомявлялось государство, и когда - частный сектор.Кризисы в латиноамериканских и африканских странах в 1980-е гг., где основнымакцептором иностранного капитала являлось государство, стали результатом комбинацииошибок во внутренней экономической политике и экономического спада в развитыхстранах.

Основным внутренним фактором кризиса выступала бюджетная и денежнокредитнаяэкспансия, приведшая к росту инфляции, реальному удорожанию валюты и через это кснижению внешнеторгового профицита. Одновременно рецессия в США и ЗападнойЕвропе обусловила, с одной стороны, сокращение спроса на сырьевые товары, являвшиесяосновой экспорта латиноамериканских и африканских стран, а, с другой, увеличение (засчет сопровождавшего рецессию роста процентных ставок) стоимости обслуживания долга.Проблема обслуживания внешнего долга решалась с помощью корректирующейвнешнеторговый баланс девальвации национальной валюты. Для пополнения бюджеташироко применялся сеньораж, ведший к ускорению инфляции.

При этом спадпроизводстванебылзначительным,посколькудевальвацияповышалаконкурентоспособность местных товаров на внутреннем и внешнем рынке. Валютныйкризис слабо воздействовал и на состояние банков, поскольку те не были связаны сдолговыми платежами.Во время мексиканского кризиса 1994-1995 гг. события в банковском секторе и навалютном рынке были тесно переплетены между собой. Наблюдался масштабный притоккапитала в страну по частным каналам в начале 1990-х гг., приведший к сдвигу в структурезадолженности в пользу негосударственного сектора. При этом абсорбционныевозможности экономики были невелики: роет инвестиций не привел к адекватномуизменению объемов производства, но вызвал ускорение инфляции и реальное удорожаниенациональной валюты.

Одновременно он привёл к росту банковских кредитов плохогокачества.Механизм развертывания мексиканского кризиса может быть представлен следующимобразом. Стагнация производства, высокий торговый дефицит, бюджетные проблемы, ростпросроченной задолженности банков заставили инвесторов переоценить риски вложениясредств и начать вывод средств.

Желая минимизировать негативное влияние оттокакапитала, Банк Мексики увеличил объем внутреннего кредита, тем самым, снизивобеспеченность денежной массы резервами. В результате, риск вложений вырос, и темпыоттока капитала увеличились, сделав для государства защиту песо невозможным.Во время азиатского кризиса 1997-1998 гг, события в банковском секторе такжесыграли важную роль в формировании валютного кризиса. В отличие отлатиноамериканских государств страны Восточной, Азии не имели сильно переоцененныхнациональных валют, а также дефицитных бюджетов. Объем внешнего долга у них былсравнительно невелик, а темпы роста ВВП были одними из самых высоких в мире.Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что основной причиной азиатскогокризиса являлась долговая политика банков и корпораций.

Для финансированияинвестиций компании самостоятельно или через связанные банки привлекаликраткосрочные займы в иностранной валюте, являвшиеся дешевыми источниками фондов вусловиях фиксированного или квазификсированного курса (adjustable peg). Ухудшениеконъюнктуры внешних рынков в середине 1990-х гг. привели к возникновению сложностейс обслуживанием долговых платежей. Атака на национальные валюты генерироваласьоттоком средств нерезидентов, размещенных на финансовых рынках, а также покупкойиностранной валюты банками и корпорациями в целях осуществления долговых платежей.Продажа финансовых активов нерезидентами одновременно обесценивала активы банков,делая тех неплатежеспособными.Начавшись в Таиланде, кризис быстро перекинулся на другие страны региона.Высокая скорость распространения кризиса была связана с политикой международныхинвесторов: испытывая дефицит надежной информации, они сворачивали вложения встранах, расположенных к очагу кризиса близко географически, или связанных с нимторговыми связями.

Характерной особенностью азиатского кризиса являлся такжезначительный спад производства, что было связано с резким сжатием банковскогокредитования реальной экономики, в то время как инфляционное влияние кризиса былосравнительно невелико. Кризис был преодолен достаточно быстро, за счет активизациигосударственного вмешательства в экономику и проведения необходимых структурныхреформ.Анализ различных валютных кризисов показал, что российский финансовый кризис1998 года наиболее близок по механизмам формирования к кризисам влатиноамериканских странах в 1980-е годы. Однако эта гипотеза нуждалась вдополнительной проверке, для чего мы провели детальный анализ причин и последствийроссийского финансового кризиса.Глава 3.

Механизмы формирования российского валютного кризисаВслед за событиями в Восточной Азии кризис потряс российский финансовый рынок.Произошедший в августе 1998 года кризис поразил валютную и банковскую систему, атакже обусловил замораживание платежей правительства по значительной части долга.Проведенный нами анализ показывает, что российский кризис стал закономернымитогом развития экономики и финансовой системы страны в предшествующий период.Главную роль в нем сыграли ошибки российских властей в проведении налоговобюджетной иденежно-кредитной политики, выразившиеся в совмещении рестриктивной денежнокредитной политики с бюджетной экспансией.Переход российской экономики на рыночные рельсы в начале 1990-х гг.

оказался всилу ряда обстоятельств чрезвычайно болезненным. Многие из поставленных в началепериода рыночных реформ задач решить не удалось.Во-первых, российскому правительству не удалось создать эффективную бюджетнуюсистему. Дисбаланс между доходами и расходами правительства обусловил существованиепостоянного бюджетного дефицита, для финансирования которого сначала использовалсясеньораж, а затем - краткосрочные займы в национальной валюте. Поскольку возможностинациональных инвесторов были невелики, стоимость заимствований оказалась оченьвысокой. Предпринятая в 1996-1997 гг.

