Автореферат (Выявление фундаментальных факторов недооценки стоимости российских эмитентов при публичных размещениях акций)

На правах рукописиБойко Владимир ВикторовичВЫЯВЛЕНИЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ФАКТОРОВНЕДООЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВПРИ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЯХ АКЦИЙСпециальность 08.00.10«ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ»(экономические науки)А В Т О Р Е Ф Е Р А Тдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2011Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестицийфакультетаэкономикиНациональногоисследовательскогоуниверситета«Высшая школа экономики», г. Москва.Научный руководитель:кандидат экономических наукАршавский Александр ЮрьевичОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорЧалдаева Лариса Алексеевнакандидат экономических наукКузьмин Антон ЮрьевичВедущая организация:Московский государственный институтмеждународных отношений (университет)Министерства иностранных дел РоссийскойФедерацииЗащита состоится «22» сентября 2011 г.

в 16:00 ч. на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 Национального исследовательскогоуниверситета «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул.Мясницкая, д. 20, ауд. 327к.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национальногоисследовательского университета «Высшая школа экономики»Автореферат разослан «___» июля 2011 г.Ученый секретарьдиссертационного совета,доктор экономических наукпрофессорФилософова Татьяна Георгиевна2ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования. Значимость существования всовременной экономике эффективно функционирующего рынка ценных бумагс большим количеством высоколиквидных инструментов создаёт предпосылкидля более глубокого изучения российского фондового рынка, в особенностисегмента публичных размещений акций, как одного из наиболее популярных иэффективных источников финансирования компаний.В течение последних десятилетий исследователи изучают проблемуэффективного публичного размещения компаний на фондовых биржах повсему миру и пытаются разрешить так называемый феномен недооценки акцийпо итогам первого дня торгов на вторичном рынке.

Наиболее популярнымпоказателем эффективности проведения публичного размещения акцийявляется недооценка размещаемых акций, под которой понимается процентнаяразница между ценой первичного предложения акций и ценой закрытияпервого дня торгов на вторичном рынке.Существующиетеориинедооценки,такиекактеорииасимметрииинформации, институциональные теории, представляют собой логичное,однако эмпирически не подтверждающееся объяснение недооценки российскихкомпаний.

Недавние исследования показывают, что перспективным подходом кпроблеме изучения недооценки является расширение периода времени, закоторый наблюдается недооценка. Тем не менее, существенных результатов,позволяющих говорить о конкретном механизме формирования недооценки,достигнуто не было. Вопрос о том, какие главные факторы влияют нанедооценку, остаётся открытым для российской науки.В связи с этим в экономической литературе уделяется существенноевнимание вопросу поиска новых факторов, оказывающих влияние нанедооценку компаний при публичных размещениях.

Поскольку российскиекомпании увеличивают активность на рынке акционерного капитала, то3возрастает необходимо иметь понимание о том, какие факторы и в какойстепени должны учитываться участниками процесса публичного размещенияпри определении цены акций размещаемой компании. Для этого требуетсявыявить фундаментальные факторы и оценить их влияние на недооценкустоимости российских эмитентов.В диссертационной работе решается научная проблема идентификации иклассификациифундаментальныхфакторов,оказывающихвлияниенанедооценку российских компаний при публичных размещениях на основеанализа существующих теорий недооценки и статистических методоввыявления зависимости между переменными.Степень разработанности темы исследования.

В отечественной иособенно в зарубежной литературе подробно освящены вопросы, касающиесяобъяснения доходности в первый день торгов на вторичном рынке у компаний,осуществляющих первичное размещение на бирже. Существенный вклад визучение недооценки при первичных размещениях внесли труды ученых испециалистов в области рынка ценных бумаг и корпоративных финансов (Р.Брейли, С. Майерса, А. Дамодарана, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Г. Марковица,Г. Арнольда, Р.

Пайка. Б. Нила, Ф. Модильяни, У. Шарпа, Н. Рубини, П.Кругмана), первичных размещений акций (Д. Драхо, Ф. Липман, Р. Чечиль, Г.Грегориу, Р. Клибург, Д. Аркебаер, Р. Шультц, П. Шультеис). Изучению общейтеориироссийскогорынкаценныхбумагбылипосвященыработыотечественных авторов (Н.И. Берзона, Я. М. Миркина, Б.Б. Рубцова).Фундаментальные вопросы, относящиеся к проблеме недооценки акций припервичных публичных размещениях, рассматривались в трудах Д. Риттера, И.Уэлша, С. Женга, А. Льюнквиста, Т.

