Автореферат (Влияние финансовой архитектуры компании на её эффективность в условиях растущих рынков капитала), страница 2

Рекомендации по оптимизациифинансовой архитектуры компании могут быть использованы в управлениикапиталом российских компаний, в деятельности их советов директоров, в сфереконсалтинга, включая инвестиционные банки, для решения задачи повышениястратегической эффективности российских компаний. Материалы диссертациииспользованы в учебном процессе в университетах на магистерской ступениподготовки и в системе аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня«Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент» и др.7Апробация результатов исследования.

Результаты работы обсуждались напяти международных конференциях:- Десятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемамразвития экономики и общества (Москва, 2009);- Пятая международная конференция по корпоративному управлению(Брюссель, 2008);- Девятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ «Модернизацияэкономики и глобализация». ГУ-ВШЭ (Москва, 2008);- Втораямеждународнаяконференция«Корпоративноеуправлениеиустойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» (Москва,2007);- Четвертаямеждународнаянаучно-практическаяконференция«Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов ипреобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007).Кроме того, результаты обсуждались на научных семинарах НаучноучебнойЛабораториикорпоративныхфинансовфакультетаэкономикиГосударственного университета – Высшей школы экономики.Публикации.

По теме диссертации опубликованы 5 статей и докладов,включая 1 статью в журнале списка ВАК. Общий объем публикаций составляет1.9 п.л.Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав,заключения и списка использованных источников. Объем диссертационногоисследования (с учетом списка использованной литературы) составляет 148страниц. В работе представлено 20 таблиц, 3 рисунка, 17 приложений.

Списоклитературы включает 165 наименований, в том числе 149 – на английском языке.8ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫВовведенииобосновываетсяактуальностьтемыисследования,формулируются цели и задачи диссертационного исследования, определяются еготеоретико-методологическая база и научная новизна.В первой главе — «Компоненты финансовой архитектуры компании:исследования и результаты» — раскрывается концепция финансовой архитектуры;вводятся понятия структуры собственности, структуры капитала и качествакорпоративного управления как ключевых компонент финансовой архитектуры;анализируютсяпредпосылкиивыводыбазовыхформализованныхисследовательских моделей.

С целью постановки гипотез анализируются иклассифицируютсярезультатыкакклассических,такисовременныхэмпирических работ, в которых изучаются отдельно влияние структурысобственности, структуры капитала или качества корпоративного управления наэффективность деятельности компании.Эффективность деятельности компании (corporate performance) (ЭДК)может рассматриваться в двух аспектах: операционном и стратегическом. Подоперационной эффективностью (efficiency, operating efficiency) понимаетсяэффективность основной деятельности компании, которая может измерятьсябухгалтерскимиитехническимипоказателями.Подстратегическойэффективностью (strategic performance) понимается эффективность исполнениякорпоративнойстратегии,т.е.эффективностьфункционированиявсехвнутренних механизмов компании, задействованных в процессе реализации еестратегии.Стратегическаяэффективность,какправило,влияеткакнарентабельность компании, так и на ее рыночную капитализацию.

Стратегическуюэффективность, измеренную рыночными показателями, такими как динамикацены акции или коэффициент Q-Тобина, одновременно называют рыночнойэффективностью. Основное внимание в данной работе уделяется стратегической9эффективности компании, поскольку эффективность реализации стратегиинаходитсявзависимостиотмеханизмовреализацииисредыеефункционирования.За последние десятилетия созданы разные стилизованные модели ЭДК,включающих различные структурные характеристики компании, такие какструктурасобственности,структуракапитала,качествокорпоративногоуправления и пр.

Стилизованные модели строятся преимущественно с цельюобъяснения влияния одной из структурных характеристик компании на ЭДК вконкретных условиях функционаирования компании. Результаты подобныхисследований противоречивы, часто не учитывают взаимовлияния различныхструктурных характеристик, а также не позволяют использовать подобные моделидля выявления закономерностей на других данных и на другом временномпромежутке. Это предопределяет необходимость комплексного подхода кмоделированию ЭДК.С целью построения унифицированной модели ЭДК, применимой в томчисле на растущих рынках капитала, автором предложено использоватьконцепцию финансовой архитектуры как комплексный подход, объединяющийразличные структурные характеристики компании.

Концепция финансовойархитектуры компании была предложена С.Майерсом в 1998 году. В диссертациивыявлены различия концепций корпоративного управления и ФА. Корпоративноеуправление, в первую очередь, сосредоточено на соблюдении и защите интересовакционеров,включаяразрешениевнутреннихагентскихконфликтов,идостижении баланса интересов стейкхолдеров. Как правило, корпоративноеуправление рассматривается в рамках неизменной финансовой архитектурыкомпании.Финансоваяархитектура,напротив,означаетизменяющийся«финансовый дизайн бизнеса, охватывающий собственность, организационноправовую форму, стимулы, способы финансирования и распределения рисков10между инвесторами» [Myers, 1999]. В качестве ключевых компонент ФАкомпаний, способных служить инструментами управления эффективностью,выделеныструктурасобственности,структуракапиталаикачествокорпоративного управления как характеристика системы мотивов и стимуловстейкхолдеров компании.В первой главе рассмотрены базовые теории, раскрывающие взаимосвязьакционерного контроля и эффективности деятельности компании.