попытка снижения стоимости займов за счетпривлечения иностранных инвесторов привела к усилению зависимости экономики отшоков на международном рынке капитала.Масштабные заимствования государства приводили к сокращению инвестиционнойактивности предприятий; Данный вывод подтверждается результатами регрессионногоанализа: спрос на кредиты со стороны реального сектора негативно зависел от разностимежду ставкой процента по кредиту и доходностью ГКО:1)где С - реальная величина кредитов хозяйству и населению, Q - объем реального ВВП,Rс - процентная ставка по кредитам в рублях, Rp1 - доходность портфеля, состоящего на50% из банковских депозитов и 50% из ГКО-ОФЗ, Н- реальная денежная база, Z - реальнаядебиторская задолженность по 4 секторам экономики и DUMMY II - переменная,принимающая значение 1, если реальный ВВП превышал в течение 3 предшествующихмесяцев значение за предыдущий год, и 0 в остальных случаях, t - обозначение периода.____________________________________________________________1Одна звездочка указывает, что коэффициент при экзогенной переменной значим при 95% уровне значимости(по t-статистике), две - при 90% уровне значимости.Во-вторых, применявшаяся с 1995 года в целях борьбы с инфляцией рестриктивнаяденежно-кредитная политика приводила к вытеснению денег в системе расчетов бартером исуррогатами, что негативно влияло на уровень производства и собираемость доходов вбюджет.Связанная с политикой ограничения денежного предложения низкая монетизация ВВПпредопределяла зависимость валютного курса от изменений объемов притока капитала.В-третьих, отказ государства от проведения структурных реформ в экономике, а такженеспособность банковского сектора эффективно перераспределять финансовые потокипривели к коллапсу перерабатывающих отраслей и обусловили зависимость российскогоэкспорта от состояния сырьевых рынков.

Как показывает регрессионный анализ,основными детерминантами сальдо внешнеторгового баланса (NX) страны в 1996-1998 гг.являлись объем производства (Q), цены на нефть (Р), а также реальная стоимость рубля (s):(2)Основной вклад в величину внешнеторгового профицита вносила цена на нефть намировом рынке. Это во многом объясняет, почему произошедшее в конце 1997 годападение цен на нефть так сильно повлияло на состояние платежного баланса и бюджетастраны.В целях подтверждения нашей гипотезы о возможности генерации кризисасовмещением рестриктивной денежной политики с бюджетной экспансией былапредложена оригинальная модель, базирующаяся на не расположенности инвесторов криску, рациональном характере ожиданий и несовершенной мобильности капитала. Онапредполагает, что мировая экономика состоит из двух «стран»Курсы валютопределяются исходя из соотношения спроса ипредложения.

Сальдо торгового баланса обеих стран равно нулю. Правительства являютсяединственными эмитентами на рынке, причем долг номинирован в национальной валюте.Доходность по обязательствам устанавливается властями. Вторичного рынкагосударственного долга не существует: ценные бумаги приобретаются инвесторами идержатся до погашения.Долг правительства первой «страны» - абсолютно надежен, в то время как дляобязательств второй «страны» характерен отличный от нуля риск дефолта. Размещаяединицу денежных средств в ценные бумаги первой «страны», инвестор гарантированнополучит,где - доходность обязательств первой «страны». От вложений в долг второй«страны»инвесторполучитобязательствам, с вероятностьюгде -обменныйкурси -доходподаннымили l (текущая стоимость дисконтированных платежейправительства вслучае дефолта), гдес вероятностью <|>t (ф е [0;1]). Размещая средства в обязатевторой «страны», инвестор, кроме того, подвергается риску обесценивания ее нацинавалютыВ силу слабости национальных инвесторов весь долг второй «cтраны"распределен между иностранными инвесторами и ее Центральным банком.__________________________________________1Значение φt, определяется инвесторами в зависимости от соотношения внутреннего долгаи налоговых доходов правительства.Из предположения о несовершенной мобильности капитала на международномфинансовом рынке следует, что величина притока средств на рынок второй «страны»будет положительно зависеть от разности между ожидаемыми доходностями вложениясредств в ее обязательстваи обязательства первой «страны»:(3)Положительный приток капитала приводит к удорожанию национальной валютызамедлению темпов ее девальвации(4)Модель также использует предположение, что инвесторы доверяют государству,отношение долга к доходу не достигнет критического уровня.

Отказ инвесторов отрефинансирования долга приводит к дефолту правительства. Соответственно, рискдефолта (φt); будет оцениваться инвесторами тем выше, чем ближе соотношение затратына обслуживание долга- бюджетные доходы к критическому уровню(5)где τ - ставка налогообложения, δ - доля внутреннего долга, рефинансируемая каждыймомент времени- индекс цен, ■ реальный ВВП, 1/k – специфичный каждойстраны критический уровень, оцениваемый инвестором рационально.Государство привлекает средства как в целях обслуживания накопившейсязадолженности, так и в целях финансирования текущего бюджетного дефицита. Исходэтого, динамика долга будет описываться следующим уравнением:(6)где ct - это часть прироста долга, определяемая величиной текущих расходов наобслуживание бюджетного дефицита.Прологарифмировав уравнения (6) и (7) и взяв производную по времени», получимуравнение динамики ожидаемой инвесторами вероятности дефолта правительства:(7)где - темп инфляции, yt - темп прироста реального ВВП.Кроме того, предполагается, что темп инфляции линейно связан с темпомобесценивания национальной валютыа темп прироста реального ВВЦобратно зависит от величины реальной процентной ставки1_____________________________________________Величина коэффициента g1 определяется предпочтениями инвесторов.