182055 (Функционирование рынка ценных бумаг в условиях нестабильной экономики России), страница 13

Стандартный сценарий негативного воздействия "горячих денег" иностранных инвесторов на конъюнктуру российского финансового рынка. Сценарий будущего кризиса, если не произойдет качественных изменений на российском рынке акций, может выглядеть следующим образом:

- спекулятивный перегрев рынков акций и АДР сверх границ их роста, диктуемых высокими ценами на нефть,

- вслед за новым циклическим снижением цен на нефть, политическими рисками, неблагоприятными прогнозами или любыми другими событиями, которыми богата жизнь, падение цен на АДР, обращающиеся в США, Германии, Великобритании,

- как следствие, падение цен на российские акции в Российской торговой системе - и через РТС - цепная реакция снижения курсов на ММВБ и МФБ, волатильность на рынке государственных ценных бумаг,

- стремление внутренних инвесторов избавиться от акций, высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок, массовые потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций,

- распространение потерь и убытков на российские банки и внутренних институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями.

Основной сценарий будущего кризиса - его экспорт на внутренний рынок через АДР и Российскую торговую систему, базовым условием существования которой до сих пор является свободный ввод-вывод капиталов иностранного и российского происхождения - через оффшорные счета.

Параллельно, с конца 90-х годов торговая активность по российским

ценным бумагам стала перемещаться за рубеж (в 1999 - 2000 гг. рынки депозитарных расписок на российские акции существенно превосходили по объемам внутренний рынок акций). Другим инерционным процессом, который длительное время будет влиять на российский фондовый рынок, является растущая с конца 90-х годов активность отечественных инвесторов по вложениям в иностранные ценные бумаги. Обороты по сделкам российских инвесторов с акциями, выпущенными в США, в первом - третьем кварталах 2001 г. в 1.5 раза превысили обороты по сделкам американских инвесторов с акциями, выпущенными в России.

В итоге, исследование, проведенное выше, показало, что государство в

1996-2002 гг. не решило свои основные задачи, сформулированные в Концепции развития рынка ценных бумаг:

- создание условий, при которых граждане России и другие потенциальные инвесторы обретут доверие к рынку ценных бумаг, обеспечение финансовой безопасности граждан;

- формирование в России самостоятельного финансового центра мирового значения;

-повышение капитализации российских компаний и обеспечение устойчивой ценовой динамики на российском рынке ценных бумаг; создание широкого слоя отечественных инвесторов;

- создание и обеспечение эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций в частный сектор российской экономики, и, прежде всего, в приватизированные предприятия;

- финансирование дефицита федерального бюджета на основе связанных с рынком ценных бумаг методов неинфляционного финансирования конкретных долгосрочных проектов;

- диверсификация источников иностранных инвестиций и стимулирование конкуренции между иностранными инвесторами в целях снижения зависимости от конкретных инвесторов, стабилизации рынка и удешевления стоимости инвестиций;

- развитие сотрудничества с первоклассными мировыми финансовыми институтами для привлечения консервативных иностранных инвесторов, ориентированных на долгосрочные вложения;

- перестройка системы управления приватизированными предприятиями и создание института "эффективного собственника".

Соответственно, как следует из анализа, проведенного выше, складывающаяся на среднесрочную перспективу модель российского рынка ценных бумаг является проблемной.

Кроме того, российский фондовый рынок, если оставить его в том состоянии, в котором он находился в 1995 - 2002 гг., несет - в случае очередного спекулятивного разогрева, подобного тому, какой произошел в 1995 - 1997 гг., или в случае переноса кризиса с других рынков - высокий потенциальный риск для устойчивости российской экономики в целом (влияние на валютный курс, динамику внутренних цен, устойчивость платежной системы, стабильность банков и других институтов финансового сектора).

В течение 90-х годов больший акцент в формировании российского рынка ценных бумаг делался на создании регулятивной конструкции, "идеального рынка", такого, каким он должен быть, если (выделяя ключевую идею в ее упрощенной форме) следовать канонам модели рынка акций США.

