Диссертация (Динамическая оптимизация стилизованных портфелей акций с применением копул), страница 8

С другой стороны, акции стоимостипредлагаютвыгодныемоментыдлявходавпериодыснижения,восстановления и ускорения роста экономики. Хотя целью данногоисследование не было решение вопроса выбора стиля инвестирования вразных состояниях рынка, отдельные побочные результаты позволятвыстроить ряд предположений, но об этом будет сказано позже.Далее каждый из стилей, исследованных в данной работе, рассматриваетсяпо отдельности.431.2.2 Акции ростаАкции роста можно определить как акции компаний, чья рыночнаястоимость выглядит завышенной относительно текущих фундаментальныхпоказателей. В то же время это видимое несоответствие может бытьобъяснено тем, что изменение чистой прибыли и ожидания ее роста вбудущем у инвесторов существенно выше, чем показатели роста в среднемпорынку/сектору/стране(Durand(1957)).Определениеможетбытьсправедливо относительно не только чистой прибыли, но и другихфинансовых показателей, которые, однако, так или иначе в итоге будутвлиять на денежные потоки компании и дивиденды.

Источником роста илиповодом для его ожидания у таких компаний, как правило, являетсяинновационный продукт либо некое преимущество компании передконкурентами, позволяющее наращивать долю рынка. Тем не менее, Capaulet al (1993) указывают на то, что рост прибыли или доли рынка необязательно способствуют росту акции, если только текущие цены акций несоздают уникальную инвестиционную возможность. Другими словамиоценка компании в случае реализации ожиданий по росту прибыли должнабыть существенно выше, чем актуальная рыночная стоимость.Компании роста, как правило, в какой-то момент времени обращают на себявнимание широкого круга инвесторов, о них часто пишут в прессе, иногдадаже не специализированной на инвестициях.

К примеру, большинствуучастников торгов на американском рынке акций хорошо известнааббревиатура FANG, составленная из первых букв названий четырехкомпаний с экстраординарными темпами роста – Facebook Inc., Amazon.comInc., Netflix Inc. и Alphabet Inc. (ранее Google Inc., но аббревиатуру неизменили, как впрочем, и тикер акции – GOOGL). Одним из наиболее яркихпримеров акций роста на российском рынке до некоторого времени можнобыло считать ПАО «Магнит», хотя последние несколько отчетов пофинансовым результатам компании оказываются хуже ожиданий на момент44написания работы, и компания начинает уступать лидерство X5 Retail Group,которая тоже является компанией роста, забирая долю рынка у конкурентов.1.2.3 Акции стоимостиАкции стоимости (value stocks) определяются как акции компаний, чьярыночная стоимость не в полной мере отражает финансовые показателикомпании в сравнении со средним значением по рынку/сектору/стране, тоесть компании недооценена по сравнению с другими.

Для выявления такихнесоответствий, как правило, используются мультипликаторы. Для началавычисляется конкретный мультипликатор для каждой компании в выборке,далее вычисляется среднее значение либо какой-нибудь критическийквантиль по выборке. Все компании, которые оказываются ниже среднегоуровня мультипликатора или ниже квантиля, считаются недооцененными, аих акции – акциями стоимости.

Важно отметить, что это упрощеннаяинтерпретация – как правило, при выявлении акций стоимости смотрят наеще какие-либо финансовые показатели. Более сложная модель отбора вобщем случае должна давать более точную классификацию.Вопрос выбора конкретного мультипликатора не имеет однозначного ответаи достаточно сильно зависит от специфики выборки. Причины, по которымконкретная акция оказалась хуже других в выборке могут быть различными –причем они далеко не всегда могут быть объяснены неэффективностьюрынка. Достаточно часто акция оказывается отстающей по некоторымпричинам, которые не могут быть учтены мультипликатором или группоймультипликаторов.

Именно по этой причине имеет место так называемая«ловушка стоимости» (value trap) – кажущаяся «недооценненность» акции вдействительности отражает некий систематический риск. Например, акции счрезмерно высоким мультипликатором Book-to-Price могут содержать в себериск банкротства. Кроме того, как отмечает Zhou(2014), акции стоимости,хотя и приносят в среднем положительный доход в долгосрочнойперспективе, как правило, характеризуются некоторыми из следующих не45совсем положительных аспектов – низкое покрытие аналитическимиагентствами, низкая рыночная капитализация, низкая ликвидность акций,высокая волатильность. Все это подразумевает больший риск, который иможет объяснять относительно заниженную оценку.1.2.4 Различия акций роста и акций стоимостиХотя акции роста и акции стоимости довольно часто противопоставляютсядруг другу в терминах того, что у первых мультипликаторы завышены, а увторых занижены, некоторые исследователи, в том числе Bourguignon & DeJong (2003) указывают на неоднозначность такого разграничения.

В тожевремяинвесторов в акции ростаBourguignon & DeJong (2003)рассматривают как долгосрочных инвесторов со стратегическим взглядом наперспективы компании по ее наращиванию доли рынка, развитиюинновационных продуктов в ущерб краткосрочным показателям компании –некоторые акции роста вообще в моменте приносят отрицательную прибыль.Как указывалось ранее, акции роста обычно становятся очень популярны нарынке в какой-то момент времени. Опасность владения такими акциямиможет заключаться в том, что ожидания роста фундаментальных показателейв какой-то момент времени становятся чрезмерно оптимистичными.

