Ацканов_резюме_RUS (Динамическая оптимизация стилизованных портфелей акций с применением копул)

Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»Ацканов Исуф АлимовичДИНАМИЧЕСКАЯ ОПТИМИЗАЦИЯ СТИЛИЗОВАННЫХПОРТФЕЛЕЙ АКЦИЙ С ПРИМЕНЕНИЕМ КОПУЛРЕЗЮМЕдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучный руководитель:Профессор, доктор экономических наукТеплова Тамара ВикторовнаJEL: С14, С15, С58, G11,G23.Москва – 20181. Общая характеристика работыАктуальность темы исследованияИсследование основных стилей инвестирования на рынке акций, а так жеинструментов оптимизации инвестиционного портфеля при заданныхограничениях на структуру портфеля, которые могут определятьсярегулированием с учетом специфик Российской Федерации, позволяетувеличить степень разработанности теории портфеля и получить с еепомощью ответы на актуальные вопросы в сфере управления активами.Стили инвестирования подразумевают разделение активов на группы покаким-либо критериям.

Критериями могут выступать финансовые показателикомпаний (например, отношение рыночной капитализации компании к ееприбыли), статистические показатели доходности акций (например, низкаяволатильность) и др. Таким образом, стилизованные портфели включают всебя акции, обладающие конкретной характеристикой, позволяющейвыделить их в группу по конкретному стилю. Помимо характеристики стиляпортфель также оптимизируется с точки зрения совместного риска активов.Учет одновременно и риска и характеристик стиля инвестирования позволяетоперировать понятием стилизованной оптимизации инвестиционногопортфеля.Работа рассматривает проблему стилизованной оптимизации портфеля напримере ОПИФов акций, что, с одной стороны, позволяет приблизитьрешение к реальности, так как на ПИФы накладываются определенныерегулятивные ограничения, а с другой стороны предлагает решениепроблемы в рамках одной из самых распространенных и прозрачных формколлективных инвестиций в РФ.

По данным СРО «Национальная ЛигаУправляющих» на июнь 2017 в РФ зарегистрировано около 100 ОПИФовакций с общей стоимостью чистых активов около 33 миллиардов рублей.Инвестирование в рамках конкретного стиля – один из логичных шагов напути развития фондового рынка в РФ. На развитых рынках, таких как СШАили Великобритания инвестирование по стилю уже достаточно широкораспространено. Одним из показателей этого является широкая линейкафондов, в том числе и ETF, средства которых размещаются в рамкахконкретного стиля инвестирования (акции роста, стоимости, моментум,дивиденды и так далее).

Таким образом, решение проблемы оптимизацииинвестиционного портфеля в рамках конкретных стилей инвестированияимеет в первую очередь прикладное значение, так как в случае применения вспециализированных ПИФах позволит диверсифицировать линейку2доступных инструментов инвестирования, а следовательно, и повыситьпривлекательность ПИФов как более гибкого инструмента. С другойстороны, применение конкретного стиля инвестирования в рамкахуправления ПИФов добавит прозрачности в отношении ожидаемых действийуправляющего, что так же повысит его привлекательность в сравнении сПИФами без конкретной прозрачной стратегии.В настоящий момент ПИФы могут прибрести дополнительную популярностьне только за счет появления Индивидуальных Инвестиционных Счетов(ИИС), предлагающих инвесторам налоговые льготы, но еще и за счетснижения ставок по банковским депозитам и вкладам, являющимся основнойи наиболее предпочитаемой альтернативой ПИФам.

Снижение ставок можетвызвать переток денежных средств из банковских депозитов на фондовыйрынок. В свете этого важно отметить необходимость роста компетенций всфере управления активами, и результаты данного исследования могут статьодним из ключевых дополнений в инструментарий трейдеров, управляющихактивами и риск-менеджеров как частных, так и профессиональных.Применение рассматриваемых в данном исследовании процедуроптимизации стилизованных инвестиционных портфелей в рамкахуправления ОПИФом акций позволит сделать более гибкие в отношениипредпочтений инвесторов инвестиционные продукты, а значит, и обеспечитьдополнительное конкурентное преимущество ПИФов в отношении другихвариантов финансовых вложений.

На рисунке ниже приводится графикизменения стоимости чистых активов в ПИФах с 2012 года по даннымinvestfunds.ru .Рисунок 1 Изменение стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов в РФ с 2012 года3Если говорить об актуальности исследования с академической точки зрения,уместно отметить несколько моментов.

Первое – это проблема оптимизацииинвестиционного портфеля, которая была решена в общем виде в рамкахдвух моментов – Markowitz (1952). В данной работе предлагалось составлятьинвестиционные портфели с определенной ожидаемой доходностью призаданном уровне риска (и наоборот). Вопрос относительно конкретныхметодов оценки при этом вынесен за рамки работы.

Наиболее известноерешение этого вопроса предложено Sharpe (1978) и заключается виспользованиистатистическихпоказателейдоходностиактивов,составляющих портфель, в частности ковариации активов и математическоможидании доходности. Такой вариант оптимизации портфеля довольно частообозначается в литературе как портфель Марковица. Отдельные работыпоказали преимущество такого подхода перед наивным подходом, которыйсоставляет портфель акций с равными весами (Bernartzi & Thaler (2001),DeMiguel et al. (2009) и Windcliff & Boyle (2004)). Ряд исследователей(Haugen & Baker (1996), Pástor & Stambaugh (2000), Chou et al.

