Автореферат (Выявление фундаментальных факторов недооценки стоимости российских эмитентов при публичных размещениях акций), страница 3

Одним из доказательств теорийасимметрии стала модель, разработанная французским учёным Ф. Деррьеном,который, проанализировав 62 первичных размещения4 французских компаний иизучиввлияниерыночныхусловий,предшествующихпервичномуразмещению, а также состояние рынка в момент размещения5 пришёл к выводу,что в среднем размещения имеют положительную доходность в первый деньторгов, однако в долгосрочной перспективе они все же переоценены.Анализируя поведение французских инвесторов, Деррьен показал, что вовремя размещения инвесторы готовы покупать акции по ценам, близким кРазмещение французских эмитентов проводилось на основе механизма построения книгизаявок, в которых определённая доля акций предлагалась индивидуальным инвесторам, чтоявляется отличительной характеристикой французского рынка первичных размещений5Средняя доходность в первый день торгов французских эмитентов составила около 11% поданным Риттера на период 1983 – 2006 гг.413верхней границе ценового диапазона.

Данная особенность также характернадля инвесторов, покупающих акции российских компаний. Спрос со сторонытаких инвесторов оказывает значительное влияние на цену акций и зависит отрыночныхусловий,предшествующихпервичномуразмещению,чтоположительно коррелирует с доходностью по итогам закрытия первого дняторгов на вторичном рынке и негативно с последующей динамикой.

В данномконтексте, оценка акций учитывает совокупность частной информации,собранной инвесторами во время размещения, а также публичной информации,известной на момент размещения.Во второй главе на основе проведённого анализа теоретическихисследований, были выявлены основные факторы, оказывающие влияние нанедооценкуприпубличныхразмещениях,выработаныкритерииклассификации факторов по группам в соответствии с общими признаками. Наоснове этого была разработана классификация фундаментальных факторовнедооценки, которая включает две группы фундаментальных факторов:внешние и внутренние, с разделением их на главные и второстепенные.Разделениенавнешниеивнутренниеобусловленовозможностьювоздействия эмитента на определённую группу факторов. Факторы, которые немогут быть скорректированы управляющими воздействиями со стороныэмитента являются внешними факторами.

Факторы, которые в той или инойстепени могут быть скорректированы путем применения управляющихвоздействий со стороны эмитента относятся к внутренним факторам.Под фундаментальным фактором недооценки компаний при публичномразмещениипонимаетсятакойпроцессилиявление,оказывающиесущественное воздействие на стоимость компании при публичном размещенииеё акций на бирже.Влитературефундаментальныхуделенофакторов,недостаточностепениихвниманияизучениюоднородности,чтоприродывыявляетнеобходимость поиска критериев и разработки классификации таких факторов.14Критерии, по которым могут быть классифицированы факторы недооценкистоимости приведены ниже (табл.

1).Таблица 1.Критерии классификации факторов недооценкиКРИТЕРИЙГРУППА ФАКТОРОВВоздействие эмитентаОрганизация размещенияМетод распределения акцийСубъект агентскихотношенийХарактеристики размещенияХарактеристики эмитентаЦель использования средствТип продаваемых акцийОсновнымкритерием- внешние- внутренние- структурные- процессуальные- традиционные- построение книги заявок- аукционы- продажа по фиксированной цене- между эмитентом и андеррайтером- между андеррайтером иинвесторами- объём привлечённых средств- валюта привлечённых средств- доля размещаемых средств- размер выручки эмитента- возраст эмитента- отрасль эмитента- финансирование деятельности- приобретение активов- выплата процентов- уже выпущенные акции- дополнительно выпускаемые- смешанная структура продажиклассификациибылапринятаспособностьэмитента оказывать управляющие воздействия на определённую группуфакторов.

