Агапова Т.А., Серегина С.Ф. - Макроэкономика, страница 49

с 46 до 26% — нерезиденты, доля которых, по оценкам ЦБ, превышала 32%. увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд руб. при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд руб.. то в феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд руб. меньше.

В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45„0 млрд руб., что, в частности. было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд руб. В итоге чистое финансирование бюджетного дефицита оказалось близким к нулю. В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ ~под влиянием смены правительства и отсрочки предоставления России очередного транша МВФ) выручка от размещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказалось отрицательным.

Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансировании бюджетного дефицита. Так как любое правительство, по существу, всегда имеет возможность выбора между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением на;югов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкротуд р р ой д р чески отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции.

которая составляет основное преимущество внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так. например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком. В 1996 г. ЦБ России продолжал оставаться основным кредитором правительства — к началу 1996 г. задолженность Минфина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам со- 433 ставила 36% от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г.

на долю ЦБ приходилось 64,7% общей чистОЙ задолженности правительства банкоВскому сектору, а дОлЯ коммерческих банков составила 35,3%. Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей кредитной эмиссии кОммсрческих банкоВ, что непосредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополнения. внесенные Минфином в схему торговли ГКО, позволяющие допродавать не размещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме В Оричного рынка по существу означают, что Рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного истОчникй финансирования бюджетного дефицита.

ЦБ скупает эти ценные бумаги за счег прямои эмиссии или сокращения валютных резервов. Такая стратегия размещения внутреннего долга является, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита и СОЗДЙЕТ СКрЫТуЮ уГРозу УВЕЛИЧЕНИЯ уроВНЯ ИНФЛЯЦИИ. В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре 1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предоставляя, как и в 1992-1994 гг., кредиты правительству.

Но так как с 1995 г. прямое кредитование правительства Центральным Банком было запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего за период с сентября по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд руб., из которых 20 млрд руб.

приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С помощью этого способа правительство получило 40,5 млрд руб. Общий объем финансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре — декабре 1998 г.

составил 85 млрд руб., а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре- ноябре 1998 г. она составила 80 — 90%, что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита. 4. Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита. АльтернатиВные Возможности ййе~ийе~о .ть~о~ийо~о фййййсйровайия бюджетного дефицита ~например, получение безвозмездных субсидий из-за рубежа или льготных займов по низким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлека- Макроэкономика тельными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может оказаться Весьма полезным, если такое финансирование связано с производительным использованием ресурсов.

Нередко, однако, эти ВОзмОжнОсти льГОтнОГО финйнсирОВания В переходных экономиках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроизВодительных целях — нй потребительские дотации, Выплаты пенсий, увеличение государственного аппарата и т.д. Такие дополнительные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии гарантированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.

Использование внешнего долгового финансирования бюджетного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень Внутренних процентных стйВОк преВышйет среднемировой и имеется возможность относительно стабилизировать валютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика правительства сопровождается Ограничением предложния денег Центральным Банком в цепях снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопрОВОждйется поВышением спроса на нйциОнальную Валюту, необходимую для их приобретения. В результате обменный курс национальной Валюты проявляет тенденцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличению импорта. Если не удается поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие нй национальную экономику: В экспортных и В импортозамещающих Отраслях снижаются занятость и Выпуск, ВОзрйстйет уроВень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет "эффекта вытеснения" инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного "эффекта чистого экспорта*', ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот отрицательный "эффект чистого экспорта" может рассматриваться и как составная часть общего "эффекта вытеснения", который, в таком Случае, Означает Снижение всех трех компонентов негосударственных расходов — потребления, инвестиций и чистого экспорта — В ОтВет на уВсличснис расходоВ праВитсльстВЯ.

НО ОднО- временно с этим приток капитала способствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы "эффекта вытеснения" относительно сокращаются, причем его элиминирование оказывается тем более существенным, чем выше международная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается.

ОбслужиВанис растущсго Внсшнсго долга прсдполагаст псрсдачу части реального Выпуска продукции В распоряжснис других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем. Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в известной мере "автоматически", как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на Внутреннем рынке, тспсрь уходит на мироВой финансоВый рынок, и, таким образом, происходит своеобразное "превращение" Части Внутреннего долга во Внешний. Так, согласно Данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие 1997 г., доля иностранного участия на рынке ГКОЮФЗ возросла с 16% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 30% (по состоянию на 1 июля 1997 г.) и до 32% (к январю 1998 г.).