Автореферат (Влияние финансовой архитектуры компании на её эффективность в условиях растущих рынков капитала), страница 3

Такназываемая теория «зависимости ресурсов» предполагает, что крупный почисленности СД подразумевает больший спектр связей, а значит и более широкийдоступ к ограниченным ресурсам2. В обратном направлении действует гипотеза«перенаселения»СД,котораяподразумеваетснижениеэффективности,измеренной Q-Тобина, в результате снижения результативности процессапринятия решений. По мнению автора, теория зависимости ресурсов имеетбольшое значение в условиях кризиса, а также на ранних стадиях жизненногоцикла компаний. В условиях растущих рынков капитала более применима теорияперенаселения, которая позволяет сформулировать гипотезу об отрицательномвлиянии размера СД на стратегическую эффективность.В Главе 2 «Модель исследования зависимости между финансовойархитектурой и эффективностью деятельности компании» разрабатываетсяклассическаямодельвлиянияФАчерезееключевыекомпонентынастратегическую эффективность как один из видов ЭДК.

Анализируетсясостоятельность предпосылок модели классического типа, и для построениямоделиисследованиязависимостиэффективностиотФАиспользуетсяальтернативный подход, основанный на гипотезах об эндогенном характерепеременных структуры капитала и структуры собственности. В качестве основныхрезультатов второй главы можно выделить следующие.2Dalton D., Daily C., Johnson J., Alan E.

Number of Directors and Financial Performance: A Meta-Analysis Author(s) //Ellstrand Source: The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42 (6). P. 674-686.14Во-первых, автором был обоснован выбор коэффициента Q-Тобина какпрокси-переменной для стратегической эффективности компании, а также выборпрокси-переменных для задания каждой из ключевых компонент ФА. Нижепредставлен список независимых переменных (см. Таблицу 1).Таблица 1. Независимые переменные в модели исследованияОбозначениепеременнойMANSUM_MAJOINV_WO_GОписание и способ ее расчетаДоля акций в руках менеджеров компании, %Доля акций в руках трех крупнейших акционеров, %Доля акций в руках инвесторов, непосредственнововлеченных в процесс управления компанией, за вычетомдоли государства, %MUN_GOV_OWN Доля акций в руках государства и аффилированных компаний,%IND_PERCДоля независимых директоров в совете директоров, %BOD_MEMКоличество членов в совете директоровDTAСоотношение совокупного долга и балансовой стоимостиактивов компанииUSD_LTAНатуральный логарифм совокупных активов компанииGROWTHСреднегеометрический темп роста активов компании запериод наблюдения 5 лет, %ST_DEVУровень риска компании, измеренный как соотношениестандартного отклонения и среднего арифметическогоEBITDA за последние 5 лет, %CD_COUNTRYДамми-переменная, связанная со страновым факторомD_INDДамми-переменная, связанная с сектором экономикиВыдвинутые автором гипотезы позволили разработать модель влиянияфинансовой архитектуры на стратегическую эффективность, основанную напредпосылках об экзогенном характере переменных структуры собственности иструктуры капитала.

Возможность введения структуры капитала и структурысобственности в модель как экзогенныхпеременныхподразумевает ихнезависимость от индивидуальных характеристик компании и факторов бизнес15среды, влияющих на эффективность. Помимо ключевых компонентов ФА вмодель были введены следующие контрольные переменные: размер компании,средний исторический темп ее роста, уровень риска, заданный через стандартноеотклонение прибыли до вычета амортизационных отчислений, процентных иналоговых платежей. В модель введены дамми-переменные, связанные со странойисекторомэкономики,вкоторыхфункционируеткомпания.Модельисследования задана следующим уравнением: (1)Q = α + ( β1 ,..., β n )OS + (γ 1 ,..., γ m ) BoD + η DTA + δ1USD _ LTA + δ 2GROWTH ++δ 3 ST _ DEV + ( χ1 ,..., χ k ) D _ IND + (µ1 ,..., µl )CD _ COUNTRY + εгде Q – коэффициент Q-Тобина;OS – вектор переменных, связанных со структурой собственности (%);BoD – вектор переменных, связанных с составом совета директоров.Автором также ставится вопрос о состоятельности неявных предпосылокмодели об экзогенном характере переменных структуры собственности иструктуры капитала.

Существует ряд исследований, моделирующих структурукапитала с помощью, в том числе, переменных, влияющих на стратегическуюэффективность. Тогда введение в модель структуры капитала как экзогеннойпеременной может приводить к смещению коэффициентов в результате того, что вмодели игнорируются взаимосвязи долговой нагрузки (DTA) с другиминезависимыми переменными. Как результат в диссертации выдвигается гипотеза(8) о зависимости уровня долговой нагрузки от характеристик компании ифакторов контрактной среды.Вопрос о зависимости структуры собственности от факторов среды ииндивидуальных характеристик компаний встал в 80-е годы, когда была выявленапрямая зависимость собственности менеджеров от волатильности показателейдоходности компании [Demsetz, Lehn, 1985].

Позже в работах [Brown, Earle, 2000;Claessens, Djankov, 1999; Kumar, 2004] поставлена проблема эндогенности16переменных СС. В работе [Himmelberg et al., 1999] эндогенность СС объясненаненаблюдаемой гетерогенностью среды; в работе [Brailsford et al., 2002] выявленазависимость концентрации собственности от размера компании. Таким образом,результаты исследований последнего десятилетия позволили автору выдвинутьгипотезу (10) о зависимости структуры собственности от индивидуальныххарактеристик и контрактной среды компании.Наконец, в ряде работ выдвигается предположение о возможностиобратногонаправлениязависимости,т.е.влиянияЭДКнаструктурусобственности [например, Кузнецов, Муравьев, 2002].