Если этопроисходит, то с выпуском компанией очередной финансовой отчетности,которая оказывается хуже или на уровне прогнозов аналитиков, либо спубликацией консервативных прогнозов менеджмента компании, которые несоответствуют ожиданиям, цена акции может резко упасть в течение одногодня и даже перейти в долгосрочный нисходящий тренд.Инвесторы в акции стоимости представляются Bourguignon & De Jong (2003)как инвесторы, ищущие краткосрочную или среднесрочную прибыль за счетроста капитализации компании.

Рост капитализации при этом реализуетсячерез устранение неэффективности рынка, когда недооцененные акциидогоняют свои аналоги – как правило, компании из того же сектора, но вотдельных случаях компании одной страны. При этом мультипликаторы46акциистоимостиустремляютсяксреднимзначениямпорынку/сектору/стране, а сама акция теряет привлекательность для инвесторовстоимости. Стоит, однако, отметить, что мультипликатор может стремиться ксреднему значению как за счет рыночной стоимости компании (что являетсяположительным исходом для инвесторов в стоимость) так и за счетухудшения фундаментальных показателей (ловушка стоимости, в такомслучае рыночная стоимость может не только не вырасти, а даже продолжитьснижение).Большинство исследователей стараются различать акции стоимости и акциироста через различные мультипликаторы, о чем будет сказано позднее, ноимеется и другой подход. В книге Pinto et al.

(2010) например, предлагаютсястроить оценку будущей стоимости компании на основе стоимости активов ичистой приведенной стоимости инвестиций (PVGO). Формула оценкикомпании в таком случае может быть представлена в виде:P=EPS+ PVGOrГде EPS – это прибыль на акцию, r – стоимость капитала.Изформулысредипрочегоследует,чторосткомпаниисоздаетдополнительную рыночную стоимость, только если в будущем компаниягенерирует положительные денежные потоки (PVGO > 0). Это отмечалось, кпримеру, в работах Brealey et al.(2007) и Bodie et al (2009) и позволяетохарактеризовать акцию соответствующей компании как акцию роста.

Есливозможностей для роста компании мало, или они близки к нулю, тостоимость определяется как размер дивиденда, поделенный на стоимостькапитала – в таком случае акция может быть охарактеризована, как акциястоимости. Тем не менее, большинство исследователей (в том числе Fama &French (1998), Bauman et al (1998),Fama & French (2007)) предпочитаетиспользовать для классификации акций стоимости и роста именно47мультипликаторы, так как это позволяет упростить вычисления, которыемогут быть объемными при анализе большого количества компаний.1.2.5 Моментум акцииПод моментумом в данной работе понимается изменение стоимости акции заопределенный промежуток времени – оно может быть представленоабсолютнымзначением,но,дляудобствасравнения,как правило,рассматривается относительное изменение цены актива.

Существует рядисследований (Jagadeesh&Titman(1993), Chan et al. (1996), Chan et al. (2000),Ejaz & Polak(2015), Balakrishnan(2016), Geczy & Samonov(2016)), которыепоказывают наличие так называемого моментум - эффекта и послужилиобразованию целого класса моментум стратегий. Суть подхода заключается втом, что лидеры по доходности в прошлом (то есть акции, которые выросли встоимостисильнееостальных) имеюттенденцию ив дальнейшемдемонстрировать результаты лучше, чем средние по рынку.

Это достаточнораспространённый подход и ряд современных инвестиционных компанийпредлагает клиентам портфели, использующие его принципы, например –AQR Capital Management, .Наличие моментум-эффекта на российском рынке акций было в частностипоказано в работе Тепловой и Миковой (2013). Исследователи показываютчто акции, лидирующие по доходности за последние 3 месяца склонныобыгрывать рынок и в следующие 3 месяца за исключением периодовкризиса.Не трудно заметить, что моментум акции могут в тоже время бытьклассифицированы как акции роста или даже акции стоимости. Однако,выделить их как отдельный класс в данной работе представляется вполнеобоснованным, так как для классификации акции как моментум используетсяпараметр изменения цены, в то время как для классификации акций роста истоимости используются фундаментальные показатели компании.

Кроме48того, факторы, которые способствуют наличию на фондовых рынкахмоментум эффекта, несколько отличны по природе от факторов, которыеспособствуют преимуществу акций роста и акций стоимости перед рынком вотдельные периоды. Моментум стратегии скорее реакционные, а неоппортунистические. Инвесторы в моментум акции фактически простоследуют за основными тенденциями рынка, для чего им даже не обязательнознать, чем занимается компания, акции которой они покупают, не говоря ужео ее финансовом состоянии и перспективах роста. Более того, такназываемые «мыльные пузыри» имеют тенденцию появляться на рынкеименно из-за моментум инвесторов, которые готовы купить акцию по любойцене пока она растет, и совершенно не важно, какова ее реальная стоимость.Инвесторы в акции стоимости напротив делают ставку против рынка,полагая, что он не справедливо оценивает ту или иную акцию стоимости вданный момент времени.