Луграна, К. Рока, Р. Ибботсона, Л.Бенвениста, Ф. Деррьена, А. Пурнанандама, А. Сваминатана. Среди российскихучёных, изучающих российский фондовый рынок можно выделить следующихавторов: А. Лукашова, А. Могина, В. Балашова, В. Ирикова, С. Иванова, Г.Марголита, С. Гвардина, И. Ивашковской.4Отмечая вклад вышеперечисленных авторов в изучение российского рынкаценныхбумаг,авторвынужденконстатироватьограниченнуюспециализированную направленность имеющихся по данной проблематикеработ.

В значительной части работ исследуются исключительно методы итехники оценки компаний на рынке ценных бумаг. В большинстве источниковотсутствуетвсеобъемлющийанализрассматриваемыхпроблем,чтоиобусловило стремление автора применить комплексный подход к изучаемойтеме.Углубленное изучение экономического раздела теории фундаментальногоанализа показывает необходимость в расширении и углублении знаний вотношении изучения экономических процессов на финансовых рынках и вформализации постулатов теории оценки компаний во время публичныхразмещений.

Поэтому недостаточная степень разработанности указаннойнаучной задачи, с точки зрения российской специфики, с одной стороны, инаучно-практическая значимость ее решения, с другой стороны, определиливыбор темы диссертационного исследования, цель и задачи по ее достижению,объект и предмет исследования.Объектомисследованияявляетсяроссийскийрынокпубличныхразмещений акций.Предметомисследованияявляютсяэкономическиеотношения,возникающие между эмитентами и инвесторами в процессе публичногоразмещения акций.Цель научного исследования – разработать научно обоснованныйинструментарий, позволяющий участникам рынка ценных бумаг оцениватьэффективность публичного размещения акций российских эмитентов.Для достижения поставленной цели были сформулированы следующиезад ачи:1) на основе анализа теоретических подходов к исследованию недооценкипри публичных размещениях охарактеризовать степень изученности5вопроса применительно к российской специфике и выявить множествофакторов недооценки для выделения однородных групп факторов;2) сгруппировать факторы по общим однородным признакам и предложитьклассификацию фундаментальных факторов недооценки стоимостикомпаний при публичных размещениях акций для российского рынкаценных бумаг;3) эмпирически проанализировать и доказать влияние фундаментальныхфакторов на недооценку, для этого разработать модель оценки влияниявыявленных фундаментальных факторов на недооценку и обосновать еёстатистическую значимость;4) с учётом эмпирического анализа факторов недооценки предложитьклассификацию факторов недооценки стоимости российских эмитентовпри публичных размещениях акций;5) выработать рекомендации основным участникам процесса публичногоразмещенияакций,эмитентамиинвесторам,поповышениюэффективности проведения публичного размещения и инвестированиюсредств в размещаемые акции.Теоретическаяиметодологическаяоснова.Методыисследования.

Теоретическую основу исследования составляют научныетруды зарубежных и отечественных авторов, посвященные анализу тенденцийразвития и повышения эффективности первичных размещений на российских имеждународных рынках капитала, аналитические обзоры российских изарубежных экспертов в области фондового рынка.В качестве методологической основы исследования выступали подходыстатистическогоирегрессионногоанализасиспользованиемтакихпрограммных продуктов, как Microsoft Excel и Econometric Views 7.0.Информационная база исследования включает в себя историческиестатистические данные из информационных ресурсов ФСФР, ЦБ РФ, Росстат,РТС, ММВБ, международных информационных агентств ThomsonReuter и6Bloomberg, а также российские информационные порталы РБК, Финам, Рынокценных бумаг. Источниками данных по ценам первичного размещения, ценамзакрытия вторичных торгов для исследования служили материалы The PBNCompany1, Bloomberg, котировки акций и дневные цены закрытия торгов наММВБ, РТС, NYSE, LSE, NASDAQ.