Автореферат (Выявление фундаментальных факторов недооценки стоимости российских эмитентов при публичных размещениях акций), страница 4

Напрактике второй вариант расчёта недооценки иногда применяют дляпрогнозирования потенциала роста акций компании в более отдалённойперспективе.Расчёт недооценки по итогам закрытия первого дня торгов к ценеразмещения осуществлялся по следующей формуле:UIPO = (P1 – P0)/P0 * 100%,(1)где: UIPO – недооценка по итогам первого дня торгов к цене размещения; P1 –цена закрытия первого дня торгов; P0 – цена размещения.Недооценка компаний при публичном размещении акций к серединеценового диапазона вычислялась по формуле:Umid = (P1 – Pm)/Pm * 100%,(2)где: Umid – недооценка по итогам первого дня торгов к середине ценовогодиапазона; P1 – цена закрытия первого дня торгов; Pm – середина ценовогодиапазона, рассчитываемая по следующей формуле:Pm = (Ph + Pl)/2,(3)18где: Ph – верхняя граница ценового диапазона; Pl – нижняя граница ценовогодиапазона.Для выявления влияния факторов на недооценку при публичномразмещении используется выборка факторов из разработанной классификации(табл.

2). Из данной классификации исключались институциональные иорганизационныефакторы.Врезультатебылиизученыследующиефундаментальные факторы:1. Доля размещаемых акций от уставного капитала характеризуетпотенциальную ликвидность акций на вторичном рынке:Sold = SS / SC,(4)где: Sold – доля продаваемых акций (%); SS – число продаваемых акций; SC –уставной капитал.2. Привлечённая сумма характеризует размер публичного размещения:Ln(Sum),(5)где: Sum – привлекаемая сумма во время публичного размещения (млн. долл.США).3.

Доля акций новой эмиссии в размещаемых акциях показывает объёмпривлекаемых средств, которые поступят в распоряжение эмитента:Dn = (Dt – De)/Dt,(6)где: Dn – доля акций новой эмиссии; Dt – общий объём размещаемых акций; De– доля акций, продаваемая существующими акционерами.194. Ширинаценовогодиапазонахарактеризуетинтервалоценкикомпании в момент размещения:PRW = (Ph – Pl)/Pm,(7)где: PRW – ширина ценового диапазона; Ph – верхняя граница ценовогодиапазона; Pl – нижняя граница ценового диапазона; Pm – середина ценовогодиапазона.5.

Скорректированнаяценаразмещенияхарактеризуетэффектприспособления цены размещения по отношению к середине ценовогодиапазона:A PIPO = (P0 / Pm) – 1,(8)где: APIPO – скорректированная цена размещения; P0 – цена размещения; Pm –середина ценового диапазона.6. ИзменениеиндексаРТСза конкретный период времени допервичного размещения характеризует динамику российского фондовогорынка и настроение инвесторов перед первичным размещением:RTS = (RTS 0 / RTS N) – 1,(9)где: RTS0 – значение индекса РТС в момент размещения для конкретногоэмитента; RTSn – значение индекса РТС за заданное количество торговыхсессий.

Предполагается, что изменение индекса РТС за 360 дней будетоказывать наиболее значимое влияние на недооценку.7. Изменение индекса MSCI EMEA 6 за конкретный период времени допервичного размещения, характеризует динамику фондовых рынков6MSCI EMEA – индекс, созданный для измерения динамики фондовых рынковразвивающихся стран.

Состоит из 21 индекса развивающихся рынков, рассчитывается наоснове рыночной капитализации скорректированной на free-float и публикуется компаниейMSCI.20развивающихся стран и настроение глобальных инвесторов передпервичным размещением:MSCI EMEA = (MSCI EMEA 0 / MSCI EMEA n) – 1,(10)где: MSCI EMEA0 – значение индекса MSCI EMEA в момент размещения дляконкретного эмитента; MSCI EMEAn – значение индекса MSCI EMEA зазаданное количество торговых сессий. Индекс MSCI EMEA в рамкахнастоящего исследования является глобальным индексом, отражающимтенденцию изменения фондовых индексов развивающихся стран, в числокоторых входит рынок акций Российской Федерации 7 . Период времени, закоторый наблюдается динамика данного индекса, принимается равным 30дням.8.

Изменениеприбылидовыплатыпроцентов,налоговиамортизации (EBITDA). В исследовании проверяется гипотеза овлиянии данного фактора на недооценку компании при публичномразмещении акций:EBITDA = (EBITDA 0 / EBITDA 1) – 1,(11)где: EBITDA0 – прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации в годразмещения; EBITDA1 – прибыль до выплаты процентов, налогов иамортизации в год, предшествующий году размещения.9. Изменение выручки эмитента (Sales). В рамках анализа проверяетсягипотеза о влиянии изменения выручки на недооценку:Sales = (Sales0 / Sales1) – 1,(12)7В расчёт индекса MSCI EMEA входят ограниченный спектр высоколиквидных российскихкомпаний большой капитализации.21где: Sales0 – выручка в год размещения; Sales1 – выручка в год,предшествующий году размещения.10.