В качестве базыдля эмпирического исследования выбрана агентская концепция [Jensen, Meckling,1976] как теория, максимально подробно к настоящему времени объясняющаявлияние ФА на стратегическую эффективность.С целью выдвижения гипотез о влиянии финансовой архитектуры настратегическую эффективность все работы поделены на три блока, посвященныхизучению влияния на нее трех основных компонентов ФА.Структура собственности как компонент ФА рассматривается в диссертациисквозь призму агентских конфликтов. Агентские конфликты рассматриваются какконфликты между: 1) менеджерами и акционерами; 2) мажоритариями иминоритариями;эмпирических3)работгосударствомподаннойичастнымипроблематикесобственниками.выделеныСредиисследования,выявляющие монотонную и немонотонную зависимости ЭДК от доли акцийменеджмента, а также отсутствие данной зависимости.

В результате изученияисследований [Holderness et al., 1999; Kesner, 1988; Kole, 1995; Morck et al., 1988;Schmidt, 1975 и пр.], посвященных первому типу конфликтов, выдвинута гипотезао существовании немонотонного влияния собственности менеджеров компании настратегическую эффективность. В результате анализа работ, касающихсяконфликта мажоритариев и миноритариев [Barclay, Holderness, 1989; Burkart et al.,1997; Dyck, Zingales, 2004; Fama, Jensen, 1983; Grossman, Hart, 1988; Nenova,2000], выдвинута гипотеза о наличии положительного влияния концентрации11собственности на стратегическую эффективность. Основные аргументы для ееобоснования сводятся к усиленному контролю над менеджментом держателямикрупных пакетов акций и высокому уровню инвестиционной активности.В результате изучения классических и современных работ по структуресобственности был сформулирован следующий вывод: в целях выявления влиянияСС на стратегическую эффективность необходимо исследовать долю акций,принадлежащую инвесторам, которые непосредственно участвуют в процессеуправления компанией.

Этот комплексный показатель, по мнению автора, важен,поскольку он объединяет стейкхолдеров, внедренных в стратегическое управлениекомпанией, иначе говоря, это модифицированный показатель собственностиинсайдеров. Поэтому классические показатели концентрации собственности исобственности инсайдеров в диссертации предложено заменить долей акций вруках всех инвесторов, вовлеченных в управление компанией (INV_WO_G). Какционерам, вовлеченным в процесс управления, автором отнесены агенты,которые одновременно прямо заинтересованы в росте рыночной стоимостикомпании, то есть владеют довольно большими пакетами акций, и активноконтролируют процесс управления компанией. Этот показатель включаетстратегических инвесторов, менеджеров-собственников, а также финансовыекомпании, кроме компаний, которые являются номинальными держателямиакций.

Его введение помогает подойти к расчету показателя собственности неформально, как это получается при расчете доли акций в руках определенноготипа собственников (например, менеджеров), а функционально, т.е. очертить круглиц с близкими интересами и позицией по отношению к компании. Всоответствии с этим была сформулирована гипотеза о положительном влиянииувеличениядолиакцийврукахакционеров,вовлеченныхкорпоративного управления, на стратегическую эффективность.12впроцессВ результате анализа работ, посвященных государственной собственности[Boycko et al., 1996; Galal et al., 1994; Grout, Martin, 2003; Laffont, Tirole, 1993;Megginson et al., 1994; Stiglitz, 1988; Vickers, Yarrow, 1988; Yarrow, 1986 и пр.],выдвинута гипотеза об отрицательном влиянии доли акций в руках государства настратегическую эффективность компаний на растущих рынках капитала.В концепцию ФА структура капитала входит как компонент, задающийраспределение рисков между инвесторами.

Исследования структуры капиталакак второго компонента ФА обуславливается его влиянием на стратегическуюэффективность с точки зрения классической теории иерархии, компромиссной иагентской теорий, сформулированных [Modigliani, Miller, 1958; Myers, Majluf,1984; Leland, 1994] и развитых в [Stulz, 1990; Diamond, 1989; Kang et al., 1999;Hovakimian et al., 2001]. Несовершенства рынка (налоги, транзакционные иагентские издержки) приводят к зависимости эффективности от структурыкапитала, что позволяет автору выдвинуть гипотезу о негативном влиянии уровнядолговой нагрузки компании на стратегическую эффективность.В качестве отдельного компонента ФА, определяющего стимулы имотивацию экономических агентов в компании, в модель ЭДК вводится качествокорпоративногоуправления.Однауправленияминимизациятранзакционных–изосновныхзадачиздержек,корпоративногосвязанныхсразграничением прав и обязанностей менеджеров, а также агентских издержек,связанных с разнонаправленностью интересов менеджеров и риска акционеров.Рассматривая совет директоров (СД) в качестве основного органа корпоративногоуправления, созданного как для принятия стратегических решений, так и длясмягченияпоследствийагентскихпроблеммеждутоп-менеджментомиакционерами [Hermalin, Weisbach, 1988], автор использует показатели структурыСД как прокси-переменные для качества корпоративного управления компанией.В ряде работ [Dalton, Dalton, 2005; Filatotchev, Bishop, 2002; Pfeffer, 1972; Vance,131964 и пр.] независимость СД признается инструментом воздействия на ЭДК, чтопозволяет выдвинуть гипотезу о положительном влиянии доли независимыхдиректоров в совете на стратегическую эффективность.Согласно результатам ряда работ [Coles et al., 2008; Dalton et al., 1999; Mak,Kusnadi, 2005; Yermack, 1996 и пр.], не только доля независимых директоров в СД,но также и размер СД может влиять на стратегическую эффективность.