(2006) средипрочих)поднялвопросприменимостидругиххарактеристикакций/эмитентов, не основанных на изменении цен активов, (например,рыночная капитализация, различные мультипликаторы, моментум)сопоставляя их с традиционным подходом оптимизации на основестатистических показателей. Между тем, в большинстве из них нетконкретной методики, которая бы связывала веса в портфеле с конкретнымихарактеристиками акций.

Решение данного вопроса появилось несколькопозже в работах Brandt et al(2009), Hjalmarsson & Manchev (2012), Flieberg etal. (2016), Fletcher (2017). В то время как эти работы достаточно близкиидейно данному исследованию, имеет смысл выделить его преимущества всравнении с предшественниками.

Во-первых, хотя данные исследователипредложили свои подходы к построению портфеля, веса активов в которомзависели бы от характеристик компаний/акции, учет риска отдельногоактивов произведен только в Flieberg et al. (2016), Fletcher (2017). В то жевремя, последние исследуют только риск каждого актива в отдельности, непринимая во внимание возможное наличие взаимосвязи между разнымиактивами, что может привести к серьезным недочетам при оценке рискавсего портфеля. Данное исследование оценивает совместный риск активов, ане только отдельный риск каждого актива, позволяя, таким образом, точнееоценивать риск портфеля и соответствующим образом его оптимизировать.Для оценки совместного риска используются копулы. Копулы, по сути,являются функциями совместного распределения случайных величин,4которыми в случае данного исследования выступают доходности акций.Использование копул обосновано целым рядом преимуществ.

Во-первых,копулы не накладывают никаких ограничений на распределение случайныхвеличин, что важно при анализе доходностей активов. Во-вторых, копулыпозволяют среди прочего так же найти нелинейную взаимосвязь, что выгодновыделяет их на фоне линейных моделей. Это дает возможность болеекачественной оценки совместного риска активов и, как следствие, болеетщательной оптимизации. В-третьих, при использовании так называемыхVine-копул (или конструкций парных копул - КПК) значительно упрощаетсямоделирование совместного распределения для большого количестваслучайных величин. Важно отметить, что решение задач данногоисследования приводится на примере одной модели копулы – обратнойкопулы Гумбеля. Другие модели упоминаются в тексте, но нерассматриваются детально, так как основной фокус исследованиязаключается именно в стилизованной оптимизации инвестиционногопортфеля.

Вопрос сравнения различных копул оставлен за рамкамиисследования.Ранее упомянутые исследования не рассматривают оптимизацию портфеля врамках какого-либо стиля, а лишь исследуют набор характеристик,приглянувшихся авторам. В свете этого разумным представляется несколькоболее систематичный подход, который бы отражал конкретнуюхарактеристику (или набор характеристик) акций, соответствующуюопределенному стилю инвестирования, и выстраивал инвестиционныйпортфель, веса которого зависят от этой характеристики – по сути,стилизованный портфель акций, то есть, инвестиционный портфель,оптимально соответствующий конкретному инвестиционному стилю.Понятие оптимальности в данном случае будет расписано позднее.

В данномисследовании рассматриваются следующие стили – акции стоимости, роста,рентабельности, моментум и акции с высокими дивидендами.Второй момент актуальности исследования с академической точки зрениязаключается в основном инструменте исследования – копулах. Актуальностьприменения копул в отношении оптимизации инвестиционного портфеляможно обосновать с одной стороны большим количеством новых работ,предлагающих различные модификации копул, а с другой стороны все ещепродолжающимися исследованиями на тему его применений в различныхобластях, включая финансы.

Наличие большого количества современныхисследований в области финансов с применением копул можно обосновать5рядом причин. Во-первых, как показал ряд исследований (Erb et al. (1994),Longin и Solnik (2001), Ang и Bekaert (2002), Ang и Chen (2002), Bae et al.(2003)) временные ряды, отображающие изменение цен активов в общемслучае не распределены эллиптически, что ограничивает применимостьнекоторых альтернативных моделей. В тоже время, в случае копул никакихтребований к исходному распределению данных не выдвигается, что делаетих гораздо более гибкими.

Во-вторых, копулы позволяют отслеживатьнелинейную взаимосвязь временных рядов, что значительно увеличивает ихобъясняющую силу в сравнении с линейными моделями (Patton(2006),Patton(2012), Creal et al. (2013)). Кроме того, копулы переносят вопросвзаимосвязи доходностей активов в область теории вероятности, чтопозволяет оперировать такими понятиями как Value-at-Risk, который широкоприменяется при оценке риска инвестиционного портфеля (Kakouris &Rustem (2014)). Другой важный аспект данного исследования этопостроением многомерной копулы с использованием конструкции на основепарных копул (КПК).

Такой подход использовался в ряде работ, в том числеJoe (1996), Bedford & Cooke (2001, 2002) и Kurowicka & Cooke (2006),Пеникас (2014), Травкин (2013) и другие. КПК существенно упрощаютрасчеты при построении многомерной копулы.Объект и предмет исследованияВ качестве объекта исследования выступают акции и депозитарные распискиэмитентов, преимущественно оперирующих в РФ, а так же стилизованныеинвестиционные портфели, составляемыми из них в рамках ограничений,накладываемых на открытые ПИФы акций.Предметом исследованияявляется оптимизация стилизованногоинвестиционного портфеля при заданных ограничениях, а так же применениекопул для этих целей.