Отношение чистого долга эмитента (ND) к прибыли довыплатыпроцентов,налоговиамортизации(EBITDA)характеризует структуру капитала компании-эмитента.11. Рентабельностьоперационнойдеятельностикомпании,рассчитываемая как отношение прибыли до выплаты процентов, налогови амортизации (EBITDA) к выручке компании (Sales):Рентабельность EBITDA = EBITDA / Sales,(13)Для расчёта факторов 9, 10, 11 использовались данные официальнопубликуемой отчётности компаний за исключением прогнозных значений,которые извлекались из отчётов брокеров8.12. Премия или дисконт к оценке размещаемой компании по сравнениюс уже торгуемыми аналогами из развитых и развивающихся стран (P(D)).Длярасчётазначенийданногофакторапокаждомуэмитентуиспользовался прогнозный мультипликатор EV/EBITDA размещаемойкомпании и компаний-аналогов.P(D) = Mc/Ma – 1,(14)где: Mc – мультипликатор размещаемой компании; Ma – средниймультипликатор компаний-аналогов из развитых и развивающихся стран.Агрегированные результаты проведённого анализа представлены втаблице 3.8Алор, ИФК Метрополь, Открытие, Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, Финам, J.P.

Morgan22Таблица 3Результаты экспериментального обоснования влиянияфундаментальных факторов на недооценку компанийНедооценка к ценеНедооценка к серединеразмещенияценового диапазонаКоэф. t-стат. p-valueКоэф. t-стат. p-value-0,021 -3,0140,019ФакторПривлечённая суммаШирина ценового диапазонаСкорректированная ценаразмещенияИзменение индекса РТСИзменение индекса MSCI EMEAИзменение выручкиРентабельность операционнойдеятельностиПремия / дисконт к оценке1,6420,100-0,598 -2,7690,007---0,3593,5980,001------0,0992,4570,0160,003----0,651 -3,080---0,0462,5340,0130,1622,6780,0090,2242,0750,0410,0902,6550,010---R-квадратЗначимость0,00425,5%23,9%0,000050,0001По результатам построенной регрессии не отвергаются гипотезы овлиянии на недооценку компаний при публичном размещении привлекаемой вовремя публичного размещения суммы, цены размещения, скорректированной ксередине ценового диапазона, изменения индекса MSCI EMEA за 30 дней,рентабельности прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации,премии/дисконта к оценке размещаемой компании по сравнению с публичноторгуемыми аналогами.Расчёт недооценки к середине ценового диапазона использовался какальтернативный способ расчёта показателя.

Проверялись гипотезы о влиянии23того же набора фундаментальных факторов, что и при расчёте недооценкиобщепринятым способом.В результате два фактора оказались значимыми в обеих моделях:привлекаемая сумма и рентабельность прибыли до уплаты процентов, налогови амортизации, характеризующих объём размещения и эффективностьоперационнойдеятельностикомпаниисоответственно.Нанедооценкукомпаний к цене размещения оказывает влияние динамика глобальногофондового индекса, а на недооценку к середине ценового диапазона оказываетвлияние динамика российского фондового индекса.

Значения коэффициентовперед факторами фондового рынка неодинаковы, в связи с этим можноконстатировать, что с ростом индекса фондовых рынков развивающихся странснижается недооценка к цене размещения, тогда как рост российского рынкаприводит к росту недооценки к середине ценового диапазона. В ходеисследования было выявлено влияние стоимости сравнительных компаний,однако данный фактор значим только в регрессии, построенной для недооценкик цене размещения.

Чем меньше премия или больше дисконт к сравнимымкомпаниям, тем выше недооценка к цене размещения. По результатампроведённогоанализафундаментальныхможнофакторовпостроитьнедооценки,гдеитоговуювсеклассификациюзначимыепринимаются главными, а незначимые – второстепенными (рис. 3).24факторыФакторы недооценкиВнешниеВнутренниеГлавные:- Изменение индекса страныпроисхождения эмитента;- Изменение глобального индекса;- Премия / дисконт ксравнительным компаниям.Главные:- Привлечённая сумма;- Скорректированная цена;- Рентабельность EBITDA- Изменение выручки- Ширина ценового диапазона;Второстепенные:- Страна размещения;- Происхождение андеррайтера;- Метод сбора заявок.Второстепенные:- Доля размещаемых акций;- Изменение EBITDA;- Отношение чистого долга кEBITDA;- Доля акций новой эмиссии.Рис. 3 Классификация фундаментальных факторов недооценки дляроссийского рынкаОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫРезультаты выполненного диссертационного исследования дают основаниядля следующих выводов и рекомендаций:1.

На основе проведённого анализа основных теоретических подходов кизучениюнедооценкиприпервичныхпубличныхразмещенияхвыявлено, что теории асимметрии информации и институциональныетеорииявляютсянаиболееприемлемымидляобъясненияфункционирования факторов, которые можно наблюдать и оценивать нарынке первичных размещений российских эмитентов.252.