Модель (1) позволяетвыявить наличие зависимости между СС и ЭДК, но в отсутствии временных рядовне позволяет сделать однозначный вывод о направлении этой зависимости. Сцелью выявления направления зависимости как альтернатива гипотезам 1 – 4 вработе выдвинута гипотеза (9) о наличии обратной причинно-следственной связи:зависимости СС от стратегической эффективности компании.

Все гипотезыработы представлены в Таблице 2.Гипотезы о потенциальной зависимости структуры собственности иструктуры капитала от прочих характеристик компаний и факторов бизнес-средыпривеликпостроениюмодели(2),задающейпеременныеструктурысобственности (INV_WO_G) и структуры капитала (DTA) как эндогенные, т.е.определяемые внутри модели: (2)Q = α + ( β1 ,..., β n )OS + (γ 1 ,..., γ m ) BoD + η DTA + δ1USD _ LTA + δ 2GROWTH ++δ 3 ST _ DEV + ( χ1 ,..., χ k ) D _ IND + ( µ1 ,..., µl )CD _ COUNTRY + εDTA = α ′ + ( β1′,..., β n′ )OS + γ ′Q + δ1′USD _ LTA + δ 2′GROWTH + δ 3′ST _ DEV + ε ′INV _ WO _ G = α '' + γ '' Q + η '' DTA + δ 1''USD _ LTA + δ 2'' GROWTH + δ 3'' ST _ DEV + ε ''где Q – коэффициент Q-Тобина;OS – вектор переменных, связанных со структурой собственности (%);17BoD – вектор переменных, связанных с составом совета директоров.Разработанная модель применена для анализа данных межстрановойвыборки, собранной в процессе выполнения проекта научно-учебной лабораториикорпоративных финансов ГУ-ВШЭ.

В выборку вошли 83 компании иззападноевропейских стран (Италия, Испании, Германии), 81 компания из странВосточной Европы (Румынии, Венгрии, Чехии, Польши и стран Прибалтики), атакже 72 российские компании. В выборке представлены компании из 12 секторовэкономики.Таблица 2. Гипотезы исследования№ Формулировка гипотезы1 Доля акций в руках менеджеров положительно влияет на стратегическуюэффективность при невысоком уровне собственности менеджеров иотрицательно – при высоком уровне собственности менеджеров2 Уровеньконцентрациисобственностиположительновлияетнастратегическую эффективность на растущих рынках капитала3 Доля акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс корпоративногоуправления, положительно влияет на стратегическую эффективность4 Доля акций в руках государства отрицательно влияет на стратегическуюэффективность на растущих рынках капитала5 Уровень долговой нагрузки компании отрицательно влияет настратегическую эффективность6 Доля независимых директоров в совете положительно влияет настратегическую эффективность7 Размер СД отрицательно влияет на стратегическую эффективность8 Уровень долговой нагрузки зависит от характеристик компании и факторовконтрактной среды9 Структура собственности зависит от стратегической эффективности10 СС зависит от характеристик компании и факторов контрактной средыВ Главе 3 «Эмпирический анализ взаимосвязи финансовой архитектуры иэффективности компаний в развитых странах и странах с растущими рынкамикапитала» проводится анализ описательной статистики данных по СС, структуре18капитала,структуреСД,ЭДКиконтрольныхпеременных;проводитсякорреляционный и регрессионный анализ в целях верификации классическоймодели ЭДК, предложенной в Главе 2; проверяется состоятельность предпосылокоб экзогенном характере СС и структуры капитала; проверяется наличиевзаимовлияния ЭДК и СС с помощью составления системы одновременныхуравнений и их регрессионного анализа двухшаговым методом наименьшихквадратов.

В качестве основных результатов Главы 3 можно выделить следующие.Во-первых, результаты регрессионного анализа не позволяют отвергнутьгипотезу (3) о наличии положительного влияния доли акций в руках акционеров,вовлеченных в процесс управления, на стратегическую эффективность. Данныйвывод совпадает с результатами верификации модели на подвыборках изкомпаний развитых стран и российских компаний. Для подвыборки компаний изстран Восточной Европы данная гипотеза отвергается: здесь большую роль играетконцентрациясобственности.Обратнуюзависимостьстратегическойэффективности от концентрации собственности в странах с растущими рынкамикапитала можно объяснить неразвитостью законодательства, которое позволяеткрупным собственникам ущемлять права миноритариев, извлекая частные выгодыконтроля. При этом была отвергнута гипотеза (1) о немонотонном влияниисобственности менеджеров (MAN) на ЭДК (Q).

Это может быть объяснено, вопервых, невысоким качеством данных по собственности инсайдеров, во-вторых,небольшим количеством компаний в выборке, где переменная MAN принимаетзначения от 10 до 50%3.Во-вторых, в работе отвергается гипотеза о влиянии государственнойсобственности на стратегическую эффективность, что подтверждает результатыисследования [Кузнецов, Муравьев, 2000], а также результаты ряда исследованийна данных таких стран, как Болгария, Великобритания, Канада, Китай, Польша,Данный интервал интересен для изучения, поскольку соответствующий пакет акций создаетдостаточную мотивацию для менеджера к наращиванию стоимости компании.319Румыния, Чехия и пр. [Angelucci et al., 2002; Galal et al., 1994; Shirley, Walsh, 2000;Tian, 2001; Vickers, Yarrow, 1988; Yarrow, 1986 и пр.].В-третьих, гипотеза (5) об отрицательном влиянии структуры капитала настратегическую эффективность не была отвергнута как на сквозной выборке, так ина подвыборке из компаний восточноевропейских стран.