В то же время существовали реальные экономические проблемы рынка, которые практически не решались. К ним относились, например, искусственная заниженность акционерных капиталов в хозяйстве, неинвестиционный характер эмиссий и рынка, структура услуг брокерской отрасли, не ориентированная на розничных инвесторов, отсутствие налоговых стимулов для инвестиций в ценные бумаги, слишком высокий рыночный риск, определяемый в числе других факторов микроструктурой рынка, отсутствие корпоративных облигаций и коммерческих бумаг, слишком высокая доля иностранных инвесторов, излишние концентрации и манипулированность рынка, массовые невыплаты дивидендов ( либо чрезвычайно маленькие дивиденды), низкая капитализация брокеров и высокая доля проблемных активов, слишком большое значение оффшорных операций и многие другие. Наконец, самая крупная проблема (она была и остается таковой) - рынок ценных бумаг в России в большей мере является инструментом спекулятивной деятельности и перераспределения собственности, нежели средством привлечения инвестиций.

Возникновение РЦБ РФ было во многом обусловлено внеэкономическими причинами, что определило западную модель его формирования. Являясь составной частью мирового РЦБ, фондовый рынок РФ в то же время имеет свои особенности, связанные с рядом причин.

Важной особенностью РЦБ РФ является низкий уровень капитализации отечественных компаний, составляющий ~10% от номинальной стоимости ВВП, тогда как в развитых странах этот показатель колеблется в пределах от 55 до 60%. Для приобретения российским РЦБ статуса развивающегося фондового рынка этот показатель должен возрасти до 35-40% от номинальной стоимости ВВП страны.

Следующей важной особенностью РЦБ РФ является использованием акционирования, как формы передела собственности. В первое десятилетие существования фондового рынка РФ подавляющее большинство эмиссий акций российских компаний преследовало отнюдь не экономические цели, как-то: повышение капитализации компании, привлечение инвестиций и т.д., а было направлено на размытие контрольного пакета акций владельцев компаний для перераспределения собственности, зачастую незаконного.

Следует упомянуть также зависимость формирования фондового рынка РФ от приватизации. Результатом такой зависимости явилось то, что абсолютное большинство российских компаний в первые 7-8 лет существования рынка ценных бумаг юридически имели статус акционерного общества, но в то же время, по сути, являлись частным бизнесом весьма ограниченного круга лиц, вплоть до одного или нескольких инвесторов. Такое акционирование не предусматривало свободную продажу акций и, как следствие, они не котировались ни на одной биржевой площадке России и зарубежья.

И, наконец, следует отметить крайне низкую ликвидность российских ценных бумаг, т.е. их вторичный рынок зачастую просто отсутствует. Относительно ликвидным ценными бумагами в России и по сей день, остаются акции предприятий сырьевой промышленности, ориентированной на экспорт. Несмотря на то, что на организованном рынке обращается более 200 акций российских компаний, сделки устойчиво концентрируются вокруг нескольких эмитентов. Сделки с 4-6 акциями составляют 85-90% оборотов рынка, сделки с 2-3 акциями (РАО "ЕЭС России", НК "ЛУКОЙЛ", ОАО "Газпром") - 55-65%. Повышению ликвидности российского рынка ценных бумаг может существенно способствовать усовершенствование технологий торговли (совершенствование клиринговых систем и т.д.), увеличение объемов торговли и эмиссии ценных бумаг, а также повышение прозрачности операций на нем. Необходимо повысить разнообразие инструментов, участников (ПИФы, НПФы, инвестиционные банки, инвестиционные агентства, инвестиционные. компании, рейтинговые агентства, управляющие компании, и т.д.) и технологий рынка.

В настоящее время фондовый рынок РФ менее зависим от западных рынков, чем в 90-е годы. В то время за счет иностранных капиталов на 30-35% финансировался внутренний государственный долг и на 60-70% - рост объемов и курсовой стоимости рынка акций. Но в настоящее время корреляция между российскими и зарубежными рынками сохраняется. Примером тому может быть однонаправленное изменение котировок акций российских и зарубежных нефтедобывающих предприятий в связи с нестабильной политической ситуацией вокруг Ирака.

В последнее время отмечены положительные сдвиги на российском РЦБ, например, рост котировок недооцененных, по мнению большинства российских и зарубежных аналитиков, на 30-40% акций российских компаний на внутреннем рынке. Также наблюдается повышение интереса российских компаний к выпуску таких финансовых инструментов, как АДР и ГДР 3-его уровня с целью привлечения иностранного капитала, который имеет предпочтительные характеристики в сравнении с российским капиталом в плане объемов привлечения денежных средств.

