Агапова Т.А., Серегина С.Ф. - Макроэкономика, страница 50

Активный приток иностранного капитала на рынок ГКОЮФЗ способствовал снижению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга — за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в среднем 40,4% (против 102% в 1996 г.). Однако к середине августа 1998 г. она вновь превысила 130% годовых, хотя правительство России приостановило выпуск новых ГКО и получило новые значительные кредиты МВФ. В предшествующий период — на протяжении 1995 — 1996 гг.— р р р, йд туп к рынку государственных ценных бумаг, но также оказывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвестиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО/ОФЗ, что способствовало "скрытому" превращению внутреннего государственного долга во внешний. Либерализация доступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г.

Привела к тому, что риск таких косВснных Вложсний стал экономически нсопраВданным и практически произошла полная переориентация зарубежных инвесторов на использование только официального механизма покупки ГКО/ОФЗ. По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финансо- ВОЙ деятельности правит 'ьства счи.

Ось Одним из риоритетных. Однако такой тип финансирования бюджетного дефицита сВязан с ОГраничениями дВОякОГО рода. ВО-ЛГ~76ых, Он ОГраничен пределом нагрузки на экспортно-ориентированный сектор экономики, выручка от функционирования которого составляет основную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вторых, такой "автоматический" рост внешней задолженности является объектом контроля со стороны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслеживали общую динамику размеров внешней задолженности и соблюдение графика ее ОбслужиВания ~с учетом услоВий реструктуризации долГЙ).

Поэтому первый тур размещения "евробондов", проведенный Россией во втором полугодии 1996 г., явился, по некоторым оценкам, лишь Относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был размещен заем В размере 1 млрд дол;1., Причем услоВия этОГО размещения достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5-6% годовых).

Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансовый рынок, Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд долл. В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ продолжало осуществление ЗЙЙМОВ В этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте 1997 г. номинал выпуска еврооблигаций составил 2 млрд немецких марок сроком на 7 лет при ставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд долл. США„срок — 10 лет при ставке купона в 10%.

Более того — в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впервые вышли российские регионы. В мае 1997 г. Москва разместила трехлетние еврооблигации на сумму 500 млн долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-Петербург привлек через еврооблигационный механизм 300 млн долл. на 5 лет при тех же условиях обслуживания. Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России От выпуска еврооблигаций. составила в первом полугодии 1997 г.

около 4 млрд долл. С учетом того. что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций 437 Государственного ОЙ~Ж~ГинсГО ОйлюшнОГО зий.чй достигала 43%, масштабы "превращения" внутреннего государственного долга ВО ВНСШНИИ ОКВЗЗЛИСЬ ОЧЕНЬ ЗНЗЧИТОЛЬНЫМИ. В июле 1998 г. стратегия «превращения» краткосрочного внутреннего долга В долгосрочныЙ внешний дополнилась НОВОЙ операцией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, правительство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые еврооблигации. В результате такого снопа было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд руб., что на тот момент составляло лишь 6% рынка ГКООФЗ.

Поэтому данная мера имела своей целью нс столько смягчение бремени долга, сколько намсрснис прйВитсльстВЙ псрсломить экономичсскис Ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальвации, стй О Очевидн, что эта мера только ухудшил положение с госудйрстВснным дОлГОм. В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней задолженности может возникнуть в том случае, когда, наряду с Описанным Вышс процсссом трансформации Внутреннего долга во внешний, правительство страны одновременно увеличивает внешний долг за счет займов у официальных кредиторов, особенно если размеры этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используются нс на Внсдрснис прибыльных инвестиционных просктОВ, Й на разного рода субсидирование или на покупки известного количества иностранных активов ~например, земельных участков в других странах и т.д.), то ресурсы иностранных займов оказыва- ЮТСЯ ИСПОЛЬЗОВЙННЫМИ На фИНЙНСИРОВЙНИС ОТТОКЙ ЧЙСТНОГО К2- питала из страны, что является распространенной практикой в переходных экономиках, в том числе и в России.

Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любыс проекты неэффектиВными; когда долГОсрочныс проекты финансируются 32 счст краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожидают будущих девальваций национальной валюты. Практика завышения обменного курса национальной валюты сопровождается, как правило, спскуляциями нй сс Грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро растущего импорта, что способствует ухудшению состояния счета текущих операций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в страну в форме официальных государственных поступлений из-за Макроэкономика рубежа может быть перекрыт его общим оттоком.

принимающим В этом случае форму тйк называемого "бегства" капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолженность бывшего СССР, уже дважды прибегла к широкомасштаб- Н О й Р С С Т Р У К Т У Р И 3 Й 1 1 И И С В О С Г О В Н С Ш Н С Г О Д О Л Г Й С О Г Л Й С Н О ДОГОВО ренностям с официальными кредиторами 1членами Парижского и Лондонского клубов), тем не менее масштабы ежегодного оттока капитала из страны продолжают оставаться весьма значительными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале — от 18 до 30 млрд долл. Макроэкономическая политика„направленная на относительное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджет- НОГО дсфицита за счст использоВания Внешних источникОВ, тОлькО 11ри Определенных условиях может восстановить общее равновесие 1п1атежного баланса в краткосрочном плане. но необязательно устранит дефицит счета текущих операций.

Более того, внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита в долгосрочной перс- псктиВС уВсличиваст Внешнюю задолженность и актуализирует проблему ее обслуживания. Поскольку торговый баланс со временем фактичсски прОявляст тсндснцию к ухудшснию, Вссм псрсходным экономикам, использующим этОт спОсОб финансирования, прихои т с я В О В с с б о 1 1 ь ш е й с те пени 1 1 О л а Г а т ь с я н а э к с по р т н ы е О т р а с л и чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса. Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефицита Оказывается мснсс инфляциОнным, чсм сГО монстизация, так как прсдложснис тоВароВ на Внутрсннсм рынке уВсличиВастся В тои мере, В какои внешние заимы способствуют расширению импорта.

При этом чем более открытой является переходная экономика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнсс будст его ВоздсйстВис на СОстоянис Г1ЛЙ- тежного баланса. В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться относительно привлекательным вариантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда: ° на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутренней норме прибыли; ° торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных перспектив расширения рынка; ° псрВОначальныс рйзмсры Внешнего долГЙ нсзначитсльны: ° первоочереднОН задачси макроэкономичсскои пОлитики является сниженис Всроятной инфляции,' ° удается организовать концессионное финансирование, которос (как Один из мсханизмОВ реструктуризации Внсшнсго долга) связано с предоставлением иностранным банкам возможНости Обменивать долговые Обязательства данноЙ страны на акции ее промышленных корпораций.

При этом иностранные инВссторы получают Возможность псрскупать эти долговые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой — при усчОВии, что Они ОсущсстВляют прямыс инВсстиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественн~е финансовые активы, Во всех этих слух остр е ор полу "до " в данной страны, а сс Внсшняя задолжснность при этОм умсньшается.

Именно такая стратегия упраВлсния государстВснной Задолженностью Осуществлена, Например, Правительством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ограничиВающим экономичсский рОст, который Оказался (<проимузированным» притоком иностранного к ит У различных стран с переходной экономикоЙ Возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетного дефицита неодинаковы, хотя и ограничены. Возможности для преимущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как правило, незначительны и финансирование осуществляется при активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе экономических преобразований.

В то же время в таких странах, как, например, Чехия, Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного дефицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем, например, в Болгарии или В России и других государствах бывшего СССР, где ощущается резкий недостаток средств, поступающих как из внешних, так и из внутренних источников.