На основе данного критерия факторы классифицировались навнешние и внутренние. На первую группу факторов эмитент не можетоказывать управляющие воздействия, то есть эмитент не имеет возможностиизменить эти факторы. На вторую группу факторов эмитент может легкооказывать управляющие воздействия, тем самым, изменяя конкретный фактор.15Данная классификация включает 25 фундаментальных факторов, по-разномуоказывающих влияние на недооценку (табл. 2).Таблица 2.Классификация фундаментальных факторов недооценкиФАКТОРЫ НЕДООЦЕНКИ КОМПАНИЙВНЕШНИЕВНУТРЕННИЕРыночные:1. Изменение индекса страныпроисхождения эмитента;2. Изменение глобальногоиндекса;3. Изменение цен на сырьевыетовары;4.

Премия / дисконт ксравнительным компаниям;5. Макроэкономическиепоказатели страныпроисхождения эмитента.Институциональные:6. Страна размещения;7. Происхождение андеррайтера;8. Рекомендации аналитиков;9. Метод сбора заявок;10. Тип инвесторов в книгезаявок.Группа внешнихОрганизационные:1. Доля независимых членов в Советедиректоров;2. Доля венчурных акционеров вструктуре акционеров;3. Участие крупнейших акционеров вуправлении;4. Цель продажи акций;5. Престиж аудитора.Функциональные:6.

Доля размещаемых акций от уставногокапитала;7. Привлечённая сумма;8. Доля акций новой эмиссии вразмещаемых акциях;9. Ширина ценового диапазона;10. Скорректированная цена размещения.Операционные:11. Изменение EBITDA;12. Изменение выручки;13. Рентабельность EBITDA;14. Отношение чистого долга к EBITDA;15. Отношение чистого долга к капиталу.факторов состоит из подгрупп рыночных иинституциональных факторов.

Рыночные факторы характеризуют изменениефондовых индексов страны происхождения эмитента и одного из глобальныхиндексов, изменение цен на сырьевые товары. Макроэкономическое факторы16включают темп роста ВВП, прямые иностранные инвестиции, изменениеставки рефинансирования Центрального Банка, уровень инфляции в стране.Группа внутренних факторов недооценки компаний при публичномразмещенииакцийвключаетвсебяподгруппыорганизационных,функциональных и операционных факторов.

Организационные факторыхарактеризуютуровенькорпоративногоуправлениявкомпанииисигнализируют о будущей открытости эмитента перед новыми акционерами исоблюдении прав миноритарных акционеров. Функциональные факторыотражают процессы оценки и определения цены размещения. Операционныефакторы включают динамику изменения ключевых финансовых показателей,отражающих деятельность конкретного эмитента: выручка, прибыль довыплаты процентов, налогов и амортизации, чистый долг, собственныйкапитал.Разработанная автором классификация основывается на результатахисследований в рамках теории асимметрии (модель Ф.

Деррьена) иинституциональных теорий, однако не ограничивается только ими.Для обоснования классификации и выявления наиболее значимых факторовпроводился эмпирический анализ на основе регрессионного анализа в рамкахклассической линейной регрессионной модели. Методика анализа включает 3основных этапа. На первом этапе, на основе проведённого анализасуществующей литературы определялась совокупность факторов, которые, помнению автора, могут оказывать влияние на недооценку стоимости российскихэмитентов при публичных размещениях. На основе сформулированного спискафакторов и выборки данных, по проведённым публичным размещениямроссийских эмитентов, проводится корреляционный анализ между изучаемымифакторами и недооценкой, проводится тестирование на нормальность игетероскедастичность.Выборка данных для анализа включала информацию по 81 первичномуразмещению российских компаний, начиная с первого первичного размещения17российского эмитента - компании Вымпелком на Нью-Йоркской фондовойбирже в 1996 г.

и заканчивая первичным размещением Яндекса в мае 2011 г.Основной зависимой переменной в моделях является недооценкакомпании при публичном размещении акций, которая может рассчитыватьсядвумя способами: по отношению к цене размещения и по отношению ксередине ценового диапазона. Первый способ расчёта недооценки представляетсобой общемировую практику вычисления первоначальной доходности пофакту закрытия первого дня торгов. Второй вариант – альтернативный,позволяющий прогнозировать недооценку до закрытия первого дня торгов.