Автореферат (Выявление фундаментальных факторов недооценки стоимости российских эмитентов при публичных размещениях акций), страница 2

Финансовые показатели компаний имультипликаторы оценки извлекались из официально публикуемой финансовойотчётности по МСФО, а также отчётов брокеров (Алор, ВТБ Капитал,Открытие, Тройка Диалог, Ренессанс Капитал, Финам, J.P. Morgan).Хронологически рамки исследования охватывают 90-е годы ХХ века(с 1996 года) и первое десятилетие ХХI века (по май 2011 года).Научная новизна исследования заключается в том, что авторомвпервые предложен и разработан инструментарий, позволяющий выявить иоценить влияние фундаментальных факторов на недооценку стоимостикомпаний при публичных размещениях акций, отличительной характеристикойкоторого явилась авторская классификация фундаментальных факторовнедооценки, построенная на основе критерия «возможность эмитента оказыватьуправляющие воздействия на определенную группу факторов».К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизнуисследования, относятся следующие:1) оценены условия возникновения недооценки стоимости российскихэмитентов при публичных размещениях акций и выделена совокупностьфакторов, оказывающих влияние на неё;2) предложеныкритерииивпервыеразработанаклассификацияфундаментальных факторов недооценки, в качестве отличительной чертыкоторой стало разделение факторов на две основные группы (внешние ивнутренние) в зависимости от возможности влияния эмитента наизучаемые факторы;1The PBN Company, Пионеры IPO, Выпуск 1, 2, 3, 4 Обзор и анализ всех IPO из России истран СНГ.The PBN Company, 200973) на основе построения классической линейной регрессии разработана истатистически обоснована модель зависимости недооценки стоимостироссийских эмитентов от фундаментальных факторов, которая в отличиеот существующих моделей учитывает как внешние, так и внутренниефакторы, позволяющие оценить эффективность публичного размещенияакций;4) спомощьюразработанноймоделивыявленыглавныефакторы,оказывающие наибольшее влияние на величину недооценки акцийроссийских эмитентов при публичных размещениях акций: темп ростаВВП, отношение чистого долга к прибыли до выплаты процентов,налогов и амортизации, цена размещения по отношению к серединеценового диапазона;5) установлено, что такой фактор, как динамика фондового рынка передпубличнымразмещением,неоказываетзначимоговлияниянанедооценку стоимости компаний при публичном размещении акций.Теоретическаяипрактическаязначимостьисследования.Представленный в настоящей работе инструментарий расширяет теоретическиеи методологические вопросы оценки рыночной стоимости акций российскогоэмитента и предлагает новые подходы к решению проблемы повышенияэффективностипривлечениясредствроссийскимипредприятияминамеждународных финансовых рынках.Данный инструментарий включает 12 факторов недооценки стоимостикомпаний и позволяет оценить эффективность публичного размещения акцийнабирже.Разработаннаяклассификацияфундаментальныхфакторовнедооценки компаний и предложенная модель оценки влияния факторов нанедооценку могут выступать аналитическим инструментарием для эмитентов впроцессе подготовки и реализации стратегии публичного размещения; дляинвесторов в процессе управления портфелями акций российских предприятий;для инвестиционных компаний, консультирующих эмитентов в процессе8подготовки и реализации публичного размещения.

Представленный комплекстеоретических и практических методов может быть внедрён в деятельностьинвестиционных компаний для повышения качества предоставления услуг нафинансовых рынках.Разработанная классификация факторов недооценки стоимости компанийоткрывает широкие возможности по использованию предложенных в работеидей к анализу рынков публичных размещений в странах с развивающейсяэкономикой. Предложенный инструментарий и полученные результаты могутбыть использованы в последующих научных исследованиях, посвящённыхизучению функционирования финансовых рынков. Дальнейшее развитиезнанийвобластинедооценкистоимостикомпанийприпубличныхразмещениях позволит лучше понять процессы и мотивы, которымируководствуются эмитенты и инвесторы на фондовом рынке, определитьпричиныневысокойнедооценкинароссийскомрынке,выявитьдополнительные значимые факторы.Апробацияиприменениерезультатовдиссертационногоисследования.

Основные результаты диссертации опубликованы в 5 научныхтрудах автора, общим объёмом 2,3 п.л., из них 1,1 п.л. в ведущихрецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерстваобразования и науки РФ, а также докладывались на следующих конференциях вг. Москве:1) 7-ая международная конференция «Государственное управление в 21веке: традиции и инновации», МГУ им. М. В.

Ломоносова, Факультетгосударственного управления, Москва, 2009;2) IV Международная научная конференция «Инновационное развитие иэкономический рост», Российский университет дружбы народов, Москва,2008;3) 4-ая Ежегодная Межвузовская Научная Конференция "Финансовыйрынок России.