Надо отметить, что на российском рынке ценных бумаг наблюдаются положительные сдвиги в сторону увеличения информационной прозрачности компаний. С 1997г. несколько компаний вышли на российский фондовый рынок со своими IPO через торговую площадку ММВБ (размещением допэмиссий обычных акций компании в размере 16-17% уставного капитала по открытой подписке на первичном рынке). В их число вошли такие компании, как ВиммБилльДанн и Вымпелком. Первый опыт IPO в России был не очень удачным. Но вот, пол года назад компания Тройка-Диалог вышла со своим IPO уже на Нью-Йоркскую фондовую биржу и показала очень хорошие результаты: на первый день после размещения акции выросли на 20%. Положительный опыт в данной сфере является знаковым событием для РЦБ РФ.

Среди наиболее важных тенденций можно также выделить изменение инфраструктуры фондового рынка. Инфраструктура российского фондового рынка за последнее время существенно усовершенствовалась, однако, положительные изменения могут происходить и далее. Тенденция доминирования иностранных инвесторов на российском фондовом рынке приведет к продолжению начавшейся с августа 1998 г. консолидации финансовой инфраструктуры, укрупнению брокерских и регистраторских компаний, ликвидации или объединению некоторых расчетных депозитариев, клиринговых центров и фондовых бирж.

Влияние иностранных инвесторов и выдвигаемые ими требования по оперативности и качеству обслуживания, управлению рисками будет также в немалой степени способствовать возрастанию роли информационных технологий. В настоящее время происходит сложный процесс создания структуры фондового рынка, который отвечал бы международным стандартам.

Сложившийся в России рынок ценных бумаг в силу своей ориентации на обслуживание дефицита государственного бюджета и непропорциональности развития его секторов практически не выполняет своей классической функции перераспределения ресурсов на развитие высокорентабельных отраслей и хозяйственных структур. Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России происходит зачастую вне взаимосвязи с теми позитивными процессами и явлениями в экономике рыночного хозяйства, которые он призван обслуживать. Вместо стимулирования притока новых инвестиций в реальный сектор, разрешения проблем неплатежей и т.д. нынешнее состояние рынка ценных бумаг ведет к нарастанию дефицита финансовых, материальных и информационных ресурсов, необходимых для формирования условий экономического роста. Восстановление взаимосвязи управляемости финансовых, материальных и информационных потоков в экономике, выбор оптимальной финансовой политики предполагает эффективное применение инструментов и механизмов рынка ценных бумаг.

Это особенно актуально для организации финансовой деятельности хозяйственных структур, которые сегодня еще не в полной мере используют возможности, предоставляемые рынком ценных бумаг.

В последние 5-7 лет рынок ценных бумаг в основном обслуживал интересы ограниченных групп, выкачивая деньги из реального сектора. Неправильная государственная политика и высокий операционный риск породили оффшорность рынка. Доля оффшорных сделок на рынке акций составляет 25-30%. В связи с этим сформировался относительно узкий спекулятивный рынок с расчетами в долларах в оффшорных зонах, с предпочтением интересов спекулятивного инвестора интересам реального инвестора, с почти полным отстранением физических лиц - российских граждан - от рынка ценных бумаг. Существующая система налогообложения, лишенная инвестиционной идеологии, также способствовала отстранению физических лиц как инвесторов от рынка ценных бумаг.

Одна из причин, по которой деньги инвесторов оттянуты в спекулятивный сектор финансового рынка, заключается в отсутствии гарантий возврата инвестиций. Высокий уровень недоверия к России со стороны крупнейших мировых инвесторов сохраняется вследствие дефолта 1998 г.

За последние 5 лет совокупный объем эмиссий, связанных с привлечением долгосрочных финансовых ресурсов на российском рынке ценных бумаг частными эмитентами, не превышает 3,5 млрд. долл., из которых более 2 млрд. долл. приходится на зарубежные рынки. Эмиссионная деятельность предприятий подавлена привилегированным положением государства как заемщика, налоговой дискриминацией, отсутствием сильной государственной политики по созданию возможностей использования рынка ценных бумаг в качестве источника инвестиций.