Теория и практика развития", МГИМО, Москва, 2007.9Отдельныеположенияклассификацияфакторов,аналитическихдиссертации:построенныематериалахдлятеоретическиемоделиразвитиябылипредпосылки,использованыбизнесавмосковскогопредставительства японского инвестиционного банка Daiwa Securities SMBCEurope Ltd., в подготовке аналитических отчётов и маркетинговых материаловдля клиентов ЗАО «Инвестиционная компания «ФИНАМ» в рамках оказанияуслуг по инвестированию средств в ценные бумаги российских эмитентов,осуществляющих процедуру публичного размещения акций. Фундаментальныефакторы, выявленные в ходе диссертационного исследования, учитывалисьруководством компании ЗАО «НПФ АГРОСТРОЙ» при формированиистратегиипривлечениядополнительногофинансированияпосредствомпубличного размещения долевых ценных бумаг.ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИВ введении обоснована актуальность темы диссертации, определеныпредмет и объект исследования, сформулирована цель и поставленысоответствующиезадачи,проанализированаметодологическаяиинформационная база, раскрыта научная новизна, представлена теоретическаяи практическая значимость полученных результатов.В первой главе анализируются предпосылки возникновения рынкаценных бумаг, проводится сравнительный анализ существующих подходов итеорий недооценки, показана совокупность факторов недооценки, изучаемыхзарубежными и российскими исследователями.Для целей исследования первичное публичное предложение акцийопределяется как процесс, посредством которого открытое акционерноеобщество впервые продаёт свои акции на открытом организованном биржевомрынке широкому кругу инвесторов с привлечением финансовых консультантови прохождением общепризнанной и законодательно установленной процедурыпубличного размещения.10Первичное публичное размещение акций на рынке появилось для того,чтобы облегчить доступ частных компаний к инвестициям.

Современнаяистория первичных размещений берет свое начало с 70-х годов ХХ века. Вразных странах рынок первичных размещений развивался по-разному; впервую очередь это определялось принятой моделью инвестиций и традициямипостроения финансовых систем. Основными историческими предпосылкамивозникновения и развития рынка первичных размещений стали ростмеждународной торговли, потребность в привлечении инвестиций дляфинансированияростапромышленногопроизводстваиразвитияинфраструктуры. Динамика первичных размещений в мировом масштабепредставлена на рис.

1.Рис. 1 Динамика первичных размещений в мировом масштабе 2Публичное размещение акций предоставляет доступ к капиталу для любыхкомпаний и таким образом позволяет снизить стоимость финансирования,повысить эффективность операционной деятельности компаний в будущем.Публичное размещение может осуществляться как в форме первичногоразмещения, так и в форме вторичного.

Основной сложностью в оценкепервичного размещения является поиск сравнительно похожей компании, в товремя как для вторичного размещения эта проблема отпадает, поскольку нельзя2Ernst & Young Global IPO Trends 201111найти лучше объект для сравнения, чем уже обращающиеся бумагиконкретного эмитента.Поэтому в существующей литературе используется такой косвенный методоценкиэффективностипубличногоразмещения,какнедооценка.Поднедооценкой компаний при первичном публичном размещении понимаетсяпроцентная разница между ценой, по которой акции продаются инвесторам вмомент первичного размещения (ценой предложения) и ценой, по которойакций впоследствии торгуются на рынке.

Принято считать, что ценой, покоторой акции торгуются на вторичном рынке, принимается цена закрытияпервого дня торгов. Однако исследователи иногда расширяют данный периодвремени, анализируя недооценку по итогам закрытия недели или месяца торгов.В ходе изучения недооценки был выдвинут ряд гипотез, в основу которыхположена информационная составляющая отношений между субъектамипубличного размещения. Было выявлено, что феномен недооценки первичныхразмещений существует во всех странах, где есть фондовый рынок, однаковеличина недооценки разная. Установлено, что недооценка на российскомфондовом рынке составляет 4,2% (40 размещений с 1999 г.

по 2006 г.)3, и 5,5%по итогам 75 размещений с 1999 г. по 2010 г (рис. 2).Средняя недооценка (1999-2010 гг.): 5,5%Рис. 2 Средняя недооценка российских компаний по годам3Loughran, T., and J.R. Ritter, 2009, Initial Public Offerings: International Insights12В Китае, по расчётам Риттера, недооценка составляет 165% (1394размещений с 1990 г. по 2005 г.), что объясняется принятыми в странезаконодательными нормами по регистрации, выпуску и допуску к торгам набирже размещаемых ценных бумаг, а также историей первичных размещений.Средняя недооценка 12028 размещений компаний в США составляет 16,9% с1960 г. по 2008 г.

Максимальные значения недооценки для российскихкомпаний наблюдались в размещениях Яндекса (55%), Вымпелком (42%) иMail.Ru (30%).Изучениюнедооценкибылопосвященобольшоеколичествоисследовательских работ и теоретической литературы. Множество теорийнедооценки компаний при размещении может быть сгруппировано в четыребольшие группы: теории асимметрии информации, институциональные теории,теорииконтролявкомпаниииповеденческиетеории.Наибольшеераспространение получили теории асимметрии информации, поскольку нафинансовых рынках, как и на любых других рынках, взаимоотношениямпокупателей и продавцов всегда присуща определенная степень асимметрии сточки зрения доступной информации.